바이오시밀러의 환경은 여전히 우호적, 그러나 펀더멘탈과 기대가 이미 반영되어 HOLD로 하향

▷ 삼성바이오로직스의 주가는 연초 이후 +60.2% 급등, 코스피의약품 지수(+8.9%, 삼성바이오로직스 제 외)대비 크게 Outperform하였음. 현재 동사의 시가총액은 15조 4,826억원으로, 바이오시밀러의 우호 적 환경을 선반영하며 기존 당사의 적정가치 12조 418억원(목표주가 182,000원)을 크게 상회한 상태 임. 동사가 영위하는 사업환경 및 전략에 대한 긍정적인 시각은 기존과 동일. 그러나 이러한 부분이 현 주가에 반영되어 향후 기업가치의 추가 상승폭은 제한적일 것임. 따라서 투자의견을 기존 BUY에서 HOLD로 하향조정함. 다만 12M FWD 목표주가를 223,000원으로 +22.5% 상향조정했음(하단 참조)

▷ 글로벌 CMO(생산대행) 시장은 2021년 162억달러, 2025년 303억달러로 전망됨. 삼성바이오로직스에 대한 당사의 CMO 사업 추정은 2021년 매출액 1조 1,694억원, 영업이익 3,357억원(영업이익률 28.7%)으로 예상하며, 2025년 매출액 2조 7,962억원, 영업이익 1조 555억원으로 추정함. 향후 2019 년 제2공장 풀가동시, 동사의 총 매출액이 1조원에 달하며, 2025년 매출액 추정은 현재 증설 중인 제 3 공장 및 향후 증설계획이 알려진 제4공장의 추정 매출액까지 포함한 수치임

▷ 한편 바이오시밀러 글로벌시장 규모는 2021년 358억달러, 2025년 663억달러로 추정되고 있음. 동사의 자회사인 삼성바이오에피스 실적은 2021년 매출액 1조 1,019억원, 영업이익 4,959억원을 예상하고, 2025년에는 매출액 1조 8,272억원, 영업이익 8,223억원으로 추정함. 동사의 주력사업인 CMO와 바이오시밀러는 고성장이 예상되긴 하나 1) 최근 바이오시밀러 내 경쟁이 심화되고, 2) 바이오의약품 CMO 역시 사노피의 투자 발표, BMS의 바이오의약품 집중 전략 등 상위 바이오의약품 보유 업체들의 확장전략이 이어지고 있음

▷ 물론 동사의 사업 환경이 우호적이고, 최근 황반변성 치료제 루센티스 바이오시밀러까지 라인업에 추가 하며 총 8개의 라인업을 확보한 점은 긍정적임. 그러나 이러한 부분을 이미 현 주가가 충분히 반영하고 있으며 따라서 현 주가 수준에서 추가적인 매수 권고는 어렵다고 판단함

하반기에 기대되는 3가지 긍정적 이슈들

▷ 동사의 2분기 실적은 설비 보수로 인한 고정비 부담으로 매출액 893억원(-17.0%qoq, +88.0%yoy), 영업적자 110억원으로 적자전환을 예상함. 영업이익 흑자전환은 판매량 확대에 따른 매출액 성장이 다시 본격화되는 3분기 이후가 될 것임

▷ 동사의 하반기 기대 이슈는 크게 세 가지임. 1)란투스 바이오시밀러와 휴미라 바이오시밀러가 각각 FDA 및 EMA 승인이 예상되고, 2)현재 증설을 진행중인 CMO 3공장에 대한 추가 수주가 예상됨. 또 한 3) 엔브렐 바이오시밀러인 베네팔리의 성장이 바이오젠 실적을 통해서 확인될 것임

2017년은 파이프리인의 허가, 2018년은 베네팔리 외 바이오시밀러의 시장안착 확인이 중요

▷ 6월 시카고에서 열린 ASCO에서 동사는 유방암 치료제인 허셉틴 바이오시밀러 SB3의 임상 3상에 대한 결과를 발표하였음. 유방조직의 완전관해율(bpCR; breast pathologic complete response)을 primary endpoint로 설정하여 오리지널 대비 ±13%를 동등성 범위로 설정하였음(0.785, 1.546). 결 과는 완전관해율이 SB3는 51.7%, 허셉틴은 42.0%를 기록하여 adjusted ratio는 1.249를 기록하였으나 동등성 측면에서 볼 때, FDA가 향후 이를 어떻게 판단할지는 지켜보아야 할 부분임

▷ 동사의 12M FWD 목표주가를 기존 182,000원에서 223,000원으로 +22.5% 상향 조정함. 1) CMO 사업의 현재가치 산정시 PVIF(현재가치 이자요소)를 2017년 기준으로 변경했고, 글로벌 바이오 의약품 의 개발 확대를 고려해 terminal value를 추가 반영하였음. 2017년은 파일링한 파이프라인의 허가여부가 주가상승 모멘텀이라면, 오는 2018년은 베네팔리 외 바이오시밀러 제품의 시장 안착 여부를 확인하는 것이 중요함. 이제 침착하게 이러한 요인들의 진행과정을 확인할 필요가 있음

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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