일본 제약업종 랠리 후 디레이팅 국면에서 종목 차별화 현상

2015년 상반기 저금리 기조 속 헬스케어 섹터의 리레이팅은 미국뿐만 아니라 유럽과 일본에서도 나타난 공통 현상. 현재 일본 제약업종 12개월 선행 PER 평균 역시 2015년 1월 랠리 전 multiple 수준으로 회귀한 상태.

급등락 이후 종목별 차별화 양상. 에자이, 미츠비시 다나베, 시오노기가 25~50배. 다케다, 아스텔라스, 다이치 산쿄는 15~22배 수준. 미국 제약업종(화이자, GSK 등) 대비 일본 제약업종이 회사규모 및 매출 구조 측면에서 국내 제약사 비교 대상으로 적절하다고 판단

옥석 가리기 기준 2가지 제시

업종 multiple이 유지된 상태에서 종목별 차별화시 2가지 기준을 통해 접근 권고. 첫째, 2017년 기준 영업이익+연구개발비용 합산 수치가 증가하는가? 대웅제약, 종근당, 유한양행, 녹십자는 증가, 한미약품, 동아에스티는감소 전망. 둘째, 매력적인 신약 파이프라인 포트폴리오를 갖췄는가? 파이프라인 기대감 관점에서 한미약품, 동아에스티, 종근당 비교 우위 판단

최선호주 종근당, 차선호주 대웅제약 제시

영업이익+연구개발비용 합산 수치 및 R&D 역량 두 가지 측면 모두 고려시 제약업종 내 최선호주 종근당 추천. 2016년 실적 바닥 확인 후 턴어라운드 기대되는 대웅제약 차선호주 제시. 유한양행은 2017년에도 이익성장 지속되며, 영업가치만 고려 시 PER 13~14배 수준으로 밸류에이션 매력 부각.

I. Summary

2015년 글로벌헬스케어 섹터 multiple 상승

2011년 하반기 미국 금리가 3%대에서 1%대로 인하되면서, 미국 헬스케어 섹터의 리레이팅 현상이 나타났다. 1) 신약개발에 대한 기대감 2) 길리어드, 암젠과 같은 신생 빅파마의 탄생 3) 실적으로 밸류에이션이 정당화되는 구간을 거쳐 2015년 여름 나스닥 바이오테크 지수는 사상 최대치를 경신하였다.

일본 제약업종 랠리 전 multiple 수준 회귀

2015년 상반기 저금리 기조 속 헬스케어 섹터의 리레이팅은 미국뿐만 아니라 유럽과 일본에서도 나타났으며, 국내 또한 한미약품의 대규모 기술수출 이후 주도주로 부각되었다. 현재 일본 제약업종 12개월 선행 PER 평균값 역시 2015년 1월 랠리 전 multiple 수준으로 회귀한 상태이다. 그러나 급등락 이후 종목별 차별화 양상이 나타내고 있다.

에자이, 미츠비시 다나베, 시오노기가 25~50배로 고 PER를 받고 있으며, 다케다, 아스텔라스, 다이치 산쿄는 15~22배 수준이다.

투자판단 2가지 기준 제시

일본 제약사 사례분석을 통해서 내린 결론은 급등락 이후 multiple 상승이 제한적인 상황에서 2가지 요소를 점검해야 한다는 것이다. 첫째, 2017년 기준 영업이익+연구개발비용 합산 수치가 증가하는가를 확인해야 한다. 대웅제약, 종근당, 유한양행, 녹십자는 증가하나, 한미약품, 동아에스티는 감소할 것으로 전망된다. 둘째, 매력적인 신약 파이프라인 포트폴리오를 갖췄는가를 확인해야 한다. 파이프라인 기대감 관점에서 이미 기술수출 함으로써 R&D 역량을 보여준 한미약품과 동아에스티. 그리고 다수의 항암제 신약 파이프라인을 보유하고 있는 종근당이 비교 우위에 있다고 판단한다.

영업이익+R&D 수치 비교를 통한 접근법

실적 안정성과 미래 성장성 모두를 포함한 지표인 영업이익+R&D를 적극 활용하여 국내 제약업체 중 투자 매력도 상위 업체를 가려내고자 하였다. 2017년 기준으로 영업이익+R&D 수치가 증가할 것으로 전망되는 업체는 대웅제약, 종근당, 유한양행, 녹십자이다. 반대로 한미약품, 동아에스티의 경우 2016년 대비 감소한다. 이 지표만 봤을 때, 대웅제약, 종근당의 투자매력도가 높으며, 한미약품, 동아에스티의 투자매력도는 낮다.

파이프라인 포트폴리오 감안시 최선호주 종근당

단순 영업이익+R&D 수치 비교에서 그치는 것이 아니라, 신약 파이프라인까지 고려해서 선별해야만 비교우위를 발견할 수 있다. 최근 기술수출의 대세는 항암제 파이프라인이며, 상위제약사 중 항암제 파이프라인을 보유한 업체는 한미약품, 동아에스티, 종근당이 있다. 파이프라인 기대감이 있는 종목은 한미약품, 동아에스티, 종근당이며, 상대적으로 유한양행, 녹십자, 대웅제약의 R&D 기대감이 낮다.

결론적으로 영업이익+R&D 수치와 파이프라인 포트폴리오 모두를 고려했을 때 제약업종 내 최선호주는 종근당이며, 차선호주는 대웅제약으로 제시한다.

Ⅱ. 글로벌 유동성 환경은 헬스케어 섹터 주가의 중요한 요소

1. 2015년 상반기 글로벌 헬스케어 섹터 공통적인 multiple 상승

2011년 하반기 미국 금리가 3%대에서 1%대로 인하되면서, 미국 헬스케어 섹터의 리레이팅 현상이 나타났다. 우호적인 유동성 환경과 더불어 1) 신약개발에 대한 기대감 2) 길리어드, 암젠과 같은 신생 빅파마의 탄생 3) 실적으로 밸류에이션이 정당화되면서 2015년 여름 나스닥 바이오테크 지수는 사상 최대치를 경신하였다.

저금리 기조 속 헬스케어 섹터의 리레이팅은 미국뿐만 아니라 유럽과 일본에서도 나타났으며, 국내 또한 한미약품의 대규모 기술수출 이후 주도주로 부각되었다. 저금리로 인한 풍부해진 유동성은 고 PER 주에 대한 저항심리를 약화시켰다.

그러나 미국 금리 인상 우려 및 미국 대선후보의 약가인하 발언 등 정책리스크 부각으로 2016년초 헬스케어 섹터는 디레이팅 국면으로 접어들었다. 국내 제약업종 또한 최근 주가조정으로 우려가 상당부분 반영되었으며, 실적과 R&D 모멘텀을 보유한 종목의 차별적 상승여력이 존재한다고 판단되며 매수를 권고한다.

III. 일본 제약사 사례분석

1. 2015년 상반기 급등락 이후 디레이팅된 multiple 유지

일본 제약업종 랠리전 multiple 수준 회귀

현재 일본 제약업종 12개월 선행 PER 평균값 역시 2015년 1월 랠리 전 multiple 수준으로 회귀한 상태이다. 그러나 급등락 이후 종목별 차별화 양상이 나타내고 있다.

다케다, 아스텔라스, 에자이, 시오노기, 미츠비시 다나베, 다이치 산쿄 등 주요 제약사의 최근 주가 흐름을 보면, multiple의 추가 상승 없이 주가 퍼포먼스가 다르게 나타나는 것을 알 수 있다. 최근 3개월 주가 수익률은 시오노기 +16.8%, 미츠비시 다나베 +14.9%, 에자이 +9.7%, 다케다 +5.7%, 아스텔라스 +0.2%, 다이치 산쿄 0.0%이다. multiple 또한 에자이, 미츠비시 다나베, 시오노기가 25~50배로 고 PER를 받고 있으며, 다케다, 아스텔라스, 다이치 산쿄는 15~22배 수준이다.

에자이, 미츠비시 다나베의 높은 multiple이 가능한 이유와 차별적인 주가 움직임의 원인을 분석하고 국내 상위제약사 종목 선별에 적용하고자 한다.

2. 에자이와 미츠비시 다나베는 무엇이 다른가

25배 이상 높은 multiple 받을 수 있는 제약사는 에자이(50배), 미츠비시 다나베 (30배), 시오노기(25배)로 파악되었다. 그 원인을 분석하기 위해 영업이익(OP) 성장률과 영업이익+연구개발비용(영업이익+R&D) 성장률을 비교해 보았다. 세 업체 모두 OP 성장률과 영업이익+R&D 성장률이 플러스 값이 나왔다. 다케다의 경우 OP는 플러스 성장하나, 영업이익+R&D는 마이너스 성장한다. 연구개발비용을 줄이면서 영업이익을 늘리는 경우 수익성은 나아질지 모르나 적어도 제약/바이오 섹터에서는 높은 밸류에이션을 받을 수 없다.

에자이

에자이는 2015년 상반기 120배 넘게 고평가를 받았으나, 섹터 투자심리가 악화되자 가장 큰 폭으로 주가가 하락했다. 그러나 여전히 50배 넘는 multiple을 받고 있다. 도입품목인 류마티스 치료제 휴미라(Humira)의 매출 성장이 호조세를 보이고 있으며, 자체 개발한 항암신약 렌비마(Lenvima, 성분명: lenvatinib)가 2015년 발매 후 2020년까지 연평균 66%로 고성장하며 약 1조원에 가까운 매출을 거둘 것으로 전망되기 때문이다. 다수의 신약 파이프라인을 보유 중이며, 주로 항암제와 치매 분야의 신약을 개발하고 있다. 이익 가시성 높은 후기 개발단계의 파이프라인이 에자이의 강점이다.

미츠비시 다나베

미츠비시 다나베는 최근 EPS 증가율이 45%로 고성장하고 있으며, 따라서 multiple이 유지된 상태에서도 주가 상승이 가능했다. 실적 성장의 원인은 노바티스에 기술수출한 다발성경화증 치료제 질렌야(Gilenya, 성분명: fingolimod)의 매출 증가로 인한 로열티 수입의 증가 때문이다. 기술료 수익은 2016년 연간 약 3,000억원에 이른다. 최근 파이프라인 확충을 위해 투자도 활발히 하고 있으며, 대표적으로 코오롱생명과학과 퇴행성관절염 치료제 ‘인보사’의 일본 권리에 대한 5,000억 규모 계약을 체결했다.

2가지 체크포인트

일본 제약사 사례분석을 통해서 내린 결론은 급등락 이후 multiple 상승이 제한적인 상황에서 2가지 요소를 점검해야 한다는 것이다. 첫째, 2017년 기준 영업이익+연구개발비용 합산 수치가 증가하는가를 확인해야 한다. 대웅제약, 종근당, 유한양행, 녹십자는 증가하나, 한미약품, 동아에스티는 감소할 것으로 전망된다. 둘째, 매력적인 신약 파이프라인 포트폴리오를 갖췄는가를 확인해야 한다. 파이프라인 기대감 관점에서 이미 기술수출 함으로써 R&D 역량을 보여준 한미약품과 동아에스티. 그리고 다수의 항암제 신약 파이프라인을 보유하고 있는 종근당이 비교 우위에 있다고 판단한다. 제약/바이오 섹터에서 밸류에이션 프리미엄 요소가 있는 업체는 신약개발 업체이다. 수익성을 위해 연구개발비용을 줄이면 multiple이 낮아질 수밖에 없다.

IV. 헬스케어는 여전히 성장 산업

1. 펀더멘털은 좋아지고 있다

특허만료 리스크 완화, FDA 신약 승인 증가

주식 시장에서 한동안 소외받고 있는 분위기와 달리, 전반적인 섹터의 펀더멘털은 견조하게 성장하고 있다. 글로벌 의약품 시장은 연평균 6.3%로 성장할 것으로 전망되며, 2020년까지 특허만료 리스크 완화 국면에 접어들었다. 반면 연구개발 비용 증가는 2~3%에 그쳐 절대금액은 늘어나나, 글로벌 업체의 수익성은 전반적으로 개선될 것으로 예상된다. 다소 정체기였던 FDA 신약 승인 건수는 2014년 이후 증가 추세를 2022년까지 이어갈 것으로 전망된다.

국내 헬스케어 섹터 우호적 시장 환경 조성

고령 인구 증가에 따라 국내 건강보험 지출의 증가 추세는 커지고 있다. 2015년 기준 두 자릿수 성장을 나타냈다. 2010년 이후 처음이다. 원외처방액, 의약품 수출액 모두 증가 추세이다. 특히 바이오시밀러 램시마의 유럽 판매가 본격화 됨에 따라 2015년 22.6% 증가했다. 삼성바이오에피스의 베네팔리(엔브렐 시밀러), 플릭사비(레미케이드 시밀러)의 유럽 판매, 셀트리온의 램시마(레미케이드 시밀러)의 미국 판매로 2017년에도 계속 성장할 것으로 예상된다.

상위제약사 (한미, 유한, 녹십자, 종근당, 대웅, 동아), 중소형제약사 (보령, 부광, 대원, 삼진, 유나이티드, 동국) 모두 2012년 일괄 약가 인하 이후 탑라인 성장을 이어가고 있다. 국내 제약산업의 성장은 계속되고 있다.

 2. 2017년도 R&D 모멘텀은 풍부

2015년에 이어 2016년도 기술수출 성과는 풍부했다. 크리스탈의 Aptose 대상 3,500억원 규모, 한미약품의 제넨텍(로슈 자회사) 대상 1조원 규모, 코오롱생명과학 미츠비시 다나베 대상 5,000억원 규모, 동아에스티 애브비바이오테크놀로지(애브비 자회사) 대상 6,300억원 규모 등 3,000억 이상의 대규모 딜이 4건이나 성공했다.

2017년에도 다양한 임상결과에 따른 기술수출이 기대된다. 또한 이는 주가에 단기 모멘텀으로 작용할 것이며 특히 신약 파이프라인 종목의 리레이팅이 기대된다.

규모에 맞는 R&D투자가 관건

한미약품, 동아에스티 등 대표적인 연구개발 중심의 제약사에서 기술수출 성과가 나왔다. 그만큼 R&D에 많이 투자하는 업체에 주목해야 하는 것은 당연하다. 그러나 더욱 중요한 것은 규모에 맞는 R&D 투자를 하느냐가 관건이다. 그룹A(종근당, 대웅제약, 한미약품)는 6,000억원 이상의 매출 규모와 12% 이상의 연구개발 투자를 하는 업체이다. 높은 신약개발 역량을 보유한 것으로 판단된다. 그룹B(유한양행, 광동제약, 제일약품)는 5,000억 이상의 매출 규모에도 6% 이하의 연구개발 투자를 하는 신약개발 노력이 미흡한 업체이다. 그룹C(한올바이오파마, 비씨월드제약, CMG제약)는 매출 규모는 1,000억 미만인데, 10%이상을 연구개발에 투자하는 업체이다. 재무구조가 취약해 자칫 위험해 보이나, 상위 제약사와 전략적 제휴 또는 개량신약 등 특정 분야에만 집중도 있게 연구개발하는 전략을 취하고 있는 것으로 판단된다. 파이프라인만 있는 바이오텍은 자본시장에서 자금조달을 통해 임상개발 비용 투자로 이어지는 경우도 최근 많이 생겨났다.

V. 상위제약사 옥석 가리기

1. 영업이익+R&D비용 관점에서 국내 상위제약사 접근

영업이익+R*D 비용 종근당, 대웅제약 증가 한미약품, 동아에스티 감소

실적 안정성과 미래 성장성 모두를 포함한 지표인 영업이익+R&D를 적극 활용하여 국내 제약업체 중 투자 매력도 상위 업체를 가려내고자 한다. 2017년 기준으로 영업이익+R&D 수치가 증가할 것으로 전망되는 업체는 대웅제약, 종근당, 유한양행, 녹십자이다. 반대로 한미약품, 동아에스티의 경우 2016년 대비 감소한다. 성장하는 업체 중에서도 특히 대웅제약이 2016년 일시적으로 도입품목 판권 상실의 기저효과로 2017년 연간 +23.9% 성장할 것으로 전망되며, 종근당이 +15.9%로 뒤를 이을 것으로 예상된다. 한미약품과 동아에스티는 각각 2017년 -28.8%, -16.0% 감소한다. 이 지표만 봤을 때, 대웅제약, 종근당의 투자매력도가 높으며, 한미약품, 동아에스티의 투자매력도는 낮다.

 2. 신약 파이프라인 포트폴리오까지 고려시 최선호주 종근당

신약 파이프라인 관점 한미약품, 동아에스티, 종근당 비교우위

단순 영업이익+R&D 수치 비교에서 그치는 것이 아니라, 신약 파이프라인까지 고려해서 선별해야만 비교우위를 발견할 수 있다. 최근 기술수출의 대세는 항암제 파이프라인이며, 상위제약사 중 항암제 파이프라인을 보유한 업체는 한미약품, 동아에스티, 종근당이 있다. 유한양행도 폐암 치료 후보물질을 개발중이나 중국 제약사와의 계약 해지로 파이프라인 기대감이 소멸된 상태이다. 파이프라인에서 기술수출 기대감 또는 마일스톤 모멘텀이 있는 종목은 한미약품, 동아에스티, 종근당이며, 상대적으로 유한양행, 녹십자, 대웅제약의 R&D 기대감이 낮다.

최선호주 종근당 , 차선호주 대웅제약

결론적으로 영업이익+R&D 수치와 파이프라인 포트폴리오 모두를 고려했을 때 최선호주는 종근당이며, 차선호주는 대웅제약이다. 종근당은 실적 성장과 파이프라인 기대감 모두를 갖췄으며, 대웅제약은 2016년 실적을 최저점으로 2017년 빠른 정상화가 기대된다. 유한양행은 2017년에도 이익성장 지속되며, 영업가치만 고려 시 PER 13~14배 수준으로 밸류에이션 매력 부각될 것으로 전망한다.

한미약품과 동아에스티는 유망한 파이프라인을 보유하고 있으나, 실적측면에서 실망감이 계속될 가능성이 있다. 한미약품은 추가적인 임상 진행과 마일스톤 유입 없이는 영업적자가 불가피하다. 2017년 마일스톤 유입이 기대되는 파이프라인이 딱히 눈에 띄지 않는 것이 가장 큰 문제이다. 동아에스티는 최근 기술수출로 인한 기술료 유입으로 4분기 실적 호조가 기대되며, 신약 개발 역량이 재조명 되는 구간으로 판단한다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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