WHAT’S THE STORY

2분기 양호한 실적 예상: 2분기 연결 매출액 440억원(+39.7% y-y), 영업이익 237억원 (+25.9% y-y), 지배지분순이익 193억원(+20.8% y-y) 기록하며 컨센서스에 부합할 전망. 인력 충원(2016년말 기준 420명, 2017년 3월말 470명, 6월말 490명, 연말 550명 예상), R&D 투자 확대, 광고선전비 증가 영향 판관비(124억원, +62.8% y-y) 부담 상승으로 2분기 영업이익률 53.9%(-5.9%p y-y, +1.6%p q-q) 예상

톡신 수출 고성장 지속 전망: 2분기 부문별 매출액은 보툴리눔 톡신 219억원(+48.0% yy), 필러 190억원(+35.1% y-y), 기술료 24억원, 기타 8억원 전망. 2분기 톡신 수출액 154억원(+82.6% y-y), 톡신 내수 매출액 65억원(+2.4% y-y), 필러 수출액 142억원 (+26.1% y-y), 필러 내수 매출액 48억원(+71.7% y-y) 예상. 톡신의 경우 태국, 일본, 브라질, 이란 등 기존 주력 시장에서 고른 성장을 기록한 것으로 추정. 관세청 기준 4~5월 한국 톡신 수출액 +93.7% y-y 증가. 6월 9일 제3공장 내수용 톡신 생산 허가 취득. CAPA 이슈 완전 해소되어 반기 실적 모멘텀 강화 기대

다수의 R&D 성과 도출 기대: 연초 대비 주가가 53.6% 상승하여 12M FWD P/E는 33.5배 수준. 그러나 R&D 모멘텀 감안 시 추가적인 상승 여력 보유하고 있다고 판단. 기대되는 R&D 성과는 1) 하반기 이노톡스 임상 3상 진입에 따른 마일스톤 유입, 2) 4분기 메디톡신 중국 허가 신청, 3) 2018년 메디톡신 미국 및 유럽 지역 기술수출로 요약

목표주가 660,000원으로 상향: 최근 메디컬 에스테틱 업종 리레이팅 반영 타깃 멀티플 상향 조정하여 영업가치 2.29조원(기존 2.04조원) 산출. 신약가치 1.45조원(이노톡스 1조395억원, 메디톡신 중국 가치 3,083억원, 코어톡스 가치 761억원, 메디톡신 미국 및 유럽 가치 296억원) 반영하여 기업가치 3.75조원 산출. 미국에서 제기한 톡신 균주 소송이 동사의 펀더멘탈을 훼손할 가능성은 제한적이라고 판단. 하반기 이노톡스 3상 진입으로 예상되는 마일스톤 수취액을 실적 추정에 포함할 경우 12M FWD P/E는 26.8배 수준. 2017~2019년 예상 순이익 성장률 평균 27.9%로 실적 모멘텀 겸비

목표주가 660,000원 산출 근거

메디톡스에 대해 투자의견 BUY를 유지하고 목표주가를 660,000원(기존 600,000원)으로 상향한다. 목표주가는 영업가치 2조2,947억원, 신약가치 1조4,535억원을 합산한 적정가치 3조7,482억원을 반영하여 산출하였다. 메디톡스의 현재 주가 547,600원(2017년 6월 26일 기준) 대비 상승 여력은 20.5% 수준이다. 한편, 목표주가는 2017년 예상 EPS 대비 46.6배 수준이다.

영업가치는 12M FWD 지배지분순이익 841억원에 타깃 P/E 27.3배를 적용하였다. 지배지분순이익 841억원은 이노톡스 관련 계약금 및 기술료 수익을 제외하고 산출하였다. 타깃 P/E 27.3배는 필러 전문 업체 4개사(케어젠, 휴메딕스, Bloomage, Shanghai Haohai)의 컨센서스 평균 12M FWD PER 21.0배를 30% 할증 적용한 수치이다. 메디톡스 가치 평가시 보툴리눔 톡신 제품이 부재한 필러 업체들 대비 밸류에이션 프리미엄은 당연다고 판단한다. 기존 목표주가를 산정할 때와 동일하게 할증율 30%를 적용하였다. 메디톡스의 2017~2019년 예상 지배지분순이익 연평균 성장률이 27.9%(컨센서스 기준 25.5%)에 이르는 점을 감안하면 영업가치에 적용한 타깃 P/E 27.3배는 보수적이라고 판단한다. 직접 비교는 어렵지만 글로벌 톡신 시장 2위 업체 Ipsen의 12M FWD P/E는 27.4배 수준이다. 현금 흐름 모형(DCF 밸류에이션)을 활용하여 산출한 메디톡스의 영업가치는 2조3,322억원으로, 타깃 P/E 27.3배를 적용하여 산출한 영업가치 2조2,947억원과 유사하다.

신약가치 1조4,535억원은 이노톡스 가치 1조395억원, 메디톡신 중국 시장 가치 3,083억원, 코어톡스 가치 761억원, 메디톡신 미국 및 유럽 시장 가치 296억원을 합산하여 산출하였다.

이노톡스: 메디톡스는 2013년 9월 Allergan을 대상으로 이노톡스 기술수출 계약을 체결하였다. 이 계약으로 전 세계 시장(한국, 일본 제외)에 대한 이노톡스 독점 개발 및 판매 권리를 Allergan에 이전하였다. 명시된 계약 규모는 3억6,200만달(계약금 6,500만달러, 개발 단계별 마일스톤 1억1,650만달러, 판매 실적별 마일스톤 1억8,050만달러)이며, 이와 별도로 제조수익과 매출액 대비 일정 비율의 경상로열티 유입이 기대된다. 메디톡스는 2014년 1월 계약금 6,500만 달러를 수취하였고, 2014년 8월 FDA 및 EMA 요구 상황 확인에 따라 1,500만달러 규모의 1차 마일스톤을 수취하였다. Allergan이 2017년 하반기 이노톡스 다국가 임상 3상 IND를 제출할 가능성은 높다고 판단한다. 경쟁사 Ipsen이 2017년 하반기 액상형 톡신 유럽 허가 신청 계획을 밝힌 상황에서 Allergan은 차세대 제형 개발을 본격화 해야하는 시점에 놓여있다. 메디톡스의 경영진은 오는 7월 Allergan과 이노톡스 개발 일정과 관련하여 미팅을 가질 계획이다. 목표주가 상향 전과 동일하게 이노톡스 가치를 1조395억원으로 추산한다. 보툴리눔 톡신 바이오베터 임상 3상을 진행 중인 나스닥 상장 바이오 벤처 Revance의 시가총액이 8억달러에 이르는 점을 고려하면 적정한 가치 평가라고 판단한다.

메디톡신 중국 시장 가치: 메디톡스는 중국에서 가장 큰 성형외과 판매 네트워크(1,000개 이상)를 보유하고 있는 Bloomage와 JV(Medybloom)를 설립하였다. 보툴리눔 톡신 제품이 없는 Bloomage는 메디톡스의 메디톡신에 대해 매우 큰 기대를 하고 있다. 2017년 6월 중국에서 임상 3상을 마친 Medybloom은 2017년말 허가 신청, 2019년 허가 취득을 기대고 있다. 중국 시장에서 허가 받은 보툴리눔 톡신이 단 2개(Botox, BTX-A) 밖에 없는 것을 감안하면 메디톡신 출시 시 파급 효과는 상당할 전망이다. 2017년 6월 임상 3상 종료를 반영하여 파이프라인 성공 확률을 83.0%(기존 49.8%)로 조정하고 메디톡신 중국 시장 가치를 3,083억원(기존 1,883억원)으로 상향 조정한다.

코어톡스: 코어톡스(2016년 한국 허가를 취득한 Xeomin의 바이오베터) 기술수출 계약을 추진 고 있다. 현재 코어톡스 가치를 761억원으로 추산한다. 이는 목표주가 상향 전과 동일한 수치이다.

메디톡신 미국 및 유럽 시장 가치: 시장 참여자들의 우려와 달리 메디톡스는 메디톡신 미국 및 유럽 기술수출 계약 체결을 계획하고 있는 것으로 파악된다. 향후 메디톡신 선진국 임상 진입 시 R&D 파이프라인 가치 상승이 예상된다. 현재 메디톡신 미국 및 유럽 시장 가치를 296억원으로 추산한다. 이는 목표주가 상향 전과 동일한 수치이다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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