● 2017년 매출액, 영업이익 각각 23.7%, 27.2% 증가 전망. 높은 실적 성장성 보유

● 2017E P/E 16.1배로, 국내 임플란트 경쟁사 평균 25.7배 대비 37.4% 할인되어 거래 중. 양호한 영업활동현금흐름 감안 시 자사주 소각 가능성 존재. 투자의견 BUY, 목표주가 50,000원으로 커버리지 개시. 의료기기업종 Top Pick 추천

WHAT’S THE STORY

국내 덴탈 임플란트 시장 2위 업체: 동사는 국내 임플란트 시장 2위(M/S 약 15%) 업체로, 가격 경쟁력 기반 중국 포함 아시아 지역 시장 점유율 꾸준히 확대 중. 2016년 수출 비중 59.3%(+3.9%p y-y) 기록. 주요 수출 국가는 중국(2016년 전체 매출액의 27.9%), 아랍에미리트(10.6%), 러시아(6.8%)

경쟁사 대비 매력적인 제품 믹스 보유: 전체 매출 중 90% 이상이 자체 개발 제품으로 경쟁사 대비 높은 수익성 고수. 2017년 1분기 매출총이익률 73.8%(디오 72.8%, 오스템임플란트 60.3%) 기록. 임플란트, 골 이식재 뿐만 아니라 디지털 덴티스트리 장비 내재화 진행 중. 2017년 2분기 CBCT 내수 허가 취득. 2018년 3D 구강스캐너 내재화 예상

잘 준비된 중국 사업: 2009년 중국 임플란트 시장 진출, 2016년 중국 시장 3위 업체로 도약. 2016년 중국 매출액 335억원(+37.3% y-y) 달성. 2015년 자체 기공소 설립. 2018년 하반기 현지 생산법인(연간 CAPA 30만개) 제조 인증 취득 시 중국 무역 규제 리스크 최소화 예상. 글로벌 임플란트 업체 중 중국 현지에 생산 라인을 갖춘 업체는 없는 것으로 파악. 1분기에 다소 부진했던 중국 매출은 2분기부터 정상화 될 것으로 예상

2017년 매출액 23.7% 성장 전망: 아시아 임플란트 시술 시장 고성장 기반 2017년 매출액 1,485억원(+23.7% y-y) 전망. 급여비용, 연구개발비 등 판관비 부담 확대 불구 외형 성장 기반 영업이익 363억원(+27.2% y-y), 영업이익률 24.4%(+0.6%p y-y) 예상. 경쟁사들과 달리 대규모 영업인력 채용 계획 부재. 단기 이익 개선 가능성 주목 권고

경쟁사 대비 매우 매력적인 밸류에이션: 2017E P/E 16.1배로, 국내 임플란트 경쟁사 평균 25.7배(오스템임플란트 26.0배, 디오 25.4배) 대비 37.4% 할인되어 거래 중. EPS 산출시 자사주(전체 주식 수의 22.1%) 제외할 경우 2017E P/E 12.5배에 불과. 양호한 현금 흐름 감안 시 향후 자사주 소각 가능성 존재. 외국인 지분율 2%(vs 오스템임플란트 48%, 디오 21%) 수준으로, 실적 가시성 상승 시 외국인 투자자 유입 기대

목표주가 50,000원 산출 근거

덴티움에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 50,000원으로 커버리지를 개시한다. 현재 주가 37,450원 대비 상승 여력은 33.5% 수준이다. 목표주가는 2017E 지배지분순이익 258억원에 타깃 P/E 21.4배를 적용였다. 타깃 P/E 21.4배는 글로벌 치과용 의료기기 8개사(오스템임플란트, 디오, Straumann, Danaher, Dentsply Sirona, Zimmer Biomet, Henry Schein, Align Technology)의 2017년 평균 P/E 26.8배를 20% 할인 적용한 수치이다. 평균 대비 할인을 적용한 이유는 1) 신규 상장 업체로서 실적 가시성이 뚜렷지 않고, 2) THAAD 배치 관련 보복 규제 리스크가 존재하는 중국 매출 비중이 27.9%로 높고, 3) 미국, 유럽 등 선진국 매출이 부재기 때문이다. 국내 임플란트 경쟁사 2017년 평균 P/E가 25.7배 수준인 것을 감안면 목표주가 산정 시 적용한 타깃 P/E 21.4배는 충분히 보수적이라고 판단한다.

지금 덴티움을 추천하는 이유

경쟁사 대비 매우 매력적인 밸류에이션: 덴티움의 2017년 예상 P/E는 16.1배로, 국내 임플란트 경쟁사 평균 25.7배(오스템임플란트 26.0배, 디오 25.4배) 대비 37.7% 할인되어 거래 중이다. EPS 산출 시 자사주(전체 주식 수의 22.1%)를 제외할 경우 2017E P/E는 12.5배에 불과다. 참고로 글로벌 1위 업체 Straumann은 2017E P/E 36.5배 수준에서 거래 중이다. 덴티움의 비즈니스 모델이 국내 경쟁사 대비 뒤쳐지지 않는 점을 감안하면 과도한 저평가 구간이라고 판단한다. 동사의 국내 시장 점유율은 약 15%로 오스템임플란트에 이어 2위 위치를 고수하고 있고, 중국에서도 3위 업체로 높은 브랜드 인지도를 보유하고 있다. 2016~2018년 평균 지배지분순이익 성장률 기준 덴티움의 2017E PEG는 0.59배로, 오스템임플란트 0.86배, 디오 1.74배 대비 저평가 되어 있다. 실적 성장성 감안 시 경쟁사의 밸류에이션 수준으로 주가 상승이 예상된다

자사주 소각 가성 존재: 동사는 자사주 2,444,939주(전체 주식 수의 22.1%)를 보유하고 있다. 현재 19.1%에 불과한 최대주주의 지분율 확대 및 주가 부양 목적으로 자사주를 활용할 가성을 주목한다. 양호한 영업활동현금흐름 감안 시 자사주 장내 매도를 통한 투자 재원 조달 가성은 제한적이라고 판단한다. 광교 신사옥 관련 CAPEX 1,065억원(2017E 560억원, 2018E 505억원) 중 264억원은 IPO로 확보하였고, 추가적으로 필요한 801억원은 영업활동에서의 현금 흐름(2017E 234억원, 2018E 343억원)과 차입으로 확보할 계획을 가지고 있다. 양호한 재무구조(1분기말 기준 유동비율 133.0%, 부채비율 76.7%, 순현금 35억원)를 고려하면 향후 자사주 소각 가능성이 존재한다는 판단이다. EPS 산출 시 자사주를 제외할 경우 2017E P/E는 12.5배에 불과하다.

외국인 투자자 수급 유입 기대: 2017년 3월 15일 상장한 동사의 외국인 지분율은 2.1%로, 오스템임플란트 48.3%, 디오 20.6% 대비 낮은 상황이다. 이는 신규 상장 업체로서 실적 가시성이 뚜렷하지 않고 상장 전 회계 이슈로 신뢰도 제고가 필요하기 때문이라고 판단한다. 회계 감리 결과가 반영된 1분기 매출액, 영업이익은 시장 기대치에 부합하였고, 2분기에도 양호한 실적을 기록할 것으로 전망한다. 실적 가시성 확보 시 한국 임플란트 산업의 경쟁력에 대한 이해도가 높은 외국인 투자자 수급 유입이 기대된다.

고마진 제품 믹스 기반 매출총이익률 70% 이상 유지 예상: 전체 매출 중 90% 이상이 자체 개발 제품으로 경쟁사 대비 높은 수익성을 고수하고 있다. 2017년 1분기 매출총이익률 73.8%(디오 72.8%, 오스템임플란트 60.3%)를 기록하였다. 동사는 임플란트 뿐만 아니라 디지털 덴티스트리 장비 및 골 이식재 내재화를 진행 중이다. CAD/CAM, 밀링장비를 제품화하였고, 2017년 2분기 CBCT를 출시하였다. 2018년에는 디지털 임플란트에 필수적인 3D 구강스캐너도 내재화 할 것으로 예상된다. 디지털 덴티스트리 드웨어 분야에서 가장 앞서있는 국내 업체라고 판단한다. 임플란트와 동반 성장이 기대되는 골 이식재의 경우 동사의 관계사 제노스(최대주주가 59% 지분 보유)가 국내 시장의 40%를 점유하고 있다

글로벌 임플란트 수요 증가 및 한국 건강보험 확대 기반 외형 고성장 전망: 아시아 임플란트 시술 시 장의 고성장을 기반으로 2017년 매출액 1,485억원(+23.7% y-y), 2018년 매출액 1,775억원 (+19.6% y-y)을 기록할 전망이다. 내수 매출액의 경우 2017년 599억원(+22.5% y-y), 2018년 679억원(+13.5% y-y)을 예상한다. 한국 건강보험 확대 정책 현실화 시 2018년 내수 매출액 상향 조정이 가능할 전망이다.

효과적인 중국 사업 전략: 2015~2023년 중국 덴탈 임플란트 시장은 연평균 19.9% 성장할 전망이다. 2009년 중국에 진출한 덴티움은 중국 임플란트 시장 3위 업체(2016년 M/S 18%)로 도약하였다. 2016년 중국 매출액은 335억원(+37.3% y-y)을 달성하였다. 2018년 하반기 현지 생산법인(연 간 CAPA 30만개) 제조 인증 취득 시 중국 무역 규제 리스크를 최소화 할 것으로 기대한다. 의료기기의 경우 중국 생산 설비 구축 후 제조 인증 취득까지 통상적으로 2~3년이 소요되는 것으로 알려져 있다. 글로벌 임플란트 업체 중 중국 현지에 생산라인을 갖춘 업체는 없는 것으로 파악한다. 1분기에 다소 부진했던 중국 매출은 2분기부터 정상화 될 것으로 예상되나 보수적 관점에서 2017년 중국 매출액 378억원(+12.8% y-y)을 전망한다.

경쟁사와 달리 판관비 통제로 이익 성장 예상: 급여비용, 연구개발비 등 판관비 부담 확대 불구 외형 성장을 기반으로 2017년 영업이익 363억원(+27.2% y-y), 영업이익률 24.4%(+0.6%p y-y)을 기록할 전망이다. 국내 경쟁사들과 달리 대규모 영업인력 채용 계획이 부재하여 2017년 실적 고성장이 예상된다. 610명의 인력을 보유하고 있는 동사는 2017년 약 50명을 채용할 계획이다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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