● 2Q17 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 4%, 6% 감소할 것으로 전망. 매출액은 시장 기대를 4% 하회하나 영업이익은 시장 기대를 충족시킬 수 있을 것으로 예상.
● 2Q17 매출액이 시장 기대를 하회하며 전년대비 역신장 한 것은 2005 년 이후 처음 있는 일로, 시장의 2Q17 실적에 대한 기대치는 이미 4Q16 부터 꾸준이 낮아져 왔으나, 중국사업 리스크는 기대 이상으로 위력적이었던 것으로 드러남. 하지만 이로 인해 동사의 차별화된 경영방식이 시장에서 재조명 될 수 있는 상황. 동사는 점진적인 유기적 성장을 추구하며 화장품업체 특유의 가벼운 비용구조를 유지해 왔는데, 이에 따라 매출 감소에도 불구 예년 수준의 수익성을 유지하는 모습을 보일 것으로 예상. 비록 당초 예상보단 깊고 긴 중국사업 리스크로 매출에 대한 눈높이는 소폭 하향조정 되어야 할 것으로 보이나, 현 주가에선 동사의 안정적인 수익성에 시장의 시선이 더욱 집중될 수 있을 것으로 기대.
● 당초 예상보다 중국 리스크가 장기화 되는 모습을 반영하여 2017 년 이익전망을 하향조정. 하지만 2017 년말부턴 중국 리스크가 해소될 것이란 가정 하에, 동사의 국내 화장품 사업 수익성 개선 노력, 일본 주도의 해외 화장품 사업 수익성 개선 가능성 등이 2018 년 실적에 긍정적 영향을 미칠 것으로 추정되어 2018 년 이익전망은 소폭 상향조정. 변경된 실적전망을 반영하여 목표주가를 기존 117 만원에서 118 만원으로 미세조정하며 (2018 년 글로벌 동종업계 평균 P/E 26.5 배 적용) BUY 투자의견에 업종 top pick 유지.

WHAT’S THE STORY
2Q17 preview- 안정적 수익성 과시: 2Q17 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 4%, 6% 감소한 1조5,977억원, 2,123억원을 기록하며, 비록 매출액은 시장 기대를 하회하나 영업이익은 시장 기대를 충족시킬 수 있을 것으로 추정. 비록 수익성이 가장 높은 화장품의 매출 비중 하락으로 전체 수익성은 전년대비 소폭 하락할 수 있으나, 전체 매출이 감소하는 가운데서도 수익성을 이 정도로 안정적으로 유지하는 모습은 매우 인상적. 생활용품과 음료는, 중국 리스크에 큰 영향을 받지는 않은 만큼 예년의 매출 성장세와 수익성 유지에 방해가 될 만한 요소는 없었던 상황. 문제는 화장품인데, 면세점 매출이 급감하며 화장품 부문 매출이 전년대비 10% 감소할 것으로 예상되는 것. 하지만 이러한 매출 감소에도 불구, 화장품부문 역시 예년 수준의 수익성을 유지할 수 있을 것으로 전망되어 시장에 긍정적 의미의 surprise가 될 것으로 기대.

화장품 (2016년 연결 매출의 52%): 2Q16 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 10%, 11% 감소한 7,358억원, 1,361억원으로 전망 (영업이익률은 전년대비 0.1%pts 하락한 18.5%).
화장품부문 매출이 전년대비 감소한 것은 2005년 이후 처음 있는 일로, 2Q17 중국인 방한객이
전년대비 60% 이상 감소하며 면세점 매출이 전년대비 35% 감소한 것으로 추정되는 것이 주 요인. 중국인 구매 수요 감소, 그리고 매장 효율화 영향으로 로드샵을 포함한 non-prestige 채널의 매출도 전년대비 10% 감소한 것으로 보임. 물론 이는 결코 좋다고 할 순 없는 실적. 하지만 최악의 시나리오를 계산하고 있던 시장의 당초 우려 대비론 여전히 선방한 실적이라 평할 수 있을 것으로 보임. 이는 백화점, 방판 매출은 큰 이변 없이 예년의 한자릿수 성장을 유지하며 내수 시장에서 견고한 시장 지위를 유지하고 있는 모습을 보이고 있고, 시장의 또 다른 우려였던 해외 매출이 전년대비 17% 성장한 것으로 추정되며 시장의 우려를 불식시켜줄 만한 성과를 낸 결과. 동사 해외 매출은 2016년 기준 중국 40%, 일본 25%, 기타 35%로 이루어져 있는데, 일본에서 2016년 하반기 신규 브랜드 및 제품 론칭의 긍정적인 효과가 계속해서 이어지며 (최근 4개 분기간 매출액 전년대비 20% 증가) 중국 리스크를 상쇄해 주고 있는 것으로 보임. 중국도 비록 매장 확장은 당초 계획 대비 느리게 진행되고 있으나 기존 매장에서의 판매는 마케팅 감소에 영향을 받지 않으며 안정적인 매출 성장을 시현하고 있는 것으로 보임.
한편, 매출 측면에서 시장의 우려대비 선방했다는 사실 외에도, 더욱 시장의 이목의 집중시킬 수 있는 부분은, 두 자릿수 매출 감소에도 불구, 영업이익률이 전년도 수준을 유지할 수 있을 것으로 예상된다는 것. 면세점은 화장품 내 가장 높은 수익성을 자랑하던 채널이란 측면에서, 면세점 매출의 급락이 전체 수익성을 악화시킬 것이란 우려가 일반적. 하지만 이는 기우였음이 드러날 것으로 예상되는데, 회사가 특별한 전략적 행보를 취하지 않는 한, 화장품은 기본적으로 고정비 부담이 크지 않은 사업이기 때문. 면세점이라고 예외는 아니며, 물론 면세점이 다른 채널 대비론 비교적 고정비 부담이 클 순 있으나, 이는 현재 동사의 로드샵 구조조정에 따른 비용절감 및 수익성 개선으로 충분히 상쇄가 되고 있는 상황. 또한 동사가 중국에서 마케팅 없이도 동일점 판매 성장세를 유지하고 있고, 일본에서 두 자릿수 매출 성장세를 유지함에 따라 해외 수익성 개선 여지가 생긴 것도 고려해야 할 것.

생활용품 (2016 연결 매출의 26%): 2Q17 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 3%씩 성장한
3,835억원, 384억원으로 전망 (영업이익률은 전년도와 유사한 10.0%). 2016년 옥시 사태 이후 이시장은 전반적인 수요 위축 현상을 보이고 있는 데다 이를 극복하기 위한 업체들간의 경쟁도 치열해 진 상황. 하지만 동사는 오히려 그 동안 쌓아온 프리미엄 이미지를 바탕으로 시장점유율을 높이며 안정적인 성장세를 유지하고 있는 모습.

음료 (2016 연결 매출의 22%): 2Q17 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 5%, 7% 성장한 3,783억원, 378억원으로 전망 (영업이익률은 전년대비 0.2%pts 개선된 10.0%). 일찍 찾아온 무더위, 내수 회복으로 매출이 견조한 성장세를 보일 것으로 전망되는 가운데, 특별한 수익성 훼손 요인도 없었던 것으로 보임. 1Q17엔 마케팅비 감축으로 영업이익률이 전년대비 1.7%pts 개선되었었으나 2Q17엔 마케팅비가 예년 수준으로 집행된 것으로 보임.
국내 화장품 사업 수익성 개선, 해외 사업 재조명 반영하여 2018 이익 전망 소폭 상향조정:
2017년 EPS 전망치를 이전 추정치 대비 2% 하향조정. 이는 중국 리스크가 당초 예상보단 장기
화 될 것으로 가정을 변경한 결과 (3Q17 반등에서 4Q17 반등으로 변경). 하지만 2018년 EPS는 1% 상향조정. 당초 전망보다 국내 화장품 사업 (non-prestige 세그먼트 중심) 수익성 여지가 큰 것으로 보이고, 그 동안 간과하였던 일본 사업 개선에 따른 해외사업 성장 잠재력을 반영하기 때문. 결과적으로 2017년~2018년 EPS는 각각 전년대비 11%, 18% 성장할 것으로 전망.

4Q17 중국 리스크 해소에 기대를 걸며 매수 추천: 2018년 이익전망을 소폭 상향조정함에 따라 목표주가도 기존 117만원에서 118만원으로 소폭 상향조정. 이는 이익 가시성이 회복될 2018년 기준, 글로벌 동종업계 평균 P/E 26.5배를 적용한 것. 23% 상승 여력으로 BUY 투자의견 유지. 현재 동사는 2018년 P/E 21.5배에서 거래되며 전세계에서 가장 매력적인 밸류에이션에 거래되고 있는 화장품 업체 중 하나. 중국 리스크 해소 시점에 대한 시장의 이견으로 할인거래 되고 있다 판단되며, 그 밖에 할인 거래될 이유는 없는 회사라 판단. 4Q17 중국 리스크 개선 가정하에 선제적인 비중 확대를 권유.<자료제공:삼성증권>

최혜진 기자  bwpark1102@naver.com

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