● 4Q16 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 46%, 91% 성장할 것으로 전망되는데 이는 시장 기대를 소폭 상회하는 것.

● 중국 리스크, 내수 부진이라는 악조건 속에도 당사 예상대로 높은 매출 성장세가 이어진다면 업종 내 차별적인 리스크 방어력에 시장의 이목이 집중될 수 있을 것으로 기대.

● BUY 투자의견에 목표주가 18만원 유지 (2017년 P/E 33배 기준). 계속되는 대규모 신/증설로 향후 1년여간 분기별 실적 변동성은 높을 수 있으나, 잠재력 높은 중국 색조 시장과 세계 제1의 미국 ODM 시장 선점 효과를 고려할 시 2017년 P/E 21.2배, 2018년 P/E 11.8배의 밸류에이션은 매력적이란 생각. 당분간은 장기적 관점에서 매출 성장세에 초점을 둔 투자 판단을 내려야 할 것으로 생각되며, 특히 동사가 글로벌 ODM업체로서 내수 부진 및 중국 리스크와 같은 국내외 리스크에 방어적인 실적 추이를 이어가는 모습을 보이는 시점에서 본격적인 리레이팅을 논할 수 있을 것으로 기대. 상승여력 54%.

WHAT’S THE STORY

4Q16 preview - 위기 상황에서 더욱 돋보이는 성장세: 4Q16 매출액은 전년대비 46% 성장한1,984억원, 영업이익은 전년대비 91% 성장한 96억원으로 시장 기대를 소폭 상회할 수 있을 것으로 기대. 3Q16부터 중국 리스크가 고조되고 있는 상황에서 4Q16엔 내수 둔화의 위기까지 겹치며 4Q16 화장품업체들의 실적이 대체로 시장 기대를 하회할 것으로 예상되고 있는데, 동사는기대 이상의 실적을 달성하며 글로벌 ODM업체로서 차별화된 펀더멘털을 드러낼 수 있을 것으로 기대.

•중국법인 (상해+광저우) 매출은 전년대비 55% 증가하고 순이익은 전년대비 310% 증가할 것으로 전망. 시장 일부에선 중국 현지 생산법인도 중국의 한국업체 견제에 따른 피해에서 자유로울 수 없을 것을 우려하고 있으나, 이전과 다름 없는 매출 추이를 유지하고 있는 것으로 추정. 4Q15 중국 최대 고객으로부터의 수주 급감에 따른 매출 부진, 수익성 악화를 격은 바 있어 기저효과로 명목 성장률이 부담스러워 보일 수 있으나, 실질적으론 3Q16까지의 이익 흐름이 이어지는 것. 한편, 당초 2017년 초 색조전용 신공장 오픈 준비로 비용이 발생하며 4Q16 수익성에 부담이 생길 가능성을 반영하였으나, 당사 예상보다 신공장 본격 가동시점이 1개 분기가량 지연될 것으로 보임에 따라 이러한 부담은 2017년으로 넘어가게 될 것. 1H17엔 신공장오픈에 따른 가동률 하락이 실적 변동성을 키울 수 있는 시기. 하지만 단기적인 실적 불확실성이 주가 리스크로 작용하진 않을 것으로 예상하는데, 중국 정부의 2016.10.01 색조 화장품 소비세 인하 조치로 색조 시장 성장 잠재력에 대한 기대감이 더 크게 반영될 수 있을 것으로 기대되기 때문. 즉, 시장은 단기적인 수익성 위축보단 색조 수주 추이에 따른 시장 선점 효과에 더욱 초점을 맞춘 투자 판단을 내릴 가능성도 있을 것으로 보는 것.

국내법인의 매출액과 순이익은 각각 전년대비 29%, 111% 성장할 것으로 전망. 3Q16ytd로 매출이 전년대비38%나 성장했던 것과 비교시 성장세가 다소 둔화되는 것이긴 하나 여전히 시장이 만족할 만한 높은 성장세를 지속할 수 있을 것으로 기대. 3Q15(MERS)에 이어 4Q16 실적을 통해서도 국내 면세점 매출 성장세의 둔화에 크게 영향 받지 않지 않음을 확인시켜 줄 것으로 예상. 참고로 동사의 순이익 성장이 100%를 넘어서는 이유는 4Q15에 세무조사 추징금을 납부함에 따른 기저효과 때문. 4Q16 실적 이후에도 시장은 여전히

2017년 국내 고객의 중국 수출용 수주 감소를 우려할 수 있음. 하지만 수출이 국내법인 매출의25%(2106E), 30%(2017E)까지 올라오는 등, 높은 수준의 고객 다변화가 이루어 져 있음을 감안하면 시장의 우려는 후에 오히려 긍정적 surprise로 나타날 가능성이 있다 생각.

•미국법인 매출액은 42억원, 순손실액은 57억원으로 모두 전분기 수준 유지할 것으로 예상. 수주 상황은 매우 양호한 것으로 보이나 생산성이 더디게 개선되고 있는 상황. 생산성 개선을 위한 획기적인 방법이 제시되지 않는다면 흑자전환은 공장 가동 4년차인 2019년에야 달성될 것으로 예상. 다만 시간이 지남에 따른 인력의 자연스러운 숙련도 개선, 동사의 생산성 향상을 위한 설비투자의 성과를 고려한다면 2016년을 최악으로 점진적인 생산성 향상과 손실률 축소는 달성할 수 있을 것으로 판단되어 최악의 시기는 지나 갔다 판단. 당사는 동사의 미국에서의 성공 가능성을 매우 높게 보고 있는데, 한국법인에서의 글로벌업체 수주 증가세가 당사의 이러한 판단을 뒷받침 (대부분 비-아시아향 수출) 할 뿐만 아니라, 온라인쇼핑 발달에 따른 신규 브랜드 업체의 등장은 전 세계적인 추세이기 때문. 경쟁도 심하지 않은 것으로 추정.

목표주가 18 만원 유지하며 BUY 투자의견 유지: 2017 년~2018 년 EPS 를 이전 추정치 대비 각각 8%, 7% 하향조정. 시장이 우려하고 있는 한국 브랜드업체들의 중국 수출 리스크를 반영하고, 중국 신공장 본격 가동시기를 당초 예상보다 1 개 분기 지연 반영하며, 미국 생산성 개선 속도에 대해 이전보다 보수적으로 전망을 변경하기 때문. 하지만 목표주가는 기존 18 만원을 유지. 이는 2018년 기준 글로벌 화장품업종 평균 P/E 20.5 배에 설비증설로 인한 이익 변동성을 감안해 10% 할인한 18.5 배 (2017 년 P/E 33 배) 수준.목표배수 할인율을 이전 20%에서 10%로 축소 반영하는데, 미국법인 리스크에 따른 이익하향 조정이 막바지에 다다른 것으로 보기 때문. 참고로 2018 년을 기준으로 밸류에이션을 하는 이유는 국내외에서의 대규모 신/증설이 완료되며 이익 불안정성이 완전히 해소되는 시점이 2018 년이기 때문. 투자의견은 BUY를 유지.

1) 중국 색조 시장 성장에 대한 기대감이 그 어느 때 보다 높아진 상황에서 시의적절하게 색조전용 공장을 가동하기 시작하는 동사의 중국 법인 매출 성장 잠재력에 관심을 가질 필요 있음. 또한 중국의계속적인 내수 부양, 수입 규제 강화 조치도 현지 생산 능력을 갖춘 동사에 오히려 긍정적.

2) 한국법인의 성장성에도 관심 필요. 한국 중소 화장품업체들의 수출용 주문 증가와 글로벌 업체들의 아웃소싱 확대가 기대되기 때문. 3) 미국법인도 매출 성장세만 확인된다면 (순손실 발생에도 불구) 동사의 차별화된 장기 성장성이 시장의 이목을 집중시킬 수 있을 것으로 기대. 당사는 국내외 리스크 고조에도 동사가 브랜드업체와는 차별화된 실적을 시현할 수 있다면, 현재 동종업계 평균 2017 년 P/E 24 배 대비 15% 낮은 수준에 거래되고 있는 동사의 밸류에이션 매력이 부각될 수 있을 것으로 기대. 참고로 당사는 동사의 2017 년 매출액과 영업이익을 각각 전년대비 29%, 58% 증가한 9,718 조원, 831 억원으로 전망하고 있으며 이는 시장 컨센서스 대비 각각 2%, 13% 높게 보는 것.<자료제공:삼성증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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