● 비-아모레퍼시픽 계열사들의 4Q16 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 16%, 75% 증가할 것으로 전망.

● 내수 부진으로 당초 예상보단 실적이 부진할 것으로 예상되나, 오히려 시장 우려의 중심에 있던 해외사업이 계속해서 고-성장세를 이어가며 절대적 관점에서의 실적 강세는 이어지는 모습.

● 당분간 내수부진이 이어질 가능성을 반영하여 2017년 이익전망을 하향조정함에 따라 목표주가를 기존 20만원에서 18만원으로 하향조정. 하지만 對중국 사업환경 변화에 세계적으로도 가장 강한 내성을 보유하고 있는 동사의 돋보이는 성장성을 의심할 필요는 없다 생각하여 주가 조정기를 매집의 기회로 활용할 것을 권유.

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4Q16 preview - 내수 부진 우려를 해외 실적 강세로 일부 상쇄: 4Q16 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 15%, 27% 증가한 1.67조원, 2,037억원으로 추정. 이 중 아모레퍼시픽을 제외한 계열사들의 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 16%, 75% 증가하며 강한 성장세 이어나갈 것으로 예상. 내수는 당초 예상보다 부진했을 것으로 보이나 해외 사업이 강세를 유지하며 전반적으로 만족스러운 실적을 시현할 것으로 기대. 4Q16 이니스프리의 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 21%, 40% 성장할 것으로 전망 (영업이익률은 전년대비 3.4%pts 개선된 25.1% 전망). 에뛰드의 매출액은 전년대비 16% 성장하고 영업이익은 흑자전환 할 것으로 전망 (영업이익률은 전년 대비 13.3%pts 개선된 13.1% 기대). 2Q16에 상반기 중국사업 브랜드 로열티 정산이 있었던 데 이어 4Q16에 하반기 중국사업 브랜드 로열티 정산이 인식되며 수익성 큰폭 개선 예상.

중국 관련 우려에 가장 강한 내성 보유: 현재 화장품업종은 중국의 소비 둔화 리스크에 더해 한·중 정치적 긴장에 따른 규제 리스크에도 노출 되어 있는 상황이나 동사는 이에 가장 강한 내성을 보유하고 있는 것으로 판단. 1) 중국의 소비 둔화는 합리적 소비의 강화로 이어지며, 유통과 마케팅의 혁신으로 높은 품질은 유지하면서도 판매가격은 낮춘 '이니스프리'와 '에뛰드'의 선전으로 이어질 수 있을 것으로 기대. 생활수준의 향상과 고령화로 화장품 소비를 줄이긴 쉽지 않은 상황에서, 소비 여력의 하락을 합리적 소비로 상쇄하고자 하는 것. 한국은 2010년 이후, 일본은 1990년 이후 이와 같은 과정을 거침. 2) 최근 중국은 소비 부양책 중 하나로 색조화장품에 부과되었던 소비세를 기존 30%에서 15% (저가의 경우 0%)로 인하. 이는 색조화장품 매출 비중이 30%에 달하는 동사에 기회 요인. 중국 전체 화장품 시장에서 색조화장품이 차지하는 비중이 12%에 불과함을 고려하면 (2015년 기준) 색조화장품 매출 비중이 높은 동사는 경쟁사 대비 더 큰 혜택을 누릴 수 있는 구조. 3) 규제의 일환으로 비관세장벽이 높아질 것으로 우려되는 상황이나 현지 생산 능력이 있고 이미 높은 수준의 현지화가 진행된 동사에 미치는 영향은 제한적 일 것으로 판단.

아모레퍼시픽과는 차별화된 가치 창출에 주목: BUY 투자의견 유지. 현재 아모레퍼시픽 대비 20% 할인 거래되고 있는 상황. 하지만 최근 3 개분기 연속 아모레퍼시픽의 성장세를 상회하며 (매출액 기준, 영업이익 기준으론 5 개분기 연속) 아모레퍼시픽과의 차별화 진행 중. 이러한 실적 차별화 모멘텀은 2017 년에도 이어질 것으로 기대되어 지주회사로서의 할인률은 점차 축소될 수 있을 것으로 기대. 전년말 중국은 색조화장품에 대한 소비세를 기존 30%에서 15%로 인하하며 소비 부양 의지를 드러냈고, 이에 회사는 일부 제품에 대한 판매단가 인하를 단행하며 중국 정부와 보조를 맞추는 모습을 보임. 당사는 소비세 인하의 긍정적 영향이 판매단가 인하의 부정적 영향을 넘어설 것으로 기대하는 한편, 그 혜택은 아모레퍼시픽보다 아모레G 가 더 크게 누릴 수 있을 것으로 기대. 또한 내수 부진시 합리적 소비가 확산되며 저가 세그먼트가 고가 세그먼트를 아웃퍼폼 할 수 있을 것으로 기대. 결과적으로 2015 년엔 아모레 G 영업이익 내 아모레퍼시픽의 비중이 실제적으로 80% 수준이었다면 2016 년엔 이것이 70% 수준으로 하락한 것으로 추정되고, 향후 이 비중은 계속해서 축소될 것으로 예상. 목표주가는 기존 20 만원에서 18 만원으로 하향조정. 내수 부진이 당분간 이어질 것으로 예상하여 2017 년 EPS 전망치를 5% 하향조정하기 때문.

새로운 목표주가는 2017 년 P/E 31.2 배 기준으로, 글로벌 동종업계 평균 24.0 배에 돋보이는 성장성을 반영하여 30% 할증. 동사는 중국 관련 리스크에 가장 강한 내성을 보유하고 있음에도 불구 업종 평균 수준의 주가 조정을 받은 상황. 2017 년 중반 이후 섹터 투자 모멘텀 회복시 가장 주목 받을 수 있을 것으로 기대되어 주가 약세를 매집의 기회로 활용할 것을 권유.<자료제공:삼성증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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