● 1Q17 매출액은 전년대비 2% 증가한 1.51조원, 영업이익은 전년대비 7% 감소한 3,151억원
으로 전망. 이는 시장 기대를 각각 5%, 7% 하회하는 것.
● 당사는 시장보다 해외현지 판매 상황을 더 보수적으로 보고 있는데, 당사 판단이 사실로 드러날 경우, 이는 단기 실적에 대한 시장의 의심을 크게 높이게 될 것으로 생각되어 당분간 주가에 대해 관망적 입장을 취할 것을 권유.
● 2017년 이익전망을 하향조정. 기존에는 면세점 사업에 대한 리스크에 초점을 맞추었다면 지금은 해외 현지 사업에 대한 리스크도 반영해야 한다 생각하는 한편, 투자성 비용은 계속 증가하게 될 것으로 보기 때문. 이익전망 하향조정에도 목표주가는 기존 28만원 유지. 이익가시성이 회복될 2018년으로 기준년도를 변경하여 2018년 글로벌동종업체 평균 P/E 22.5배 적용. 제한적 상승여력으로 투자의견 HOLD로 하향조정.

WHAT’S THE STORY
1Q17 preview- 신구(新舊) 악재의 교대: 1Q17 매출액은 전년대비 2% 증가한 1.51조원, 영업이익은 전년대비 7% 감소한 3,151억원으로 전망. 4Q16 실적 부진의 원인들이 아직 상존하곤 있지만(내수 부진, 일부 브랜드 경쟁력 약화 등) 그래도 전분기대비 개선되었을 것으로 추정됨에도 불구, 이제는 중국 리스크가 현실화되며 해외사업(면세점+해외현지) 성장 모멘텀이 둔화된 것이 2개 분기 연속 실적 부진의 주된 이유로 판단. 한편 당사의 이러한 1Q17 매출액과 영업이익 추정치는 시장 컨센서스를 각각 5%, 7% 하회하는 것. 이러한 차이는 중국 현지 사업에 대한 전망 차이 때문으로 판단되는데, 시장은 면세점을 중심으로 중국 사업 리스크를 가늠하고 있으나 당사는 중국 현지 판매에 대해서도 최대한 보수적으로 가정함.

1Q17 해외현지 매출은 전년대비 16.5% 성장하며 2013년 이후 가장 낮은 성장세를 보일 것으
로 예상. 위안화 약세가 2016년부터 부담으로 작용하고 있는 가운데, 최근 중국 내 반한(反韓)분위기 고조 및 이에 따른 회사의 마케팅 활동 자제로 아시아 매출 성장률이 21%에 그칠 것
으로 예상되기 때문 (중국과 홍콩은 부진하나 일본과 동남아시아는 견조히 성장할 것으로 예
상). 당사 판단에 1Q17 실적의 최대 관전 포인트는 이 해외현지 실적이 될 것으로 보는데, 시
장에서 1Q17 중국 현지 판매 현황 리뷰를 통해 향후 중국 사업에 대한 가시성을 확보하고
rock-bottom level을 찾기 위한 노력을 기울일 것으로 예상되기 때문. 한편, 미국 매출은 전년
대비 30% 감소할 것으로 예상되나 이는 2Q17 미국 사업 본격화 전 막바지 재고조정의 영향이
기에 우려할 필요 없음.

 1Q17 면세점 매출은 전년대비 0% 성장하였을 것으로 추정. 2016년 3월부터 시행된 구매제한 정책에 대한 기저효과로 당초 기대 성장률도 높지 않았던 가운데, 최근 중국 정부의 자국민 한국 여행 제제 조치와 중국 소비자들의 반한(反韓) 감정도 동사의 국내외 면세점 매출에 영향을 미치고 있기 때문. 참고로 동사의 2016년 면세점 매출 내 10% 가량을 차지한 해외 면세점 매출은 2016년말까진 100% 이상의 매출 성장세를 시현하고 있었으나, 이 역시 대부분 중국 수요 견인이었기에 최근들어 성장세가 둔화되었을 것으로 추정. 한편 2Q17엔 면세점 매출액이 전년대비 20% 감소할 것으로 추정. 중국인 입국자수가 전년대비 20% 감소할 것으로 가정하였으며, 구매제한 정책의 기저효과 소멸에 따른 긍정적 효과도 동시에 고려.

국내 (면세점 제외) 매출은 전년대비 5% 감소할 것으로 전망. 이는 4Q16와 유사한 수준. 매월 국내 소비심리는 개선되고 있으나 그 속도가 더디게 진행되고 있고, 2016년부터의 경쟁 심화에 대응한 브랜드 경쟁력 제고 방안들이 그 효과를 드러내기까진 다소 시간이 소요될 것으로 예상되기 때문. 동사는 전년도보다 적극적으로 신제품을 출시함으로써, 시장 경쟁 심화에 맞서 노후화된 브랜드의 신선도를 제고하려 하고 있으며, 이 과정에서 생기는 불가피한 매출 둔화는 용인할 것으로 보임 (매출을 회복시키기 위한 무리한 유통망 확대와 마케팅은 지양하고 있음).

중국 수요에 대한 좀 더 보수적인 접근과 신시장 개척 관련 비용 반영하여 2017 년 실적 전망 하향조정: 최근 중국 여행객수 감소 전망을 반영하여 실적전망을 하향조정 한 바 있으나, 중국 소비 위축 영향이 중국본토, 홍콩, 그리고 해외 면세점에서까지 광범위 하게 나타날 것을 보수적 관점에서 추가 반영하여 2017 년 매출액 전망치를 이전 전망치 대비 6% 하향조정. 매출이 당초 기대를 하회할 것으로 예상됨에도 불구 동사의 비용 탄력성은 과거대비 낮아 진 것으로 보고 있어 영업이익은 기존 전망치 대비 12% 하향조정. 동사는 장기적 경쟁력 강화차원에서 필요한 비용 지출까지 축소하진 않을 것으로 예상되기 때문. 최근 중국과의 갈등을 계기로 동사의 지역 다각화 노력이 좀 더 설득력을 얻을 것으로 예상되는 상황에서 미국, 동남아시아 등 신시장 개척을 위한 인력 유치, R&D 강화, 마케팅 강화 등은 포기할 수 없는 부분. 결과적으로 동사는 2017 년 매출액은 전년대비 3% 증가한 5.81 조원, 영업이익은 전년대비 2% 감소한 8,338 억원을 달성할 수 있을 것으로 전망되는데, 이는 시장 컨센서스를 각각 5%, 9% 하회하는 것. 당사의 2H17 실적 전망치는 시장 컨센서스와 유사하나 1H17 실적 전망치가 더 보수적인 것.

이익전망은 하향조정하나 목표주가는 기존의 28 만원 유지: 이미 현재 기업가치에는 중국 리스크가 충분히 반영 되어 있는 상태이며, 특별 이벤트로 인한 실적 전망치 조정은 그 자체론 큰 의미를 갖는다 보지 않음. 당사 목표주가는 실적이 정상화될 2018 년 기준, 동종업계 평균 P/E 22.5 배 수준 (WACC=9.5%, g=3%를 가정해 DCF 밸류에이션으로 산출한 적정주가는 29 만원).

지역 다각화 성공의 가능성을 확인할 때까지 HOLD 로 투자의견 하향조정: 주가 상승여력이 낮아 기존 BUY 에서 HOLD 로 투자의견 하향조정. 동사가 2014 년 이후 글로벌 동종업계 대비 프리미엄을 받았던 근거는 동사의 차별적인 성장성. 하지만 중국 사업이 얼마나 변동성이 클 수 있는가가 드러난 상황에서, 중국 수요 의존도가 높은 동사에 더 이상 장기 성장성을 근거로 글로벌 동종업체 대비 프리미엄에서 거래되는 것이 타당하다 말하기 어려워진 상황. 이에 지역 다각화를 통한 리스크 분산 성과가 엿보이는 시점에서, 시장은 다시 한번 동사의 장기 성장성에 주목할 수 있게 될 것으로 판단되며, 이에 따라 당사는 동사의 중국 외 동남아시아, 미국, 일본에서의 성과에도 주목할 것을 권유. 아직 중국 사업 성과를 상쇄하기엔 그 매출 비중이 작으나 (2016 년 기준 연결 매출의 5%, 해외현지 매출의 20% 수준으로 추정), 이는 중국 사업 정상화 뒤 동사 기업가치가 예전 수준으로 재평가되기 위한 필요조건. 참고로 동사는 이미 2016 년 동남아시아 사업을 안정적 성장궤도에 올려 놓은 상태이며, 2Q17 부턴 본격적으로 미국사업도 추진할 예정. 당사는 중국 외 해외 지역의 영업이익이 2018 년도부터 성장세로 전환되며 시장의 이목을 끌수 있을 것으로 전망하고 있음.

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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