● 2Q17 매출액은 전년대비 16% 감소한 1.2조원, 영업이익은 전년대비 52% 감소한 1,145억원으로 전망. 최근 동사의 2Q17 실적에 대한 시장의 눈높이가 빠르게 하향조정 되고 있
는 상황.
● 사실상 시장은 이미 4Q16부터 중국 사업 리스크를 계산에 넣고 있었음을 감안하면 아직까지도 실적 전망치가 빠르게 하향조정 되고 있는 현상은 분명 당초 시장이 생각지 못했던 리스크가 드러나고 있는 것으로 보아야 할 것. 시장이 초기엔 면세점 실적 리스크에만 관심을 쏟았었다면 이는 점차 해외 수출 및 판매 리스크에 대한 관심으로 확대. 그런데 2Q17 실적을 통해 추가적인 리스크가 드러날 것으로 보이는데, 그것은 중국 방한객들의 소비가 비단 면세점에만 머무르지 않았었다는 것. 중국 방한객은 면세점 외 다른 내수 채널에서도 화장품을 구매하고 있었으며, 특히 로드샵 채널에 중국 소비가 개입되어 있었던 것으로 추정. 중국인들에게 인기가 높은 브랜드/업체일수록 인한 실적 충격이 컸을 것.
● 2017년~2018년 이익전망을 하향조정. 현재로선 내수 매출 내 중국 수요 비중이 얼마나 되는지 알기 어려워 단기 실적 불확실성이 큰데다, 비록 4Q17 중국 리스크 개선을 가정하곤 있으나 그 회복 속도는 점진적일 것으로 봄에 따라 보수적 접근이 필요한 시기로 판단, 2018년 실적 전망까지 하향조정. 이에 목표주가를 기존 29만원에서 27만원으로 하향조정. 이는 2018년 기준 글로벌동종업체 평균 P/E 26.5배를 적용한 것. 제한적 상승 여력으로 투자의견 HOLD 유지.

WHAT’S THE STORY
2Q17 preview- 매 분기 새로운 중국 리스크 등장: 2Q17 매출액은 전년대비 16% 감소한 1.51 조원, 영업이익은 전년대비 52% 감소한 1,145 억원으로 전망. 2Q17 실적이 급격히 위축되리라는 것은 충분히 예상되었던 일이나, 당초 예상보다 매출 및 이익 감소폭은 더 커질 것으로 예상됨. 당사는 면세점과 중국 현지 사업 리스크는 이미 전망에 반영하고 있었으나, 로드샵과 같은 내수 채널에서의 중국 방한객 구매 효과는 과소평가하고 있었기 때문. 한편, 동사는 중국을 너머 미국과 ASEAN 까지 적극적으로 진출하며 전산, 물류, 인력과 같은 전사 투자관련 지출을 늘리고 있음. 이러한 비용 증가는 매출이 감소하고 있는 상황에선 영업레버리지 효과로 수익성에 큰 부담을 주나, 일시적 위기에 장기 성장성을 훼손할 수 있는 비용 감축을 선택하기도 쉽지 않은 상황.

면세점 (2016년 기준 매출 비중 26%): 2Q17 면세점 매출은 전년대비 50% 감소하였을 것으로
추정. 2Q16 중국인 방한객이 전년대비 60% 감소한 영향을 고스란히 받고 있는 상황. 동사는 매출 급감에도 불구, 기존의 타이트한 1인당 구매수량 제한 정책을 유지하고 있는데, 동사는 단기 실적보단, 브랜드 가치 유지의 핵심인, (유통)재고 통제에 더 높은 가치를 두고 있는 모습을 확인할 수 있음.

국내(면세점 제외, 2016년 기준 매출 비중 44%)
• 국내 (면세점 제외) 매출은 전년대비 7% 감소할 것으로 전망. 이러한 매출 감소폭은 1Q17보다 확대된 것. 국내 소비자심리지수가 지난 1월 최저 94에서 6월 111까지 급등하는 등 내수 경기가 호조를 보이고 있는 상황에서 단지 경쟁 심화에 따른 점유율 하락의 영향으로 치부하기엔 그 감소폭이 커 보임. 당사는 이것이 중국인 방한객 감소와 연관이 있는 것으로 추정. 당사는 그 동안 중국 리스크를 국내 면세점, 해외 현지로 한정에서 보았으나 실제론 면세점 외 내수 채널, 특히 로드샵에서도 중국인 수요 의존도가 높았던 것으로 판단됨. 특히 중국 내 인기가
높은 브랜드일수록 그 영향은 컸을 것임이 분명하기에 당사는 동사의 아리따움 채널 매출이 중국 방한객 감소에 상당한 영향을 받았을 것으로 추정. 참고로 아리따움 채널의 매출 인식 기준은 직영 매장은 소비자가격, 가맹 매장은 도매 가격이기에, 대부분 직영으로 운영되고 있는중국인 이용이 많은 (주요 상권에 위치한) 일부 매장의 매출 급감이 전체 채널 매출에 미치는영향은 생각보다 클 수 있음. 한편, 4Q16부터의 경쟁 심화에 따른 내수 점유율 하락은 동사가계속해서 풀어나가야 할 숙제. 동사는 2017년 들어 적극적으로 신제품을 출시함으로써, 시장경쟁 심화에 맞서 노후화된 브랜드의 신선도를 제고하려 하고 있는데, 이에 따른 긍정적 영향은 빨라야 2018년초부터 드러날 수 있을 것으로 예상.

해외현지(2016년 기준 매출 비중 30%)
• 2Q17 해외현지 매출은 전년대비 3% 성장하며 2013년 이후 가장 낮은 성장세를 보일 것으로
예상. 모든 지역의 매출이 수년 내 가장 어려운 시기를 지나고 있기 때문. 하지만 해외현지 매출의 경우 2Q17가 바닥이라 간주해도 좋을 것. 가장 비중이 크고 우려도 컸던 중국 본토의 매출은 전년대비 10% 증가할 것으로 예상되는데, 이는 동사의 중국내 점유율 하락을 걱정하던 일부 투자자들을 안심시키기에 충분할 것으로. 3월 하순 이후 현재까지 사실상 어떠한 마케팅활동도 이루어지고 있지 않은 상황에서 거둬들인 성과이기 때문. 최근 들어 마케팅 재개 시기를 조율하고 있으며, 이에 3Q17엔 매출 성장세가 더 가팔라 질 수 있을 것으로 기대. 사실상 중국 시장이나 다름없는 홍콩 비중이 높은 ASEAN 지역 매출도 전년대비 10% 성장에 그치며 예년대비 성장세가 둔화된 모습을 시현할 것으로 예상. 하지만 중국 본토에서 수요가 회복되고 있고, ASEAN 지역 수요는 계속 강하게 유지되고 있는 만큼 크게 우려할 필요 없어 보임. 미국은 마트에서 H&B, 직영점으로의 채널 전환에 따른 재고정리로, 프랑스는 2개 중 1개 브랜드정리로, 일본은 기저효과로 그 매출이 각각 전년대비 10%, 70%, 40% 감소할 것으로 예상되나,이 역시 모두 3Q17부턴 개선될 것.

중국 수요에 대한 좀 더 보수적인 접근 반영하여 2017~2018년 실적 전망 하향조정: 당초 중국리스크 해소시점을 3Q17로 가정하고 있었으나 이를 4Q17 변경하고, 당초 감안하지 못했던 중국 방한객의 내수 채널에서의 구매 효과를 반영하여 2017년 EPS를 기존 전망대비 20% 하향 조정.
한편 2018년 EPS 전망치도 20% 하향조정. 현재로선 내수 매출 내 중국 수요 비중이 얼마나 되
는지 알기 어려워 단기 실적 불확실성이 큰데다, 비록 4Q17 중국 리스크 개선을 가정하곤 있으나 그 회복 속도는 점진적일 것으로 봄에 따라 보수적 접근이 유효하다 판단하기 때문. 한편 회사도 단기 실적 회복에 힘을 쏟기 보단 안정적 매출 확보에 더 관심을 가지며 2018년 사업 목표를 공격적이지 않게 수립할 것으로 예상. 결과적으로 동사는 2017년 매출액은 전년대비 2% 증가한 5.52조원, 영업이익은 전년대비 18% 감소한 6,993억원을 달성할 수 있을 것으로 전망되는데, 이는 시장 컨센서스를 각각 6%, 14% 하회하는 것. 한편 동사는 2018년 매출액은 전년대비 23% 증가한 6.79조원, 영업이익은 전년대비 37% 증가한 9,578억원을 달성할 수 있을 것으로 전망. 이는 영업이익 기준 시장 컨센서스를 3% 하회하는 것.

이익전망 하향조정으로 목표주가도 기존 29만원에서 27만원으로 하향조정: 새로운 목표주가는 글로벌 동종업계 평균 수준인 2018년 P/E 26.5배 기준 (WACC=9.3%, g=3%를 가정해 DCF 밸류에이션으로 산출한 적정주가도 27만원). 이익전망 조정폭이 컸던 데 반해 목표주가 조정폭은 크지 않음. 기존엔 2018년 동종업계 평균 P/E 26.5배에 15% 할인율을 반영. 대규모 이익전망 하향조정 가능성을 반영했던 것. 하지만 현 이익전망은 충분히 보수적이며 더 이상 대규모 이익전망의 조정 가능성은 낮다 판단 되어 할인율을 제거.

지역 다각화 성공의 가능성을 확인할 때까지 HOLD 투자의견 유지: 동사가 2014년 이후 글로벌 동종업계 대비 프리미엄을 받았던 근거는 동사의 차별적인 성장성. 하지만 중국 사업이 얼마나 변동성이 클 수 있는가가 드러난 상황에서, 중국 수요 의존도가 높은 동사에 더 이상 장기 성장성을 근거로 글로벌 동종업체 대비 프리미엄에서 거래되는 것이 타당하다 말하기 어려워진 상황. 이에 지역 다각화를 통한 리스크 분산 성과가 엿보이는 시점에서, 시장은 다시 한번 동사의 장기 성장성에 주목할 수 있게 될 것으로 판단. 당사는 해외 지역의 영업이익이 2018년도부터 다시 성장세로 전환되며 시장의 이목을 끌 수 있을 것으로 기대하고 있음.<자료제공:삼성증권>

최혜진 기자  bwpark1102@naver.com

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