● 중소제약사의 대형제약사 대비 밸류에이션 디스카운트는 2009년 이후 최대 수준. 내수 전문의약품 (ETC) 시장 성장 둔화 우려는 이미 중소제약사 주가에 반영되었다 판단. 업체 별 사업모델 다변화에 따른 밸류에이션 멀티플 차별화 필요

● 중소형 제약업종 탑픽으로 휴온스와 유나이티드제약 제시. 유나이티드제약, 삼진제약, 일 동제약 신규 커버리지 개시

WHAT’S THE STORY

중소제약사 밸류에이션 디스카운트 최대, 내수 성장 우려는 이미 주가에 반영: 2000년 이후 국내 전문의약품(ETC) 생산액은 3.1배 성장했으나 최근 제네릭 시장 경쟁심화 및 오 리지널 특허만료 감소, 정부 규제 등으로 내수 제네릭 비중이 높은 중소제약사들의 영업환경이 어려워진 상황. 2015년 초 대비 대형제약사 평균 밸류에이션은 약 42% 증 가한 반면, 중소제약사의 경우 오히려 7.5% 감소. 중소제약사의 대형사 대비 밸류에이 션 디스카운트도 현재 56%로 2009년 이후 사실상 최대 수준. 내수 ETC 시장의 경쟁 심화 및 성장둔화 우려는 이미 밸류에이션에 반영되어 있다는 판단.

업체별 사업모델 다변화에 따른 밸류에이션 멀티플 차별화 필요: 중소제약사들은 기존 내수 제네릭 중심 사업구조에서 벗어나 전략 다변화를 통해 각자의 성장기회 모색 중. OTC, 뷰티, 건강기식품 등 비처방약 사업을 확대거나, 적극적 특허회피를 통한 개량신약 개발, 오픈이노베이션을 통한 신약 R&D 파이프라인 강화, 글로벌 기준의 생 산설비 구축, 해외 수출 확대 노력이 엿보임. 업체별 성장의 Path가 달라진 만큼 밸류 에이션 멀티플도 각자 차별화 필요.

중소형 제약업종 Top pick 휴온스, 유나이티드제약 제시: 국내 중소형 제약업종 최선호주로 휴온스와 유나이티드제약 제시. 휴온스는 '뷰티'와 '글로벌'을 향한 적극적인 기술제휴 및 해외 진출 노력으로 신사업 성과 가시화 기대. 유나이티드제약은 서방형(CR)제제 기술을 바탕으로 오리지널을 위협는 개량신약 개발 력을 보유. 유나이티드제약, 삼진제약, 일동제약 신규 커버리지 개시. 

중소제약사의 사업모델 다변화 내수의 한계, 방어를 넘어선 적극 공격 필요

생산액 기준 약 13조원 규모의 국내 전문의약품 시장에서 소수 다국적/대형 제약사의 점유율은 여전히 굳건게 유지되고 있는 반면, 중소형 제약사들의 격전지인 제네릭 시장은 특허만료 신 약 감소, 위탁 제네릭 생산규정 완화 등으로 경쟁이 심화되고 있다. 내수 ETC 공략만으로 과거 와 같은 고성장을 기대기 어려운 상황에서, 이미 일부 중소형 제약사들은 OTC, 뷰티, 건기식 등 신사업 진출을 통해 새로운 먹거리를 마련고 있다. 한편, 개량신약, 퍼스트제네릭 등을 통 해 터득한 개발, 생산, 마케팅, 인허가 노우와 양호한 재무구조를 바탕으로 해외 수출 및 신약 R&D에 집중는 업체들도 있다. 최근에는 사업분할 및 지배구조 변화를 통해 신사업을 발굴 고 사업부문별 독립성을 강화려는 노력도 엿보인다. 속도의 차이는 있지만 제약사별로 성장 전략이 다양해지고 있는 것은 분명다.

중소형 제약사들의 성장 전략 다변화

뷰티, 건강기식품 등 신사업 진출: 휴온스는 보툴리늄톡신 ‘휴톡스’ 자체개발 및 작년 건강기식 품회사를 인수했으며, 일동제약은 작년 음료시장에 진출했고, 올해 반기 건강기식품 브랜드 ‘마이니(MyNi)’ 신규론칭을 통해 비타민과 프로바이오틱스 분야의 경쟁력을 OTC에서 음료와 건기식 분야로 확장고 있다. 전통적인 OTC 강자인 동국제약은 2015년 코스메슈티컬 브랜드 ‘센텔리안24’을 론칭했고 작년 화장품 부문에서 약 400억원의 매출을 기록한 것으로 추정된다.

파머징시장 등 해외 진출 확대: 유나이티드제약은 베트남 공장설립과 중국 및 다국적 제약사와의 수출계약, 일양약품은 중국 양주일양(ETC)와 통화일양(OTC) 합작생산법인 및 자체신약 파머징 시장 수출계약을 통해, 휴온스는 작년 반기 중동, 동남아, 남미 등으로 보툴리늄톡신 수출 개 시 이후 현재 글로벌 기술수출을 논의 중에 있으며, 보령제약은 자체개발 고혈압 신약 ‘카나브 (fimasartan)’의 파머징시장 수출계약 및 중국법인 설립을 통해 해외 진출을 확대고 있다.

신약 R&D 투자 확대: 일동제약은 B형간염치료제 신약 ‘베시보’를 지난 5월 국내 시판허가 받았고, 올해 4분기경 출시 예정이다. 또한 분자표적항암제 2종 (바이오베터 PARP-1 저해제, HIF-1 저 해제)은 임상 1상 결과에 따라 기술수출을 고려고 있다. 일양약품은 중국 양주일양을 통해 올 해 1월 중국 CFDA에 자체신약 만성골수성백혈병 치료제인 ‘슈펙트 (radotinib)’ 임상 3상 신청을 완료했다. 보령제약은 바이젠셀, 라파스 등 등 유망 R&D 기술을 보유한 바이오벤처 지분투자 혹은 파트너쉽을 통해 신약 R&D 파이프라인을 확대한다는 계획이다.

지주회사 전환 통한 지배구조 강화 및 기업가치 제고: 휴온스는 작년 5월 기업분할, 8월 지주사 전환 했으며, 일동제약은 작년 8월 기업분할, 올해 6월 지주사 전환을 완료했다. 동국제약은 올해 5월 초 조영제 사업부문을 100% 물적분할해 ‘동국생명과학’을 신설했다. 신설법인은 향후 조영제와 혈당측정기 등 의료기기의 마케팅과 영업을 담당할 예정이다. 동사의 조영제 ‘파미레이(이오파 미돌)’는 3년 연속 시장점유율 1위를 기록고 있고, 작년 조영제 사업에서 약 400억원의 매출 을 기록한 것으로 파악된다. 휴온스글로벌의 자회사 휴온스메디케어 (구 휴니즈)와 동국제약의 분할신설법인인 동국생명과학은 향후 IPO를 계획 중이다.

다시 OTC (일반의약품)로 눈을 돌리고 있는 제약사들

OTC 광고 최근 다시 증가 추세: 1960년대 후반까지 국내 주요 광고주는 제약사였다. 1968년에는 국 내 Top 10 광고주 중 7곳이 제약사일 정도로 OTC 광고 수요가 많았으나, 1970년대 이후 정부의 중공업 육성정책, IT 산업의 발전, 식품, 화장품 등의 소비업종에 밀려 점차 입지가 줄어들었다. 국내 총 광고비 중 제약업의 비중은 1960년대 후반 70% 정도였지만, 1979년에는 10.4%로 크게 감소했다. 2000년대 의약분업은 OTC 시장을 더욱 위축시켜 광고 역시 락세를 보였다. 상위 20 개 제약사의 매출대비 광고선전비 비중도 1986년 8%에서 2013년 3.6%로 감소했으며, 매체들의 광고비 중 제약산업 비율 또한 1987년 12%에서 2013년 5%로 감소였다. 그런데 최근 들어 제 약사들이 OTC 브랜드를 캐쉬카우로 육성기 위해 다시 광고집행을 늘리고 있는 것으로 보인 다. 과거에는 두통약, 감기약, 비타민제 등이 대부분이었다면, 최근에는 월경전증후군 개선제, 정 맥순환 개선제, 피임약 등의 여성 타겟제품 뿐 아니라, 손발톱 무좀치료제, 가슴쓰림개선제, 고함 량비타민 등 틈새시장을 겨냥한 다양한 OTC 제품 광고가 늘어나고 있다. 한국광고총연합회 자 료에 따르면 2017년 4월 기준 총 5개의 제약사가 Top 25 광고주에 오른 것으로 나타났다. 

‘셀프 메디케이션’ - 중장기 OTC 브랜드 강화의 목적: 이와 같은 제약사의 최근 OTC 광고 증가는 단 순 신제품 홍보라기보다 기존 올드한 이미지의 브랜드를 젊은 분위기로 탈바꿈시켜 사용연령층 을 확대겠다는 전략의 일환으로 풀이된다. 더 궁극적인 목적은, 향후 경증환자들이 보험급여가 되는 ETC보다는 OTC나 의약외품을 사용는 '셀프 메디케이션’수요가 늘어날 것이기 때문이 다. 결국 일반 소비자들에게 브랜드 인지도를 높여놓지 않으면 살아남기 어렵다는 것이다. 보령 제약은 1967년 출시한 진해거담제 ‘ 용각산(분말형)’ 을 과립형 스틱포장제품으로 바꾼 '용각산쿨’ 을 2000년대에 출시했는데, 작년부터 젊은 층을 공략한 신선한 광고로 브랜드 인지도를 넓이고 매출을 늘렸다. 일동제약은 국내 OTC 시장 매출액 1위인 ‘아로나민(종합비타민)’ 시리즈를 보유 고 있는데, 최근 1989년 당시 방영되었던 광고를 리메이크해서 TV 방영 중이다. 전문의약품 중심의 대원제약도 콜대원, 트리겔 등 OTC 제품을 리뉴얼고 광고를 강화면서 브랜드 인지 도 확대에 노력고 있다.

OTC 전문법인 설립: 제일약품은 2016년 11월 OTC 판매를 전담는 제일헬스사이언스’를 100% 물적분할 신설했다. 보령제약도 연초 건기식, 의료기기 등을 판매는 보령수앤수’ 보령제약의 OTC사업부문을 통합해‘ 보령컨슈머헬스케어’를 새로 설립했다. 대형사 중에서는 한미약품이 지난 2012년 약국영업부를 별도 법인으로 분사한‘ 온라인팜’을 설립고 전국 17,500여개 약국에 성분과 제형 등 차별화시킨 약국 전용 제품을 판매고 있다.

내수 제네릭 의약품 시장에 기댄 수익모델로는 성장에 한계 존재

특화전략 없이 단순 제네릭의 내수 판매에 기댄 수익모델은 곧 성장한계에 부딪힐 전망이다. 제 네릭 진입장벽 완화로 공급자 수는 늘어나고 있지만, 국내 특허 만료 신약 수가 2020년까지 빠 르게 감소며 신규 출시수요가 줄어들 것으로 전망되기 때문이다. 또한 정부의 리베이트 규제 강화, 공직자 부정청탁금지법(일명 김영란법), 경제적 이익 지출보고서 작성 필수화 등 의사 대 상 영업에 제동이 걸리면서 신규 제네릭 의약품의 시장선점을 통한 매출 확대 효과는 갈수록 약 화되고 있다. 결국 내수 처방약 시장에서 매출을 계속적으로 키우려면 대형사들처럼 해외 오리 지널 의약품을 상품으로 들여오거나, 종합병원 등으로 판매망을 확대는 수 밖에 없다. 그나 인력과 자본의 한계 및 영업 비효율성 때문에 중소형사가 이런 방식의 외형성장에 집중는 것 은 사실상 어려울뿐더, 중장기적인 경쟁력 강화 해결책으로 보기에도 무리가 있다.

국내 블록버스터 신약 특허 만료 품목 수 감소: IMS 헬스코리아 2016년 자료에 따르면 국내 의약품 시장은 내년부터 또다른 특허절벽에 다다를 전망이다. 2016년 이레사, 타미플루 (조성물특허), 타쎄바, 트윈스타 등의 특허만료로 2,150억원의 규모의 신규 제네릭 시장이 형성됐고, 2017년에 는 비리어드, 레블리미드, 베시케어, 타미플루, 엑스자이드 등의 특허 만료로 2,560억원에 이르 는 오리지널 특허가 제네릭 시장에 풀릴 예정이다. 2018년부터는 특허 만료 품목이 급격게 줄어들면서 시장이 310억원으로 크게 감소고, 2019년 900억원, 2020년 1,600억원 수준에 머무 를 전망이다. 과거처럼 오리지널 의약품 특허 도전을 통해 퍼스트제네릭을 출시거나, 특허 만료 시기에 맞춰 개량신약 혹은 제네릭을 출시할 수 있는 기회 자체가 줄어든다는 뜻이다.

다국적/대형사의 점유율 상위 현상 지속: 다국적 제약사와 국내 대형 제약사들은 여전히 점유율 상 위를 차지면서 중소형 제약사들의 아성을 견제고 있다. 국내 원외처방액 기준 Top 5 제약 사(외자사 제외)는 수 년간 변함없이 동일게 유지되고 있다. 반면 6~15위권은 경쟁이 치열 다. 과거 1,000~2000억원대였던 중소형사의 연 매출액이 이제 3,000~5,000억원대를 바라보고 있는 상황에서 내수 제네릭 판매만으로는 지속 성장이 어렵다는 지적이 나오는 이유다. 단일품 목 기준 처방액 최상위 시장은 여전히 다국적사들 차지이다. UBIST에 따르면 2016년 총 11조 원의 국내 처방의약품 시장에서 Top 10 품목 중 국내업체 제품은 한미약품의 개량신약 아모잘 탄(고혈압 복합제)과 삼진제약의 제네릭 의약품 플래리스(항혈전제) 뿐이었다.

 
제네릭 경쟁 심화, 신규 제품의 시장 침투력 약화: 국내 제네릭 시장은 출시한 지 10년이 훨씬 지난 '노장' 제품들이 우위를 보이고 있다. 건강보험심사평가원 자료에 따르면, 2016년 국내 처방액 기준 제네릭 Top 10은 모두 2009년 이전에 출시된 품목들이 차지했다. 2011년 공동생동규제 폐 지, 2014년 허가용 의약품 3배치 사전생산 규정 완화 등으로 제네릭 시장 진입 장벽이 낮아지 면서 최근에는 영세한 규모의 제약사들도 손쉽게 제네릭 제품 허가를 받는 사례가 생기고 있 다. 한 성분당 수십~수백여 개의 제네릭이 시장에서 같이 경쟁면서 제약사 입장에서 기존과 같은 신제품 출시 효과를 누리기 힘들어졌다. 또한 리베이트 규제 강화, 김영란법 (부정청탁 및 금품수수 금지법) 이후 의사 대상 영업과 마케팅에 제약이 생긴 것도 신규 제네릭 제품의 시장 침투력을 어렵게 만드는 요인으로 파악된다.

정부 규제 불확실성 및 건강보험재정 문제: 인구 고령화에 따른 중장기 의료비 상승과 건강보험재 정 부담 증가 전망은 피할 수 없는 문제로 인식되고 있다. 최근 새 정권이 들어선 이후 제약업 종에 영향을 미칠 규제와 제도의 향방에도 이목이 집중되고 있다. 2012년 일괄약가인 외에도 사용량-약가 연동제, 실거래가 상환제 등 약가 인를 위한 각종 정책은 꾸준히 시행되어 왔 다. 그나 복지를 중시는 새 정부의 정책 특성상 재정부담이 추가로 늘어날 가성이 높아 이를 건강보험요율 확대나 추가적인 약가 인 정책을 통해 부분적으로 보전할 것이라는 의견 이 지배적이다. 

중소제약사 밸류에이션 디스카운트 심화, 내수 ETC 성장우려는 이미 주가에 반영

내수 ETC 시장의 경쟁심화 및 성장둔화 우려는 이미 중소제약사의 밸류에이션에 반영되어 있다고 판단된 다. 2009년부터 현재까지의 Forward P/E 밸류에이션 추이를 보면, 중소형 제약사는 대형제약사가 받는 밸류에이션 멀티플의 약 절반 수준에 거래되어 왔다. (분석비교를 위해 대형제약사는 유한 양행, 녹십자, 한미약품, 종근당, 대웅제약, 동아ST를, 중소제약사는 일동제약, 보령제약, 동국제 약, 삼진제약, 대원제약, 유나이티드제약, 환인제약, 휴온스로 분류했다) 2012년 일괄약가인 이 후 중소제약사들의 저평가 매력, 높은 수익성, 안정적인 실적 성장이 주목 받으면서 대형사와의 밸류에이션 갭이 잠시 좁혀지기도 했다. 그나 2015년 초 한미약품의 대규모 기술수출로 신약 파이프라인을 갖춘 대형사 중심의 밸류에이션 리레이팅이 시작되었다. 현재 Forward P/E는 대형 제약사 평균 27.3배(아웃라이어 제외한 Median), 중소제약사 평균 13.5배로, 2015년 초 대비 대형 제약사 평균 멀티플은 42.6% 증가했으나, 중소제약사는 오히려 7.5% 감소한 상황이다. 중소제약 사의 대형사 대비 밸류에이션 디스카운트는 2017년 8월 중순 현재 56%로 2009년 이후 사실상 최대 수준 이라고 볼 수 있다. 

중소제약사 관점에서 다시보는 내수 제약산업 성장 이야기

2000년 이후 국내 전문의약품 생산액은 3.1배 성장고, 전체 의약품시장 내 전문의약품 비중은 60.3%에서 83.0%로 빠르게 늘어났다. 특히 2000년대 중반 이후부터 건강보험재정 건전화를 위 한 제네릭 및 개량신약 우대정책 도입으로 제제기술 등이 활발히 연구되기 시작했다. 2010년 들 어서는 특허만료 신약 증가, 위탁 제네릭 진입장벽 완화로 제네릭과 개량신약 품목 허가가 급증 했다.

2000년대 초반: 의약분업 시행 → 고가약 주도의 처방 증가

국내 전문의약품(ETC) 생산액은 지난 2000년 3.9조원에서 2015년 12.1조원으로 약 3.1배 성장했 으나, 일반의약품(OTC) 생산액은 동기간 2.6조원에서 2.5조원으로 오히려 3.2% 감소했다. 이에 따라 전체 의약품 생산액 중 ETC 비중은 2000년 60.3%에서 2015년 83.0%로 22.7%p 증가했다. 2000년 8월 의약분업의 시행으로 처방-조제의 권한이 분리되었다. 약가 차액에 대한 이득기회를 상실한 의사들은 굳이 저가약 처방을 할 필요가 없었고, 처방전을 확인할 수 있는 환자는 오리 지널 약을 선호는 경향이 늘어나게 되었다. 결과적으로 전문의약품 시장은 2000년대 초반 의 약분업 시행이후에는 주로 고가의 오리지널 약 위주로 성장였다고 볼 수 있다. 실제로 2006년 국민건강보험공단의 <합리적 약제비 지출방안 연구>에 따르면 건강보험 가입자 1인당 약제비가 2001~2005년 기간 중 연평균 10.5% 증가했으며, 이 중 고가약 처방증가로 인한 약제비 증가가 전체 약제비 증가의 약 40%를 차지는 것으로 추정되었다. 이에 따라 오리지널 처방약 위주의 영엽을 펼치는 국내 일부 상위 제약사 및 다국적 제약사들의 시장 점유율이 확대되었다. 심지어 다국적 제약사들이 국내 제약사들로부터 판권을 회수해 직접 진출에 나서는 경우도 발생였다. 

2005~2010년: 건강보험재정 부담 증가 → 약제비 적정화, 제네릭과 개량신약 우대 정책

건강보험재정 부담 증가: 의약분업 시행목적 중의 나는 처방과 제조의 권한을 분리함으로써 무 분별고 과도한 의약품 처방을 줄이는 것이었다. 그나 이에 대한 반작용으로 오히려 고가의 오리지널 의약품 처방이 늘면서 건강보험재정 부담이 크게 증가였다. 2001~2005년 사이 건강 보험은 누적수입 81.3조원, 누적지출 80.6조원으로 집계되었고, 2005년 누적 재정수지는 1.3조원 에 불과했다. 같은 기간 총 의료비 지출은 2001년 17.8조원에서 2005년 24.8원으로 연평균 8.6%로 증가했고, 이 중 약품비 비중은 2001년 23.6%에서 2005년에 29.2%로 5.56%p나 증가했다. 반면에 연간 건강보험 요율 인상률은 2001년 20%에서 2005년 2.4%으로 크게 둔화되었다. 

2006년 약제비 적정화 방안: 의료비 지출증가에 대한 대책으로 정부는 2006년 5월 ‘ 건강보험 약제비 적정화 방안 ’ 발표를 통해 총 진료비 중 약품비 비중을 2010년까지 24% 이로 감소시킨다는 목표를 제시했다. 같은 해‘ 기등재 의약품 목록정비’ 및 ‘ 선별 등재방식(Positive list) ’ 도입을 통해 의약품 경제성 평가를 강화고 비용효과적인 의약품만 선별적으로 보험 적용였다.

개량신약과 원료합성 제네릭 약가 우대 정책: 정부는 건강보험재정 절감과 국내 제약산업 육성을 위 해 원료합성 제네릭 (1980년대), 생동인정품목 (2002년), 개량신약 (2008년), 혁신형 제약기업 (2012년)의 약가를 우대는 정책을 펼쳤다. 특히 2008년부터는 개량신약에 대한 개념이 확립되 고 약가 우대기준(오리지널의 90%)이 신설되었다. 식약처 기준에 따르면 개량신약은 '기존 허가 받은 제품을 새로운 조성의 복합제로 개발거나 새로운 투여경로 등으로 개발한 의약품으로 안 전성, 유효성, 유용성 등에 있어 진보성이 인정되는 자료제출 의약품'을 의미한다. 이와 같은 약 가우대 정책은 국내 제약사들의 제제기술 투자 및 제네릭 개발 의지를 북돋우는데 기여했다. 2000년대 중반 이후 대형 오리지널 의약품의 특허가 만료되기 시작면서 국내 제네릭 시장 성 장은 더욱 가속화되었다. 한미약품이 뛰어난 제제기술과 영업력을 바탕으로 개량신약 시장을 선 도며 업계 상위 제약사로 발돋움한 것도 이 시기였다.

2010년 이후:  특허만료 신약 증가, 위탁 제네릭 진입장벽 완화 → 제네릭과 개량신약 고성장

오리지널 의약품의 연이은 특허만료: 2004년 화이자의 고혈압치료제 ‘ 노바스크 ’ ,2007~2008년 사노피의 항혈전제 ‘ 플라빅스’ , 화이자의 고지혈증치료제 ‘ 리피토’ 등 시장규모가 큰 오리지널 의약품들 이 특허만료 시기를 맞이했다. 한미약품의 고혈압치료제 아모디핀(2004년 출시)과 아모잘탄 (2009년), 삼진제약의 항혈전제 플래리스, 종근당의 항혈전제 프리그렐(2008년) 등은 국산 개량 신약 또는 퍼스트제네릭의 성공사례가 되었다. 2008년 개량신약 약가우대 정책 도입 이후 2011~2013년에 다시 한번 특허만료가 집중되었는데, 이 때는 중소제약사들도 특허도전 등 제네릭 시장선점을 위한 경쟁을 활발히 펼쳤다. 2012년 시행된 일괄약가인는 단순 제네릭의 가격 경쟁력을 약화시켰고, 중소형 제약사들은 시장규모가 작지만 수요가 꾸준한 틈새시장을 겨냥 거나, 복용편의성을 높인 개량신약, 특허도전을 통한 퍼스트제네릭 제품 개발에 더욱 박차를 가 게 되었다.

위탁 제네릭 진입장벽 완화: 2015년 국내 식약처 승인을 받은 제네릭 의약품 중 약 80%는 직접 생 산이 아닌 다른 업체에 생산을 의뢰해 허가받은 위탁 제네릭이었다. 2011년 공동생동 규제 폐지, 2014년 허가용 의약품 3배치 사전 생산 규정 폐지로 위탁 의약품의 허가 요건이 완화된 것이 주 요 원인으로 판단된다. 공동생동 규제는 동일 공장에서 생산한 제네릭이더라도 생동성 시험은 한번에 2개사까지만 함께 진행토록 제한한 제도이다. 같은 제품을 제품명만 다르게 해서 허가받 는 것인데도 임상시험을 별도로 진행는 것이 불합리다고 판단되어 2011년 폐지되었다. 2014 년에는 ‘ GMP 적합판정서 도입’으로 모든 의약품 생산시설에 대해 3년마다 식약처가 정한 시설기 준을 통과해야 는 제도가 만들어졌다. 이에 따라 기존에 위탁의약품을 허가받을 때 3개 제조 단위 (3배치)를 미리 생산해야 는 규정이 큰 폭으로 완화되었다. 제약사들은 허가신청 수수료 92만원(최근 139만원으로 상향)만 부담면 별도의 생동시험이나 사전 생산절차 없이도 신규 제 네릭 발매가 가게 되었다.

판매대행업체 (CSO) 이용 활성화: 제약사가 영업인력을 무한정 늘려 모든 지역의 동네 병의원까지 커버기는 어렵다. 각 지역에 영업망을 갖고 있는 CSO에게 판매대행을 의뢰해 추가 인력채용 이나 및 마케팅 투자 없이 매출 확대를 꾀할 수 있다. 최근에는 소규모 제약사들이 별도의 자체 영업조직 없이 CSO를 이용해 제네릭 시장에 진입고 있다. 판매는 CSO에 맡기고 제약사는 판관비를 절감는 대신 신약 개발이나 제조 품질 향상에 집중할 수 있다. 국내에는 한국콜마, 대 웅제약 등이 CSO를 계열사로 보유고 있으며, 제일약품, 서울제약 등이 최근 유통판매 전담 회 사를 새로 설립했다. 제약사들의 리베이트 거래 통로가 된다는 일부 부정적인 시각도 있지만, ‘ 개발-생산-판매 및 마케팅’으로 이어지는 밸류체인에서 제약사들이 판매 효율성을 가장 극대화 는 방법으로 CSO를 통한 ‘ 판매 및 마케’을 점점 확대할 것으로 예상되고 있다.

형(오리지널)보다 나은 아우들(제네릭)의 등장: 개량신약과 퍼스트제네릭 개발 및 영업집중 전략에 힘 입어 중소형제약사의 제품이 오리지널 의약품의 처방액에 근접거나 상회는 경우가 생겨났 다. 유나이티드제약의 항혈전제 '실로스탄CR'은 오츠카제약의 '프레탈서방캡슐' 처방액을 처음으 로 앞섰고, 삼진제약의 항혈전제 '플래리스'는 오리지널인 사노피의 '플라빅스'를 위협고 있다. 대원제약의 진해거담제 '코대원포르테시럽'은 오리지널인 유한양행의 '코푸시럽'과 시장양분체제 를 계속 유지고 있다.

중소형 제약사 영업에 최적화된 제네릭

의약품 2000년대 중반 들어 국내 제약사들이 제제기술에 기반한 개량신약과 특화 제네릭을 출시면서 오히려 외자사의 성장세가 둔화되고 국내사 점유율이 확대되는 모습이 보이기 시작했다. 제네릭 의약품은 신약에 비해 개발 리스크가 낮고, 시간과 비용도 적게 든다는 점에서 국내 중소형 제 약사들의 주요 활동영역이 되었다. 특히 2000년대 초중반 화이자의 ‘노바스크’ ,사노피의‘ 아마릴’ 등 고혈압, 고지혈증, 당뇨병 등의 만성질환 관련된 제품들의 물질특허가 만료되었는데, 만성질 환 환자들은 여 개의 약을 장기간 복용는 특성이 있기 때문에 가격 부담이 낮은 제네릭 제 품에 대한 수요가 존재했다. 2011년 건강보험심사평가원의 환자표본조사에 따르면, 65세 이상 노인 인구 10명 중 6명은 노인 성 만성질환을 3개 이상을 보유한 것으로 조사되었다. 2014년 보건사회연구원 ‘노인실태조사’에 서는 국내 65세 이상 노인의 82%가 평균 5.3개의 약을 3개월 이상 장기 복용고 있는 것으로 나타났다. 반면 암, 희귀난치성 등 중증질환의 경우 환자 약값 부담률이 5~10% 수준으로, 잘 알 려진 해외 제약사의 오리지널 의약품이 선호되는 경향이 있어 제네릭 침투율이 상대적으로 낮은 편이다.  이에 따라 중소형 제약사들은 의원처방 비율이 높은 고혈압, 고지혈증, 당뇨 등의 만성질환이나 소화기계, 호흡기계, 진통소염제, 또는 안질환, 비만, 우울증 등의 틈새시장 제네릭 개발에 집중 했다. 특히 만성질환 치료제의 경우 완치의 개념보다는 평생 관리 차원에서의 장기 복용이 이루 어지고 있는데다, 2~3가지 이상의 성분을 섞은 복합제 개발이 새로운 부가가치 영역으로 떠오르 면서 꾸준히 성장할 수 있을 전망이다. 심평원 약제관리실 자료에 따르면 2010~2014년 동안 당 뇨병용제, 기타 화학요법제, 항악성종양제, 해열진통소염제 등에서 다국적/상위 제약사의 점유율 이 증가한 반면, 혈압강제, 진해거담제, 안과용제 등에서는 국내 제약사의 점유율이 높아지고, 상위사의 집중도는 낮아진 것으로 나타났다.

중소형 제약업종 Top pick
사업모델의 적극적인 변화에 따른 성과가 가시화되는 업체에 주목

특허만료 품목 감소와 제네릭 경쟁심화로 내수 ETC 시장 성장의 한계가 보이는 시점에서, OTC, 뷰티, 건기식 등의 비처방약 사업부문이 확대되거나, 혹은 해외 진출 성과가 가시화될 종목에 집 중할 것을 추천한다. 국내 중소형 제약사 탑픽으로 휴온스와 유나이티드제약을 제시한다. 휴온스는 '뷰티'와 '글로벌'을 향한 적극적인 M&A, 기술제휴, 해외 진출 노력으로 신사업 성과가 가시화되고 있다. 내수시장에서도 주사제 및 점안제에 특화되어 있어 경쟁심화의 영향을 덜 받을 것으로 예상된다. 유나이티드제약 은 ETC 비중이 높지만 적극적인 특허회피를 통해 개량신약을 꾸준히 개발고 있고 오리지널을 위협할 정도로 성장고 있다. 삼진제약은 원료의 자체합성 기술을 보유고 있어 높은 수익성 유지가 가고, 치매 등의 노인성 질환 및 만성질환 치료제 위주 사업으로 안정적인 성장을 지속할 전망이다. 대원제약은 호흡기 및 내과 분야에서 복용 편의성을 높인 치료제들의 꾸준한 개발을 통해 시장을 상회는 성장이 가다고 판단된다. 일동제약은 전통적인 OTC 상위업체 로서 음료와 건강기식품 등 비처방약 사업을 확대고 있고, ETC쪽에서도 신약 파이프라인이 가시화되고 있어 균형잡힌 포트폴리오가 매력적이다. 신규 커버리지 개시 종목은 유나이티드제 약. 삼진제약, 일동제약이다. 

Valuation: 업체별 타겟 멀티플 차별화 필요

국내 주요 중소형 제약사의 12개월 Forward P/E 평균 13.5배를 기준으로, 밸류에이션 프리미엄 요소를 다음과 같이 정리였다.

14.9배 (10% 프리미엄 적용): 제네릭 선점효과를 누리며 안정적인 성장을 는 내수 ETC 위주 업체

16.2배 (20% 프리미엄 적용): 개량신약을 확대면서 파머징 시장 수출기회를 엿보고 있는 업체

17.6배 (30% 프리미엄 적용): 내수 ETC 시장에서 이미 규모의 경제를 확립고, 비ETC 사업이 성장거나 R&D 투자비중이 높은 업체, 선진국 시장 수출기회를 엿보고 있는 업체 일동제약과 보령제약에 17.6배의 멀티플을 적용했다. 내수 시장에서 일정수준 이상의 규모의 경제를 확립였고 (매출액 5,000억원 수준 도달) 일동제약은 OTC와 컨슈머헬스케어 사업이 확대되고 표적항암신약 개발로 R&D 파이프라인을 강화고 있으며, 보령제약은 고혈압 신약 복합제 개발 과 수출 판로 확대, 지분투자 및 파트너쉽 체결 통한 신약 R&D 파이프라인을 강화고 있다. 휴 온스는 16.2배를 적용했다. 에스테틱 사업 강화와 글로벌 임상 진입 등 가장 속도감 있는 행보를 보이고 있으나 아직 초기단계이며 회사 규모가 상대적으로 작은 점을 감안했다. 유나이티드제약은 16.2배를 적용했다. 고마진 개량신약 매출 비중이 20% 이상으로 서방형 제제 신제품 출시를 통해 계속 비중이 확대될 전망이다. 대원제약은 15.5배를 적용했다. 유나이티드제약에 비해 낮은 R&D 투 자비중 (2018년 예상 대원제약 8.0% vs 유나이티드제약 12.5%)과 개량신약보다는 다수의 제네릭 제품 개발에 집중는 점, 수출 회복이 필요한 점 등을 감안했다. 마지막으로 삼진제약은 14.9배를 적용했다. 만성질환, 노인성 질환 치료제를 다수 보유고 있고 자체적인 원료합성을 통해 높은 수익성 유지와 안정적인 현금창출이 가다. 그나 신약 성과 가시화까지 시간이 걸릴 예정 이며 내수 집중도가 높은 점을 감안해 10%의 프리미엄만 적용했다.

종목별 투자 포인트

휴온스 (BUY/ TP: 71.000원)

- 보툴리늄톡신 & 글로벌 임상: 동사에게 올해는 ‘뷰티’와 ‘글로벌’을 향 한 원년이 될 것이다. 반기 보툴리늄톡신의 국내 임상 3상 진입, 글로벌 기술수출 가성, 안 구건조증 신약의 미국 임상 2상 신청 등이 예상되어 가장 적극적인 행보가 돋보인다. 기존사업 도 주사제(국소마취제, 영양주사제 등)와 점안제 수탁생산 등으로 캐쉬카우 역할을 톡톡히 고 있다. 내수 ETC 중심 업체들 대비 높은 성장성이 기대되어 밸류에이션 프리미엄 부여가 합 당다는 판단이다. 보툴리늄톡신 기술수출 규모에 따라 현재 중소형제약사 수준에 머무르고 있는 동사 밸류에이션이 재평가될 가성도 존재한다.

유나이티드제약 (BUY/ TP: 26,000원)

- 서방형 개량신약 & 파머징 시장 수출: 개량신약 중에서도 서방 형 제제 개발에 특화된 제약사이다. 2010년 소염진통제 클란자CR 출시, 2013년 항혈전제 실로 스탄CR 출시, 2016년 9월 기성 소화불량 치료제 가스티인CR 출시 등 고마진 개량신약을 꾸 준히 출시면서 수익성 개선이 지속되고 있다. 올해부터 다국적제약사 Teva를 통해 동유럽 및 남미시장에 클란자CR을 첫 판매개시며, 2018년과 2022년경 중국에서 각각 클란자CR과 실로 스탄CR 발매가 예정되어 있어 해외수출이 확대될 전망이다. 기존 제품들의 고속성장과 신제품 출시 효과로 개량신약 매출 비중이 2015년 12.9% → 2016년 18.1% → 2017년 20% 초중반대로 빠르게 확대되며 수익성 개선을 이끌 것으로 기대한다.

삼진제약 (BUY/ TP: 40,000원)

- 캐쉬카우 제네릭 & 배당: 국내 주요 상장 제약사 중 가장 높은 영업 이익률과 배당매력이 돋보인다. 원료 자체합성 기술을 보유고 있어 높은 마진 유지가 가 다. 최대 매출 품목은 연 600억원의 매출을 기록고 있는 항혈전제 플래리스 (사노피 ‘플라빅 스’의 퍼스트제네릭)이다. 작년 국산제품 중 원외처방액 기준 2위를 기록했다. 고혈압, 고지혈 증의 만성 질환과 치매 등 노인성 질환에 특화되어 있다. 다만 신약 개발 성과 가시화까지 조 금 더 시간이 필요할 것으로 예상된다.

대원제약 (BUY/ TP: 23,000원)

- 호흡기 & 제제특화 제네릭: 국내 이비인후과 부문 1위 제약사로 기 존 약의 제형이나 포장을 변경해 복용 편의성을 개선시키는 데 강점이 있다. 매출이 특정품목 에 편중되어 있지 않고 제품 차별화를 통해 전반적으로 고른 성장을 보이고 있기 때문에 국내 ETC 시장에서도 당분간 꾸준한 성장이 가할 것으로 예상된다.

일동제약 (BUY/ TP: 23,000원)

- 비타민과 프로바이오틱스 & 신약 개발: ETC 60%와 비ETC 40%의 균 형잡힌 사업 포트폴리오가 강점이다. 종합비타민과 프로바이오틱스 등 OTC 스테디셀를 보유 고 있으며, 작년 음료 시장 진출, 올해 건강기식품 시장 진출로 컨슈머 헬스케어 사업을 강화고 있다. 한편 2종의 분자표적항암제 임상 1상을 진행 중에 있어 신약 파이프라인 가치 가 부각될 전망이다. 연초 온라인몰 개시에 따른 약국 재고조정 영향이 반기부터 완화되고, 음료사업 적자가 감소함에 따라 실적 개선이 기대된다.

보령제약 (BUY/ TP: 54,000원)

- 고혈압 복합제 & 파머징 수출: 국산 고혈압 신약 ‘카나브’를 필두로 복합제 출시를 통한 카나브 Family 브랜드 강화와 파머징 시장 수출이 주요 성장 전략이다. 최 근 당뇨, 비뇨기 질환, 정신질환 치료제 분야에서 오리지널 상품도입이 확대되고 있다. 중장기 카나브 판매 확대를 통한 수익성 개선 전망에는 변함이 없지만, 원가상승과 마케팅 및 OTC 광 고비 증가가 지속되는 점은 당분간 실적에 부담으로 작용할 전망이다.

일양약품 (BUY/ TP: 47,000원)

- 신약 매출 확대 & 파머징 수출: 만성골수성백혈병 신약 ‘슈펙트’, 역 류성식도염 신약 ‘놀텍’ 등을 보유고 있다. 신약 R&D와 생산설비 투자 마무리 이후 과거 대 규모 투자에 대한 회수가 점진적으로 이루어지는 모습이 보이고 있다. 고마진 자체 신약들의 처방액이 꾸준히 성장고 있고, 연말 첫 수출개시가 기대된다. 내년 중국 임상 진입, 신약 적 응증 확대 등이 투자심리에 긍정적이지만, 밸류에이션 부담이 있다. <자료제공:삼성증권>
 

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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