● 1Q17 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 23%, 25% 성장할 것으로 전망되는데 이는 시
장 기대 수준.
● 지난 4Q16엔 다른 브랜드업체와는 달리 내수 위축에도, 중국과의 갈등에도, 전혀 영향 받지 않는 모습을 보였으나 1H17엔 후행적으로 일부 영향을 받을 것으로 예상. 하지만 여전히 한국 화장품업종 내에선 중국 리스크에서 가장 자유로운 모습을 보이며, 지난 3년간 공격적인 증설의 여파로 업종내 이익 가시성이 가장 낮은 업체라는 인식에서 벗어나는 계기가 될 것으로 기대. 다만 이 부분은 이미 차별화된 4Q16 실적을 통해 어느정도 주가에 반영 돼 있는 상황. 결국 미국 사업 성과에 따라 업종 내 차별화된 실적 및 주가 흐름을 만들어 낼 수 있을 지의 여부가 결정될 것. 당사는 미국 법인 순손실액이 3개분기 연속 q-q 감소하는 모을 보일 경우 시장에서 긍정적으로 평가할 것으로 기대.
● BUY 투자의견에 목표주가 17만원 유지 (2018년 P/E 20.2배 기준). 글로벌 동종업체의 2018년 평균 P/E 22.5배에 미국 법인에 대한 불확실성을 반영하여 10% 할인률 적용. 미국법인 외에서의 실적에 대한 시장의 신뢰가 높은 상황에서 미국법인까지 이익 가시성을 회복하게 될 경우 이는 re-rating의 근거가 될 것으로 기대.

WHAT’S THE STORY
1Q17 preview - 중국과의 갈등에 노출 되어도 문제 없는 실적: 1Q17 매출액은 전년대비 23% 성장한 2,135억원, 영업이익은 전년대비 25% 성장한 163억원으로 시장 기대에 부합할 것으로 전망. 1Q17부턴 동사도 중국 수요 감소에 영향을 받는 모습. 중국 현지 사업은 여전히 호조를 보이고 있으나, 국내에서 중국으로 화장품을 수출하는 업자들의 수요가 위축된 것으로 보임. 하지만 이 역시 높은 비-중국향 수출 증가로 일부 상쇄할 수 있을 것으로 예상되며, 이 경우 시장은 이전 대비 완만해진 매출 성장세보다 지역 다변화에 더 초점을 맞추며 긍정적인 평가를 할 수도 있을 것으로 기대.

중국법인 (상해+광저우) 매출은 전년대비 34% 증가하고 순이익은 전년대비 19% 증가할 것으
로 전망 (순이익률은 전년대비 0.7%pts 하락한 5.7%). 시장 일부에선 중국 현지 생산법인도 중
국의 한국업체 견제에 따른 피해에서 자유로울 수 없을 것을 우려하고 있으나, 이전과 다름 없는 매출 추이를 유지하고 있는 것으로 추정. 1Q17 중 상해와 광저우 양쪽에서 모두 대규모 설비 증설을 완료함에 따라 가동률 저하로 수익성이 전년대비 하락할 것으로 추정. 하지만 현재의 매출 성장세를 유지할 경우 시장은 오히려 1Q17가 최악이며 이후 점차 나아질 수 있을 것이라는 긍정적 측면에서 바라보게 될 것으로 기대.

국내법인의 매출액과 순이익은 각각 전년대비 17%, 23% 성장할 것으로 전망 (순이익률은 전년대비 0.4%pts 개선된 7.5%). 전년에 30% 이상의 높은 매출 성장을 달성했던 것과 비교하면 확연히 성장이 둔화된 모습. 한국법인 매출의 30%(2016년 기준)를 차지하는 수출은 여전히 30%에 가까운 높은 성장세를 유지하고 있으나, 내수 성장률이 13%에 그친 결과. 내수 주문의 상당부분이 (정확히 알긴 어려움) 중국 수출 목적임에 따라, 중국과의 갈등으로 수출에 어려움을 겪고 있는 고객사들이 주문을 보수적으로 내고 있는 것. 악재가 출회된 가운데서도 긍정적인 면을 발견할 수 있는데, 바로 수출이 높은 증가세를 유지하고 있다는 점. 2016년 기준 수출의 30% 가량이 중국향이었음을 감안하면, 현재의 30% 수준의 높은 수출 성장세는 비-중국향 수출 성장세가 그만큼 가파르다는 것을 의미하는 것으로 판단. 매출 성장세 둔화에도 2016년 자동화 설비에 대한 효과가 이어지며 순이익률은 전년대비 개선될 수 있을 것으로 기대.

미국법인 매출액은 70억원, 순손실액은 50억원으로 모두 전분기 대비 개선될 것으로 예상. 전분기 대비 매출은 증가하나 순손실은 축소되는 상황이 지난 4Q16에 이어 2개 분기 연속 나타날 경우 당사는 이를 주가 재평가의 시그널로 판단. 미국법인의 대규모 손실의 이유는 수주 부재가 아닌 낮은 생산성. 즉, 많이 만들면 만들수록 손실이 커지는 구조였던 것. 이에 매출이 증가하는 가운데도 손실액이 축소되는 모습은 핵심 문제의 개선이라 해석할 수 있을 것. 한편, 당사는 동사가 적정 시점에 제2공장을 확보해 기초(기존 설비를 자동화 전환)와 색조(숙련 노동력이 풍부한 입지 선정)로 설비를 이원화 시켜 효율성을 극대화 하려는 계획도 매우 긍정적으로 평가 (제2공장 확보 방안은 다각도로 검토 중). 참고로 당사는 아직까진 미국법인의 불확실한 미래를 반영하여 적정가치에 10% 할인률을 부여하고 있음.

목표주가 17 만원 유지하며 BUY 투자의견 유지: 2017 년 EPS 를 이전 추정치 대비 5% 하향조정. 시장이 우려하고 있는 한국 브랜드업체들의 중국 수출 리스크를 추가적으로 반영하기 때문. 하지만 목표주가는 기존 17 만원을 유지. 글로벌 동종업체의 2018 년 평균 P/E 22.5 배에 미국 법인에 대한 불확실성을 반영하여 10% 할인률 적용. 10% 할인율은 1Q17 미국법인 실적의 지속 가능성을 확인한 후 제거할 계획. 투자의견은 BUY 를 유지. 1) 중국 사업이 얼마나 불확실해 질 수 있는지 시장이 경험하게 된 상황에서 시장은 빠르게성장하면서도 지역 다각화를 통해 리스크를 분산시킬 수 있는 업체를 최선호 하게 될 것으로 예상. 이에 미국법인의 매출이 순손실을 확대시키지 않으면서도 (순손실 지속에도 불구) 성장할 수 있다는 사실을 시장에 보여줄 수 있다면 동사의 차별화된 장기 성장성이 시장의 이목을 집중시킬 수 있을 것으로 기대; 2)중국 색조 시장 성장에 대한 기대감이 그 어느 때 보다 높아진 상황에서 시의적절하게 색조전용 공장을 가동하기 시작하는 동사의 중국 법인 매출 성장 잠재력에 관심을 가질 필요 있음. 지난 3 개 분기간 계속된 중국과의 정치 갈등상황 속에서 오히려 동사의 중국 내 대체불가의 경쟁력을 확인했다 할 수 있을 것; 3)한국법인의 성장성에도 관심 필요. 한국 중소 화장품업체들의 수출용 주문 증가와 글로벌 업체들의 아웃소싱 확대가 기대되기 때문.<자료제공:삼성증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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