‘비중확대’ 상향, Top Picks: 한미약품, 유한양행, 씨젠

헬스케어 업종에 대해 투자의견을 ‘비중확대’로 상향한다. 하반기 실적 회복이 기대되며 특별한 악재가 없는 한 주가 하락도 제한적이기 때문이다. R&D 역량이 가장 뛰어난 한미약품과 견조한 실적을 보여주고 있는 유한양행을 제약/바이오 최선호 종목으로 제시한다. 외형 증가에 따른 수익성 개선이 기대되는 씨젠은 의료기기 업종 Top Pick이다.

하반기 전망: 실적 모멘텀 기대와 박스권 플레이

내수 시장 부진과 수출 호조가 이어지겠다. 하반기 내수 시장 증가율은 2%로 예상된다. 건강보험 재정 악화에 따른 약가 관련 정책 변화의 불확실성도 있는 상황이다. 하반기 수출은 원료의약품 뿐만 아니라 백신, 톡신, 바이오시밀러 등 완제의약품 호조로 12.5% 증가하겠다. 상위 업체는 연간 천 억원이 넘는 R&D 투자를 하고 있다. 단기적인 수익성 악화 요인이지만 제대로 된 약을 만들기 위한 투자다.

실적은 하반기가 확실히 좋다. 하반기 영업이익 증가율은 제약업체 33.3%, 의료기기 업체 22.3%로 예상된다. 특별한 악재와 호재가 없는 한 밸류에이션 변화는 없겠다. 실적에 따른 완만한 주가 상승이 기대된다.

중장기 전망: 고령사회 진입과 기술 수출

내년에 고령사회에 진입하겠다. 과거 일본은 고령사회 진입 이후 5년간 제약주의 황금시기를 보냈다. 한국도 2000년 고령화사회 진입 이후 제약주의 상승이 두드러졌다. 다시 한번 헬스케어 업종이 부각될 시기다. 당장은 어려울 수도 있으나 국내 업체의 R&D역량이 높아져 의미 있는 기술 수출도 향후 2~3년 이내 가시화될 수 있다.

Investment summary

‘비중확대’ 상향, Top Picks: 한미약품, 유한양행, 씨젠

투자의견을 ‘비중확대’로 상향한다. 하반기 실적 모멘텀이 기대되기 때문이다. 돌발 악재가 없는 한 주가 하락도 제한적이다. R&D 투자가 가장 큰 한미약품과 견조한 실적을 보여주고 있는 유 한양행을 제약/바이오 최선호 종목으로 제시한다. 의료기기 업체에서는 외형 증가에 따른 수익 성 개선이 기대되는 씨젠을 추천한다.

하반기 전망: 실적 모멘텀 기대와 박스권 플레이

내수 시장은 성장이 둔화되고 있다. 기존 오리지널 품목의 특허 만료에 따른 성장 둔화를 만회 할 대형 품목이 잘 나타나고 있지 않다. 하반기 내수 시장 증가율은 2%에 그치겠다. 수출은 국내 업체의 역량 강화로 하반기 12.5% 증가하겠다. 품목이 원료의약품부터 백신, 톡신, 바이오 시밀러 등으로 확대되고 있으며 미국 등 선진국으로의 수출 비중도 높아지고 있어 긍정적이다. 신약 개발을 위한 R&D 투자는 확대되고 있어 단기적으로는 수익성에 부담을 주고 있다. 하지 만 제대로 된 약을 만들어 해외 진출을 하기 위해서는 해야 할 투자다.

상반기보다는 하반기 실적 모멘텀이 기대된다. 하반기 제약 10개사의 합산 영업이익 증가율은 33.3%, 의료기기 8개사의 증가율은 22.3%로 예상된다. 작년 4분기 실적이 부진한 이유도 있 으며 외형 성장이 크지 않은 상황에서 효율적인 비용 집행을 하고 있기 때문이다. 현재 업종 밸 류에이션은 밴드 상단에 위치하고 있어 특별한 계기가 없는 한 상단을 넘기 힘들기에 박스권 플레이가 유효하다.

중장기 전망: 고령사회 진입과 기술 수출

한국도 내년에 고령사회에 진입할 전망이다. 고령화 비율이 높은 국가가 주식시장에서 헬스케어 업종이 차지하는 비중도 높다. 한국보다 먼저 고령 및 초고령사회에 진입한 일본도 고령사회 시 기에 제약주가 시장 대비 큰 폭의 수익률을 기록하였다. 한국도 2000년 고령화사회 진입 이후 제약주의 수익률이 크게 좋았던 경험이 있다. 고령사회에 접어들수록 자국 업체의 역량이 높아 져 해외 진출이 활발해진다. 기술 수출은 끝은 아니라 제품 출시를 위한 시작이다. 당장은 아니 겠지만 향후 2~3년 후 의미 있는 기술 수출을 기대한다.

이슈 분석: 바이오시밀러 시장 확대와 경쟁 격화

주요 바이오시밀러 품목의 매출 확대가 순조롭다. 2015년 27억 달러에서 2025년 663억 달러 로 바이오시밀러 시장 확대가 전망되는 가운데 업체간의 경쟁도 격화되고 있다. 바이오시밀러 전문 업체인 셀트리온과 삼성바이오에피스 뿐만 아니라 화이자와 암젠의 연구개발도 활발하다.

Valuation

상대적으로 부진한 상반기 수익률 기록한 국내 헬스케어 업종

올해 국내 헬스케어 업종은 상대적으로 부진한 수익률을 보여주고 있다. KOSPI 의약품 지수는 연초 대비 10.6% 상승하여 KOSPI 수익률 13.5%를 하회하고 있다. 작년 4분기 실적이 부진 했던 KOSDAQ 의료기기 업종 및 제약업 지수는 올 들어 마이너스 수익률을 기록하고 있다. 해 외 헬스케어 업종 수익률이 양호함을 감안하면 더욱 부진한 모습이다. 최근 2년간 크게 상승하 여 밸류에이션이 해외 업종 대비 높은 후유증이다.

업종 수익률이 부진한 가운데 종목별로는 차별화 양상을 보였다. 휴젤, 메디톡스, 대웅제약 등 피부/미용 관련 업체가 가장 수익률이 좋았다. 헬스케어 업종 중에서 가장 실적이 양호하며 해 외 진출 기대감도 있기 때문이다. 상위 제약업체 중에서는 안정적인 실적을 보여주고 있는 유한 양행과 종근당의 수익률이 10%를 넘고 있다. 바이오시밀러 업체의 주가는 희비가 엇갈렸다. 삼 성바이오로직스는 10% 이상 상승한 반면 셀트리온은 10% 이상 하락하였다. 바이로메드, 신라 젠 등 신약 개발 업체는 대부분 올해 들어 주가가 떨어졌다. 신약 개발 과정이 쉽지 않다는 현 실을 시장이 인지하였기 때문이다. 씨젠, 오스템임플란트 등 의료기기 업체도 수익률이 부진하 였다. 실적이 시장 기대치에 못 미쳤기 때문이다.

하반기 전망: 실적 모멘텀 기대와 박스권 플레이

성장성이 둔화된 내수 시장, 약가 인하 불확실성 존재

내수 시장 성장이 둔화되고 있다. 최근 2년 4.5% 성장률을 보였던 의약품 판매액은 올 1분기 1.2% 증가에 그쳤다. 하반기 증가율은 2%로 조금 회복되겠지만 올해 연간 의약품 판매액은 13.9조원으로 1.7% 증가에 그치겠다. 향후 성장도 연간 3% 성장이 힘든 상황이다. 성장성이 둔화된 내수 시장에서 국내 중소 업체의 상대적 선전이 지속되고 있다. 국내 상위 10대 미만 업체의 점유율은 2014년 1분기 42.2%에서 올해 1분기에는 45.8%로 3.6%p 확대되었다. 오 리지널 의약품 위주의 외자 업체와 국내 상위 업체의 점유율은 지속적으로 떨어지고 있다. 기존 대형 품목인 오리지널 의약품의 특허 만료는 이어지고 있는데 새로운 대형 품목이 쉽사리 나오 지 않고 있기 때문이다.

2012년 대규모 약가 인하와 2015년 담뱃값 인상으로 건강보험 당기수지는 2011년 1.1조원에 서 2015년 5.1조원으로 크게 늘어났다. 하지만 작년 3.1조원으로 흑자 폭이 줄었으며 내년에 는 적자 가능성도 있다. 정부는 소득에 따라 건강보험료를 부과하는 방식으로 건강보험료 부과 체계를 개편하고 있다. 건강보험료 부과 체계가 개편되면 건강보험료 수입 감소가 예상되어 건 강보험 재정 건전성을 높이기 위한 약제비 절감 대책 등을 담은 건강보험 재정 효율화 대책이 나올 수 있다. 과거와 같은 대규모 약가 인하 가능성은 낮아 보이나 불확실성은 존재한다.

수출은 품목과 지역 확대로 양호한 성장 지속

성장성이 둔화되고 있는 내수와 달리 의약품 수출은 호조를 보이고 있다. 과거에 비해 국내 업 체의 역량이 높아졌기 때문이다. 2009년 처음으로 10억 달러를 돌파한 의약품 수출은 6년 후 인 2015년 20억 달러를 넘어섰다. 올해 수출은 전년 대비 10.5% 증가한 30.2억 달러로 전망 된다. 작년 4분기 수출 금액이 8.1억 달러로 사상 최대였기 때문에 1분기 수출액은 5.5억 달러 로 7.4% 증가에 그쳤다. 하지만 하반기에는 12.5% 증가가 예상된다. 수출 비중도 점차 확대되 고 있다. 2010년 수출 비중은 10.0% 였는데 2015년은 16.5%, 올해는 19.5%로 예상된다. 내 년에는 처음으로 수출 비중이 20%를 넘겠다. 외형이 큰 상위 업체 입장에서는 이제 수출은 선 택이 아니라 생존의 문제다. 3% 성장에 불과한 내수 시장에서 매출액이 큰 상위 업체가 높은 성장을 하기에는 힘들어졌기 때문이다.

품목과 지역 확대가 나타나고 있어 긍정적이다. 전통적인 수출 효자 품목인 원료의약품은 유한 양행과 에스티팜이 잘 하고 있다. 유한양행의 수출 금액은 2013년 천 억원을 넘어섰으며 작년 에는 2,464억원(수출 비중 18.7%), 올해는 3,136억원(수출 비중 21.4%)으로 예상된다. 녹십 자는 백신과 혈액 제제 수출이 증가하고 있으며 메디톡스는 톡신과 필러 수출이 높은 증가를 나타내고 있다. 올해 녹십자의 수출은 2,154억원(수출 비중 16.7%), 메디톡스는 996억원(수 출 비중 63.3%)이 되겠다. 셀트리온과 삼성바이오에피스의 바이오시밀러 매출이 확대되면 미 국 등 선진국 수출 비중도 높아지겠다. 2014년 의약품 수출 10위 국가였던 미국은 작년 9위로 올라섰으며 올 1분기는 3위까지 순위가 높아졌다. 2014년 수출 2위 국가였던 중국은 이제 4위 로 내려왔다. 원료의약품 수출이 많았던 중국 시장은 중국 업체의 역량이 높아져서 과거보다 경쟁이 치열해지고 있다.

R&D는 비용이 아니라 투자다

상위 업체의 R&D 규모가 계속 커지고 있다. 상위 6개 제약사의 합산 연구개발비는 2005년 1,239억원(매출액 대비 5.7%)에서 2010년 3,224억원(매출액 대비 8.3%), 2015년 6,126억 원(매출액 대비 11.5%)으로 확대되었다. 올해도 6,930억원(매출액 대비 12.2%)으로 늘어나 단기적인 수익성에는 좋지 않다. 상위 업체의 딜레마는 여기에서 시작된다. 제대로 된 약을 만 들기 위해서는 연구개발에 많은 투자를 해야한다. 하지만 많은 투자가 꼭 성공하리라는 보장도 없으며 그 성과는 의약품의 특성 상 오랜 시간이 걸린 후에야 나타난다. 따라서 전문경영인 체 제에서는 R&D 투자에 인색할 수도 있다. 한미약품이 영업이익 급감을 감수하고서 대규모 투자 를 할 수 있었던 배경에는 강력한 오너십이 있었음을 부인할 수는 없다.

한미약품의 성공에 자극받아서든 해외 진출을 하기 위해서든 상위 업체의 R&D 투자가 늘어나 고 있는 건 고무적이다. 투자 없이 성과가 없기 때문이다. 국내 신약 승인 건수는 최근 들어 증 가하고 있으며 미국에서 승인 받는 품목도 나오고 있다. 하지만 글로벌 업체와 비교하면 아직 투자 금액이 현저히 적다. 작년 노바티스(84억 달러), 화이자(78억 달러), 머크(69억 달러)는 7조원 이상을 연구개발비용으로 투자하였다. 이들 업체의 매출액 대비 R&D 투자 비율은 약 16.5%다.

실적은 상반기보다 하반기, 투자 전략은 박스권 플레이

상위 제약업체의 1분기 실적은 예상보다는 양호했다. 연구개발비용은 증가하였으나 광고선전비, 판촉비 등 마케팅 관련 비용을 효율적으로 집행하였기 때문이다. 1분기 당사 제약 커버리지 10 개 업체 합산 영업이익은 1,344억원으로 28.1% 증가가 예상된다. 한미약품의 깜짝 실적과 종 근당, 대웅제약의 기저효과 때문이다. 하반기 영업이익은 33.3% 증가하겠다. 작년 하반기 부진 했던 동아에스티와 한미약품의 기저효과가 크겠다.

피부/미용 3사의 합산 영업이익은 1분기 20.5% 증가가 예상되어 양호한 성장을 지속하겠다. 메디톡스의 수출을 바탕으로한 실적 호조가 이어지고 있다. 의료기기 8사의 1분기 합산 영업이 익 증가율은 12.9%로 작년 4분기 부진에서 벗어나겠다. 의료기기 업체의 하반기 증가율은 기 저효과로 22.3% 증가가 예상된다. 헬스케어 업종 전반적으로 상반기보다 하반기 실적 모멘텀 이 기대된다.

상위 업체의 연구개발비를 보정한 수정 밸류에이션은 밴드 상단에 위치하고 있어 박스권 플레 이를 추천한다. 의미 있는 임상의 진행이나 기술 수출이 없는 상황에서는 밴드 상단 돌파가 쉽 지 않기 때문이다. 중소 제약업체는 PER(주가수익비율) 16배 수준에 위치하고 있어 밸류에이 션 부담이 크지 않다. 의료기기 업체는 PER 17배 수준에 있어 예상치에 부합하는 실적이 나온 다면 견조한 주가 흐름이 예상된다. 중소 제약업체와 의료기기 업체는 실적의 안정성이 중요하기 때문이다.

중장기 전망: 고령사회 진입과 기술 수출

고령사회 진입으로 헬스케어 업종 재부각 기대

선진국일수록 주식 시장에서 헬스케어 업종이 차지하는 시가총액 비중이 높다. 노인 인구가 많 아 약품, 의료장비, 건강 관리 서비스 등 건강 관련 산업이 발달했기 때문이다. 이러한 현상을 주식 시장에서도 반영하고 있다. 전체 인구에서 65세 이상 노인 인구가 차지하는 비중인 고령 화 비율이 높은 국가가 주식 시장에서 헬스케어 시가총액도 높다. 주요 선진국의 고령화 비율은 19.9%이며 주식 시장에서의 헬스케어 업종 시가총액 비중은 12.4%다.

한국은 내년 고령사회(전체 인구에서 노인 인구가 차지하는 비중이 14% 이상인 사회)로 진입 하겠다. 우리보다 먼저 고령사회와 초고령사회(전체 인구에서 노인 인구가 차지하는 비중이 20% 이상인 사회)에 들어선 일본의 경우를 보면 고령사회 진입 시 헬스케어 업종이 시장의 각광을 받았음을 알 수 있다. 일본은 지난 1995년 고령사회에 접어들었다. 1995년 895pt 였던 Nikkei 제약 지수는 2001년 1910pt로 100% 이상 상승했다. 같은 기간 Nikkei 지수는 30% 하락하여 일본 제약주의 황금 시기였다.

한국에도 유사한 사례가 있다. 바로 고령화사회(전체 인구에서 노인 인구가 차지하는 비중이 7% 이상인 사회) 시기다. KOSPI 의약품 지수는 2000년 779pt에서 2006년 3687pt로 373% 상승하여 같은 기간 184% 상승한 KOSPI 지수 수익률을 크게 상회했다

기술 수출은 끝이 아니라 시작

2015년 한미약품이 글로벌 업체와 대규모 기술 수출 계약을 잇따라 체결하였다. 이 후 계약이 종료되거나 변경도 되어 기술 수출은 끝이 아니라 제품 출시로 가는 시작임을 알게되었다. 과거 보다 국내 업체의 연구개발투자도 확대되어 해외에서 신약 개발도 활발히 하고 있다. 지금 당장은 아니겠지만 향후 2~3년 안에는 의미 있는 기술 수출도 가능하다.

이슈 분석

바이오시밀러 시장 확대와 경쟁 격화

주요 바이오시밀러 품목의 매출이 확대되고 있다. 2015년 3월 미국에서 처음으로 바이오시밀러 승인을 받은 ‘Zarxio’는 올 3월 처방 금액이 3백만 달러로 커졌다. 최초의 항체 의약품 바이오 시밀러인 셀트리온의 ‘Inflectra’도 순항하고 있다. 2015년 4분기 화이자의 ‘Inflectra’ 매출액은 0.3억 달러였는데 올 1분기에는 0.8억 달러로 증가하였다. 당뇨병 치료제 ‘란투스’의 바이오시 밀러 ‘Basaglar’는 2015년 3분기 3.8백만 달러에서 올 1분기 46백만 달러로 커졌다.

바이오시밀러 시장은 2015년 27억 달러에서 2025년 663억 달러로 연 평균 37.7% 성장이 예 상되고 있다. 바이오시밀러 전문 업체인 셀트리온과 삼성바이오에피스 뿐만 아니라 오리지널 업 체인 암젠과 화이자도 바이오시밀러 개발에 박차를 가하고 있다. 커지는 시장과 더불어 경쟁도 치열하다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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