SK케미칼 분할 재상장
지난해 6월 지주회사 전환을 위해 인적분할을 결정한 SK케미칼이 1월 5일 분할 재상장하게 된다. SK디스커버리는 순수지주회사로서 SK가스, SK신텍, SK플라즈마, SK건설 등의 지분을 보유하게 될 예정이다. 분할 재상장 이후 지주회사 행위제한 요건을 충족하기 위해 대주주의 SK케미칼 지분현물 출자가 유력시되며, SK디스커버리의 SK건설 지분 및 SK신텍의 SK가스 지분처리가 2년 내에 진행될 것으로 예상된다.

SK디스커버리의 기업가치는 중장기적으로 상승할 가능성 높음
SK디스커버리의 기업가치는 브랜드로열티를 수취하지 않으므로 보유지분가치와 동일하다. SK디스커버리가 보유한 지분의 가치는 1조 602억원으로 계산되며, 순차입금 1,747억원을 고려할 경우 SK디스커버리 NAV는 8,855억원 수준으로 예상된다. SK케미칼의 실적개선과 SK가스의 안정적인 배당, SK플라즈마의 높은 성장 등 중장기 관점에서 SK디스커버리의 기업가치는 상승할 여지가 높은 것으로 판단한다.

SK케미칼 투자의견 BUY와 목표주가 110,000원으로 커버리지 개시
동사에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 110,000원으로 커버리지를 개시한다. 동사의 목표주가 110,000원은 영업가치와 신약가치를 나누어 합산한 sum of the parts 방식으로 산정되었다. 영업가치는 Green Chemical 사업과 Life Science 사업부를 나누어 각각의 업종평균 EV/EBITDA 멀티플을 적용하여 산정되었다. 신약가치에는 혈우병치료제와 국내백신이 현재가치로 각각 나누어서 산정되었고 목표 시가총액은 1.2조원이다.

핵심 투자포인트는 대상포진 백신과 앱스틸라의 로열티 인식
동사에 대한 가장 큰 투자포인트는 백신부분과 앱스틸라의 로열티 인식이다. 백신부분에서는 2017년 12월에 출시된 대상포진 백신이 2018년에 온기로 반영되면서 200억원의 신규매출이 예상되며, 대상포진 이외에도 독감백신 3가, 4가가 WHO PO 인증 절차를 거치고 있어 2019년에는 개발도상국으로 수출이 가능할 전망이다. 현재 임상3상 중인 수두백신은 2018년말에 허가 예정, 2019년부터는 시판 가능. 예정에 있어 2018년 대상포진 백신에 이어 2019년까지 이어지는 백신 신약 출시의 라인업이 매력적이다. CSL로 기술수출된 4세대 혈우병 치료제 앱스틸라는 2018년부터 본격적인 로열티 발생이 예상되어 긍정적이다.

1. SK케미칼 지주사 전환을 위한 분할 결정
SK케미칼은 지난 6월 21일 회사분할을 결정하였다. 단순 인적분할로 Green Chemicals 및 Life Science 사업부문을 분할하여 분할신설회사를 설립하고, 존속회사는 투자부문을 영위할 예정이다. 또한 투자부문은 독점규제 및 공정거래에 관한 법률에 따라 지주회사로 전환할 예정이다. 분할비율은 존속회사(SK디스커버리) : 신설회사(SK케미칼) = 0.4822133 : 0.5177867로 결정되었다. 분할기일은 2017년 12월 1일이며, 신주는 2018년 1월 5일 상장될 예정이다.
분할 결정 이전 SK케미칼은 보유하고 있던 자기주식 3,236,603주(13.3%) 중 1,939,120주(8.0%)를 소각하였으며, 1,297,483주(5.3%)를 주당 73,700원(매각 총액: 956억원)에 매각하였다. 이는 주주가치 제고를 위한 것으로 배당가능이익 범위 내에서 취득한 자기주식(8.0%)을 소각하였고, 2006년 동신제약을 합병하는 과정에서 발생한 자기주식(5.3%)은 매각하였다. 분할 이전 보유하고 있던 자기주식을 소각, 매각함에 따라 사업회사의 자기주식 신주배정을 통한 지주회사의 사업회사 지분 확보는 불가능하다. 분할 목적이 지주회사 전환인 만큼 SK디스커버리는 지주회사의 자회사 지분 보유 요건(상장 자회사 지분 20%)을 충족시키기 위해 분할재상장 이후 대주주의 현물출자, 공개매수 등의 방법을 통해 SK케미칼 지분을 2년 이내에 20% 이상 확보할 예정이다.

분할 전 SK케미칼의 최대주주는 보통주 18.47%를 보유하고 있던 최창원 회장이며, 인적분할 이후에도 최창원 회장의 SK디스커버리와 SK케미칼 지분은 각각 18.47%로 동일하게 유지된다. 특별관계자 지분을 포함할 경우 대주주 지분율은 22.4%로 특별관계자가 SK케미칼 지분을 모두 SK디스커버리에 현물출자 한다면 지주회사의 자회사 지분요건 20%를 충족할 수 있다. 특별관계자 중 최신원 SK네트웍스 회장은 지속적으로 SK케미칼의 지분을 매각해왔는데, 현재 지분율이 0.01%에 불과해 추가적인 지분 매각이 있다고 하더라도 SK디스커버리의 SK케미칼 지분 20% 확보에는 영향이 없을 것이다.

2. 분할 이후 해결할 이슈
(1) SK디스커버리의 SK케미칼 지분 확보
인적분할 후 지주회사 전환을 위해 SK디스커버리는 SK케미칼의 지분 20%를 2년 이내에 확보해야 한다. 분할 이전 자기주식을 매각 및 소각하였기 때문에 자기주식의 신주배정이 불가능해 대주주의 현물출자, 공개매수 등을 통해야 한다. 최창원 회장을 포함한 특수관계자 지분율은 22.4%이므로 모든 지분이 현물출자에 참여한다면 SK디스커버리는 SK케미칼의 지분 20% 이상을 확보할 수 있다. 만약 기준가 산정 기준인 연결 기준 분할비율대로 현물출자가 진행된다면 (SK디스커버리 : SK케미칼 = 0.59440165 : 0.40559835) 최창원 회장을 비롯한 특수관계인의 SK디스커버리 지분은 27.4%로 증가할 예정이다.

2010년 이후 제약업체의 인적분할을 통한 지주회사 전환 사례는 SK케미칼을 제외하고 총 7차례 있었다. 이 중 제일파마홀딩스는 자회사 제일약품의 지분을 20%를 확보하지 못한 상황이며, 이외의 기업들은 현물출자를 통해 자회사 지분을 20% 이상 확보하였다. 분할 재상장 이후 현물출자를 결정하기까지 걸린 시간은 1달에서 1년 4개월까지 다양하였으며, 대체로 지주회사 대비 사업회사 시가총액이 확대되는 시기에 현물출자가 결정되었다.

(2) SK건설 지분 정리
SK케미칼이 보유한 SK건설 지분의 정리도 필요하다. 현재 SK와 SK케미칼이 SK 건설의 지분을 각각 44.48%, 28.25% 보유하고 있다. SK케미칼이 지주회사로 전환됨에 따라 SK건설 지분 정리가 불가피해졌다. 현재 SK건설 지분과 관련된 확정 사항은 없지만, 지분 정리 방법으로는 두 가지 시나리오가 존재한다. 첫째는 SK케미칼의 SK건설 지분 매각이다. SK케미칼이 보유한 SK건설 지분의 장부가액은 3,364억원이다. SK로 지분 매각이 가능하며, 이미 44.28%를 보유하고 있는 SK가 아닌 외부로의 매각도 가능한 상황이다. 둘째는 SK케미칼이 SK건설을 자회사로 편입하는 경우이다. 이 경우에는 SK건설이 비상장사이기 때문에 40% 이상의 지분 확보가 필요하므로 SK케미칼은 SK가 보유한 SK건설 지분(44.48%; 장부가액 5,453억원) 매입을 고려할 수 있다. SK디스커버리는 별도 기준 300억원의 현금을 보유하고 있는데다 부채비율이 41.4%에 불과해. 부채비율을 지주회사 충족 요건인 200% 이하로 유지하면서도 추가적인 자금 조달을 통해 SK건설 지분을 매입할 수 있는 여력이 충분하다고 판단한다.

(3) SK신텍의 SK가스 지분 처리
SK디스커버리가 지주회사로 전환됨에 따라 SK신텍은 보유하고 있는 SK가스 지분 10.0%를 매각하여야 한다. 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제8조 2항의 지주회사 행위제한 요건에 따르면 지주회사의 자회사는 손자회사가 아닌 국내 계열사의 주식을 소유할 수 없게 되어 있기 때문이다. 그러므로, SK신텍은 SK가스 지분을 2년 내에 매각해야 한다. SK신텍은 현재 SK가스 지분 886,058주를 보유하고 있다(3Q17 분기보고서 기준). 이는 SK가스 최근 종가 기준 831억원 수준이며, 매각 시 100억 원 가량의 차익이 발생할 것으로 예상된다. SK가스는 현금배당, 주식배당을 통해 높은 배당수익률을 기록하고 있어 SK디스커버리가 직접 지분을 인수할 수 있으며, 이미 SK디스커버리는 SK가스 지분을 45.6% 보유하고 있기 때문에 외부 매각도 가능한 상황이다.

(4) 최창원 회장의 SK 디앤디 지분 매각 가능성
SK 디스커버리 중심으로 지주회사 체제로 지배구조가 재편되면서 최창원 회장이 보유하고 있는 SK 디앤디 지분 24%에 대한 매각 가능성이 대두되고 있다. 이미 SK 디스커버리 - SK 가스 - SK 디앤디로 이어지는 지배구조가 완성되었으며, SK 가스는 SK 디앤디 지분을 31% 보유하고 있어 최창원 회장이 SK 디앤디 지분을 매각한다고 하더라도 SK 디앤디 지배에는 문제가 없는 상황이다. 최창원 회장이 보유한 SK 디앤디 지분의 가치는 890 억원 수준으로, 만약 최 회장이 SK 디앤디 지분을 매각한다면 이를 통해 확보한 현금으로 SK 디스커버리 지분을 매입할 가능성도 존재한다. 이 경우 최창원 회장은 10% 내외의 SK 디스커버리 지분을 추가적으로 확보할 수 있을 것으로 예상한다.

3. SK 디스커버리 주요 자회사 전망
SK 디스커버리가 45.6%를 보유하고 있는 SK 가스는 미국 수입 LPG(Shale) 가스 가격의 상승에 따라 이익이 횡보하는 모습을 보여 왔더, 하지만, 국내 LPG 판매 확대와 2018 년 차량 규제 완화, 그리고 자회사 SK 디앤디의 ESS 를 중심으로 한 실적 개선으로 안정적인 이익 창출이 가능할 것으로 예상한다. 또한 현금배당과 주식배당을 통해 높은 배당수익률을 기록하고 있어 주가의 하방 경직성이 유지될 것으로 예상한다.

보통주 100%를 보유한 SK디스커버리가 전환우선주를 포함한 전체 지분의 60%를 보유하고 있는(보통주 기준: 100%) SK플라즈마의 높은 성장세가 예상된다. 혈액관련 제품의 제조 및 판매를 목적으로 설립된 SK플라즈마의 2016년 매출액은 전년 대비 67% 증가한 552억원으로 빠르게 성장하고 있으며, 2018년 9월에는 안동 혈액제제 공장이 새롭게 가동될 예정이다. 이 공장이 가동된다면 2018년에는 현재 12만L 규모인 CAPA가 60만L까지 증가하며 기업 가치가 지속적으로 상승할 것으로 예상된다.

SK건설은 2013년과 2014년에 지배주주지분순이익이 연속 적자를 기록한 이후 2015년부터 본격적인 턴어라운드가 진행되고 있다. 2017년에는 여러 차례 해외 대형 프로젝트를 수주하며 대외 경쟁력 또한 확인되고 있다. 실적 개선은 재무구조 개선으로 이어져 3Q17에는 순부채가 905억원 수준까지 하락하였다. 올해에도 작년 수주한 프로젝트들을 기반으로 안정적인 성장이 이뤄질 것으로 예상한다.

SK 케미칼은 2016 년에 주당 350 원의 현금배당을 실시하였다. 배당성향은 10.3%이다. 배당수익률이 높지는 않지만, 분할 전 자기주식 매각, 소각을 실행했던 것처럼 분할 이후에도 주주친화적인 정책을 유지할 가능성이 높다. 지주회사 전환 이후 SK 디스커버리는 주주친화 정책의 일환으로 배당성향을 지속적으로 높여나갈 것으로 예상한다.

4. SK디스커버리 NAV
순수지주회사인 SK디스커버리의 기업가치는 보유지분가치와 브랜드가치로 구성된다. 하지만 SK디스커버리의 경우 브랜드로열티를 SK에 지급하고 있기 때문에 사실상 보유지분가치가 SK디스커버리의 기업가치가 된다. SK디스커버리가 보유하고 있는 지분은 SK가스(45.6%), SK신텍(100%), SK플라즈마(60%), SK건설(28.3%) 등이 있는데 총 지분가치는 1조 602억원이다. 별도기준 SK디스커버리는 순차입금 1,747억원(현금 300억원, 사채 2,047억원)을 보유하고 있다. 이를 차감한 SK디스커버리의 NAV는 8,855억원이다. <자료제공:SK증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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