● 비-아모레퍼시픽 계열사들의 1Q17 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 13%, 15% 증가할
것으로 전망.
● 절대적 관점에선 여전히 높은 성장세를 유지하고 있으나 예년 대비론 성장세가 둔화된 모습인데다 1Q17보단 2Q17 실적에 대한 우려가 커 시장은 당분간 관망세를 유지할 것으로 예상. 현재시장에선 중국인 여행객 입국 시나리오별 면세점 매출 실적 변화에 대해서는 어느정도 파악하고 있는 것으로 보여지나, 중국 현지의 판매 현황(反韓 감정의 정도와 이것이 한국 화장품 수요에 미치는 영향)에 대해서는 판단에 어려움을 겪고 있는 상황. 이에 중국 내 가장 큰 한국 브랜드이자 여전히 가장 빠른 속도로 성장하고 있는 이니스프리의 실적 가시성이 매우 낮아져 있어 동사의 매력적인 밸류에이션에 초점을 맞추기 쉽지 않음.
● 2017년 이익전망을 하향조정. 아모레퍼시픽의 이익전망을 하향조정 할 뿐만 아니라 이니스프리와 에뛰드의 해외 현지 사업 리스크를 추가 반영. 하지만 목표주가와 투자의견은 기존의 14만원과 BUY를 유지. 비록 현재 특별한 이벤트로 인해 단기 이익 가시성은 낮아진 상황이나 이는 이미 현재 주가에 반영되어 있다 판단되는 반면 (2017년 P/E 26.6배 거래 중), 최악의 위기에서도 여전히 10%를 상회하는 이익 성장세를 유지하는 경쟁력을 보유하고 있다는 점, 그리고 이니스프리와 에뛰드의 글로벌 브랜드로의 장기 성장 가능성은 간과되어 있다 판단하기 때문.

WHAT’S THE STORY
1Q17 preview - 중국에서 사랑 받은 만큼 커져있는 불안감: 1Q17 매출액은 전년대비 3% 증가한 1.81조원, 영업이익은 전년대비 3% 감소한 4,083억원으로 전망. 이는 시장기대치를 각각 5%, 2% 하회하는 것으로 대부분 당사의 아모레퍼시픽에 대한 보수적 전망에 기인. 아모레퍼시픽을 제외한 계열사들의 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 13%, 15% 증가하며, 비록 그 성장세는 예년보단 둔화된 것이나, 여전히 강한 성장세 이어나갈 것으로 예상. 면세점과 중국 현지 사업, 두가지 리스크 중 한가지만 1Q17에 반영되는 가운데, 중국 현지 사업 리스크는 로열티 수익이 인식되는 2Q17에야 두드러지게 드러날 것으로 예상되기 때문. 이에 시장은 타사 대비 꽤나 높은 성장세를 유지할 동사의 1Q17 실적에 관심을 가지기 보단, 해외 현지 사업의 성과가 드러날 2Q17 실적에 일찍부터 시선을 고정하고 있을 것으로 예상. 동사의 해외 현지 사업의 성과가 유달리 한국 화장품업종 전체에 중요한 의미를 지니는 이유는, 이니스프리가 중국 내 가장 큰 한국 브랜드이자 여전히 가장 빠르게 성장하고 있는 브랜드이기 때문. 가장 경쟁력 있다고 평가되고 있는 브랜드가 한국업체라는 이유만으로 얼마나 영향을 받을 수 있을지 가늠해 볼 수 있는 가늠자 역할을 하게 될 것. 1Q17 이니스프리의 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 13%, 14% 성장할 것으로 전망되고, 에뛰드의 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 10%, 9% 증가할 것으로 전망.

중국 수요에 대한 좀 더 보수적인 접근 반영하여 2017 년 실적 전망 하향조정: 2017 년 EPS 전망치를 이전 전망치 대비 11% 하향조정. 최근 중국 여행객수 감소 전망을 반영하여 실적전망을 하향조정 한 바 있으나, 중국 소비 위축 영향이 해외 현지 판매에까지 광범위 하게 나타날 것을 보수적 관점에서 추가 반영한 것.
이에 따라 아모레퍼시픽 중심으로 이익전망이 하향조정 되는 가운데, 이니스프리와 에뛰드의 브랜드로열티 수취액도 당초 예상보다 줄어들 것으로 예상.

중국 사업 리스크 부각은 장기 투자자에겐 좋은 매집의 기회: 이익전망 하향조정에도 불구 목표주가는기존의 14 만원을 유지. 목표주가는 이익가시성이 회복될 2018 년 기준 글로벌동종업체 평균 P/E 22.5 배를 적용해 산출한 것으로 SOTP 밸류에이션을 통해서도 동일한 결과를 얻을 수 있음 - 가정: 상장 유가증권가치는 시가 반영, 비상장 유가증권 가치는 각사의 2018 년 영업이익에 글로벌 동종업계의 2018 년 평균 EV/EBITDA 배수 11.5 배를 적용. 이미 현재 기업가치에는 중국 리스크가 충분히 반영 되어 있는 상태이며, 특별 이벤트로 인한 실적 전망치 조정은 그 자체론 큰 의미를 갖는다 보지 않음.

상승여력 18%로 BUY 투자의견 유지: 1) 한국업체라는 사실 외엔, 중국에서 이니스프리와 에뛰드의 제품/유통/마케팅 경쟁력엔 변함이 없는 상황임을 감안하면, 영업환경 개선시 가장 빠른 이익 반등을 보여줄 수 있을 것으로 기대. 2) 지주사로서의 밸류에이션 할인이 점차 소멸 될 것으로 기대. 현재 아모레퍼시픽 대비 10~15% 할인 거래 되고 있으나, 이미 지난 2016 년부터 비-아모레퍼시픽 계열사들이 아모레퍼시픽보다 빠른 이익 성장을 시현하고 있으며 이는 상당히 구조적으로 이어질 수 있는 부분. 회사의 장기 전략과 외부적 환경을 모두 고려할 때 그룹의 글로벌 시장점유율 확대가 프리미엄 브랜드(설화수 등) 보단 매스 브랜드 (이니스프리 등) 중심으로 시현될 가능성이 높아 보이기 때문. 결과적으로 2015 년엔 아모레 G 영업이익 내 아모레퍼시픽의 비중이 실제적으로 80% 수준이었다면 2016 년엔 이것이 70% 수준으로 하락한 것으로 추정되고, 향후 이 비중은 계속해서 축소될 예정.<자료제공:삼성증권>

최혜진 기자  bwpark1102@naver.com

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