화장품, 가랑비가 굵은 장대비로...

▶ 낮아진 실적 가시성: 사드 보복의 지속 여부 예측 어려워
▶ 실적 하향조정과 밸류에이션 프리미엄의 축소 불가피
▶업종 내 주가수익률은 ODM이 상대적으로 우월할 전망

화장품 업종에 대한 투자의견 Neutral로 하향
1Q17부터 사드 보복이 화장품 업종에 직접적인 영향을 미치기 시작하면서 우려가 현실로 변화했고, 향후 보복의 지속 여부 및 강도에 대한 예측이 어려운 만큼 업황 회복 (또는 주가 반등)의 시기를 가늠하기도 힘들게 되었다. 중국 화장품 시장에 공격적으로 투자하던 것이 기업 가치의 프리미엄 요인으로 작용해오던 부분에 대한 재평가가 필요할 것으로 판단된다. 일부 업체들은 밸류에이션 프리미엄의 축소가 불가피할 전망이다.

3월부터 사드 보복에 따른 부정적 영향이 체감되기 시작
2017년 들어 중국 정부가 대놓고 경제 보복을 강행하면서 3월 이후 여러 화장품 업체들이 실적에 부정적인 영향을 받기 시작했다. 방한 단체 관광 상품의 판매 중단으로 중국인 입국자수가 전년 동기간 대비 40% 이상 감소하고 있어 면세점 매출액 비중이 높은 업체들과 핵심 상권의 브랜드샵들이 큰 피해를 입고 있다. 또한 불법 보따리상 규제 강화로 인해 매출이 감소하는 업체들도 있다. 뿐만 아니라 중국 현지에서 브랜드 사업을 펼치고 있는 업체들은 혹시 모를 불안감에 현지 영업을 연초 계획보다 소극적으로 하고 있다.

1Q 실적은 컨센서스 부합 전망, 실적 악화의 정점은 2Q 예상
커버리지 업체들의 1Q17 실적은 대체로 컨센서스에 부합할 전망이다. 1~2월 면세 채널 실적이 양호했고, 보따리상 물류에도 차질이 없었던 것으로 파악된다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강과 같이 면세점 노출도가 높은 업체들은 3월에 실적 악화를 피해가지 못했을 것으로 추정되나, 연결 실적에 미치는 영향이 그리 크지 않았을 것으로 판단된다. 실적 악화의 정점은 2Q17가 될 전망이다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 2Q17 영업이익은 전년동기대비 각각 13%, 5% 하락할 것으로 예상되고, 연우의 영업이익도 1% 성장하는데 그칠 전망이다. 하반기 이후의 실적 가시성 역시 매우 낮아진 상황이다.

업종 내 주가 수익률은 ODM 업체들이 가장 양호할 전망
화장품 ODM 업체들 역시 사드 보복 영향에서 100% 자유롭지는 않으나, 그 영향이 제한적인 편으로 업종 내 상대적으로 양호한 실적 및 주가 흐름이 예상된다. Top Pick으로는 코스맥스를 추천한다. 사드와 무관한 국내 홈쇼핑, 온라인, 드럭스토어 向 고객사들의 매출 성장이 견조하고, 해외 수출도 꾸준히 확대되고 있으며, 무엇보다 중국 현지 영업 및 생산에 제약이 있을 것으로 예상되지 않는다. 관심 종목으로는 클리오를 추천한다. 우수한 마케팅 능력, 다각화된 유통 채널 및 브랜드 포트폴리오, 해외 진출 스토리에 힘입어 2017년 매출과 영업이익이 전년대비 27%, 49%씩 성장할 전망이다.

투자 전략
화장품 업종에 대한 투자의견을 기존 Overweight에서 Neutral로 하향한다. 사드(THAAD) 보복이 1Q17에 화장품 업종 실적에 직접적인 영향을 미치기 시작하면서 실적 악화에 대한 우려가 현실로 변화되었고, 향후 보복 지속 여부 및 보복 강도에 대한 예측이 어려운 만큼 업황 회복 (또는 주가 반등)의 시기를 가늠하기도 힘들게 되었기 때문이다. 2Q17 실적에 대한 부담감, 그리고 그 이후 실적에 대한 불확실성으로 화장품 업종 전반의 주가는 부진한 흐름을 이어갈 것으로 예상된다. 또한 중국 현지 사업에 대한 위험 요소들이 부각되면서 장기적 관점에서 기업들의 중국 투자에 대한 고민이 깊어질 수 있어 보인다. 중국 화장품 시장의 규모 및 성장성은 여전히 타국가들 대비 우위에 있으나, 과거에 중국 화장품 시장에 공격적으로 투자하던 것이
기업 가치의 프리미엄 요인으로 작용하던 부분에 대한 재평가가 필요할 것으로 판단된다. 일부 업체들은 밸류에이션 프리미엄의 축소가 불가피할 것으로 예상된다.

2016년 2월 이후 사드 배치이슈로 투자 심리 악화
2016년 2월 사드가 처음 언급되기 시작하고, 7월에 배치가 확정된 이후 화장품 업종은 주가의 투자심리 악화와 적정 밸류에이션 하향 조정으로 주가 하락세가 이어져 왔다. 이에 더해 중국인 인바운드 성장률도 2016년에 10% 안팎 (2015년 메르스 영향 배제시)으로 둔화되면서 면세점 성장성에 대한 우려를 불러왔고, 보따리상 규제 강화 정도에 따라 기업들의 분기 실적이 변동성을 보이는 점도 시장의 불안감을 키웠다.

2016년에는 사드 보복에 대한 우려는 컸지만 실적에 실제로 영향을 미쳤다고 보기는 어려웠던 반면, 2017년 들어 중국 정부가 대놓고 경제 보복을 강행하면서 3월 이후 여러 화장품 업체들이 실적에 부정적인 영향을 받기 시작했다. 중국 여행업체의 방한 단체관광 상품 판매 중단으로 중국인 입국자수가 급감하기 시작하면서 면세점 매출액 비중이 높은 업체들과 중심 상권의 브랜드샵들이 큰 피해를 입고 있다. 또한 불법 보따리상 규제 강화로 매출이 감소하는 업체들도 있다. 뿐만 아니라 중국 현지에서 브랜드 사업을 펼치고 있는 화장품 업체들은 혹시 모를 불안감에 현지 영업을 연초 계획보다 소극적으로 하고 있다.

KB증권의 커버리지 기업들 중 사드 보복의 부정적 영향을 완전히 피해가는 업체는 없을 것이다. 업체 간 정도의 차이가 있을 뿐이다. 내수 매출의 경우 면세점이나 보따리상의 노출도가 높은 업체들이 상대적으로 부정적인 영향이 클 것으로 예상되고, 중국 현지 사업의 경우 브랜드 사업을 펼치는 업체들이 겪는 어려움이 ODM 또는 부자재 업체들 대비 클 것으로 예상된다.

아모레퍼시픽, 아모레G, LG생활건강의 투자의견을 BUY에서 HOLD로 하향, 연우는 BUY 유지
커버리지 기업 중 사드 보복에 가장 큰 영향을 받는 업체들은 아모레퍼시픽, 아모레G, LG생활건강, 연우라고 판단된다. 이 중 아모레퍼시픽과 아모레G, LG생활건강에 대한 투자의견을 기존 BUY에서 HOLD로 하향하며, 목표주가를 10% 안팎으로 하향조정 한다. 연우의 경우 목표주가를 8% 하향조정하지만, 최근 주가 하락이 부진한 실적에 대한 우려를 이미 상당부분 반영하고 있다고 보여져 투자의견 BUY를 유지한다.

화장품 ODM 업체들 역시 사드 보복 영향에서 100% 자유롭지는 않으나 그 영향이 제한적인 편으로 화장품 업종 내 상대적으로 양호한 실적 및 주가 흐름이 예상된다. 코스맥스와 한국콜마에 대해 투자의견 BUY를 유지하고, 목표주가를 각각 6%, 13%씩 상향 조정한다. 중국인 입국자수 감소와 보따리상 규제 강화로 인해 국내 고객사들의 매출에 일부 타격이 불가피하겠으나, 양사 모두 사드와 무관한 국내 홈쇼핑, 온라인, 드럭스토어 向 고객사들의 매출 성장이 견조하고, 해외 수출도 꾸준히 확대되고 있으며, 무엇보다 중국 현지 법인들의 영업 및 생산활동에 제약이 있을 것으로 예상되지 않는다. 매출 및 이익의 높은 성장세가 2017년에도 이어질 것으로 전망된다.

코스메카코리아 (BUY, TP 78,000원)와 클리오 (BUY, TP 52,000원)에 대해 커버리지를 개시한다. 두 종목 모두 사드 보복과 관련된 영향이 상대적으로 제한적인 가운데, 해외 시장에서의 성장이 기대된다. 코스메카코리아는 1) 공격적인 국내외 Capa 확장, 2) 생산 효율성 향상에 따른 마진 개선, 3) 해외 확장 스토리에 힘입어 2017년에 매출액은 전년대비 34%, 영업이익은 전년대비 40% 증가할 전망이다. 클리오는 1) 우수한 제품 경쟁력 및 마케팅 능력, 2) 다각화된 유통 채널 및 브랜드 포트폴리오, 3) 해외 전문점 입점 및 브랜드샵 출점에 힘입어 2017년 매출액과
영업이익이 전년대비 각각 27%, 49%씩 성장할 것으로 기대된다.

업체별 사드 보복 영향 분석
면세점, 내수 채널, 중국 법인 모두 사드에 따른 부정적 영향 받을 수 있어
사드 보복에 따른 부정적 영향은 크게 세가지로 나눠 볼 수 있다. 면세점 매출의 하락, 내수 매출의 하락, 그리고 중국 매출의 하락이다. 1) 면세점 매출 하락의 직접적인 원인은 중국인 입국자수 급감과 보따리상 밀수품에 대한 감독 강화이다. 2) 내수 매출의 하락은 보따리상 밀수품에 대한 감독 강화와 핵심 상권의 브랜드샵 및 전문점 매출 감소에 기인한다. 3) 중국 현지 매출 하락은 마케팅 활동 위축, 현지 공장 가동과 관련된 차질 발생, 중국 소비자들의 불매 운동 등이 원인이 될 수 있다.

이에 따른 영향을 업체별로 살펴보면 아래 <그림 2>와 같다. 아모레퍼시픽의 경우 면세점, 내수 채널 (면세 외 채널에서 중국인 관광객에 의해 발생했던 매출), 중국 현지법인 모두 부정적 영향이 가능하다. LG생활건강 역시 면세점과 내수 채널 (방판등)에 영향이 예상되고, 중국 현지법인 매출의 경우 영향은 있겠으나 실적 기여도가 아모레퍼시픽 대비 낮은 편이다. ODM 업체들의 경우 중국인 입국자수 감소와 보따리상 규제 강화로 인해 국내 고객사들의 주문이 일부 감소할 수 있는 리스크가 있다. 연우는 아직 중국에 생산 설비는 없지만, 면세점과 중국에 제품을 판매하는 국내 고객사들을 통해 전가되는 피해가 불가피하다. 마지막으로 클리오의 경우

면세점 매출과 내수 채널 (도매 및 브랜드샵) 매출에 일부 부정적인 영향이 예상된다.

본격적인 실적 악화는 2Q17부터 3월 초 이후 중국인 입국자수 급락 중
3월 중순 이후 중국 정부의 한국행 여행 규제가 현실화되면서 중국인 입국자수가 전년 동기간 대비 40~50% 수준으로 하락하고 있다. 공식 외국인 입국자수는 월간 수치만 발표되기 때문에 중국 3개 국적기와 10개 LCC를 통해 한국에 들어오고 한국을 떠나는 여객 수송 수치를 살펴보았다. <그림 3>에서와 같이 3월 초 이후 입국자수가 급락하고 있고, 이를 기반으로 <그림 4>에서 중국인 입국자수의 3~4월 추이를 예측해 보았다. 3월과 4월 입국자수는 전년동월대비 각각 25%, 51% 감소할 것으로 예상된다.

아모레퍼시픽과 LG생활건강의 2분기 면세점 매출액은 각각 전년동기대비 32%, 30% 감소할 것으로 예상된다 (아모레퍼시픽의 경우 국내 면세점 매출은 40% 역성장하고 해외 면세점 매출은 40% 성장하는 것으로 추정함). 이후 3분기에는 15% 안팎 감소하고 4분기는 7% 안팎 감소하는 것으로 가정했으나, 사드 보복의 지속 여부, 5월 대선 등을 감안할 때 실적 가시성이 매우 낮다. 낮아진 추정치에도 불구하고 연결 영업이익에서 면세점 영업이익이 차지하는 비중이 아모레퍼시픽은 37%, LG생활건강은 30%에 달할 것으로 전망된다.

중국의 2016년 총 출국자수는 전년대비 5.7% 증가
2016년 중국인 총 출국자수 성장률은 5.7%로 2015년부터 성장률이 한 자릿수로 둔화되었다. 출국자수 기준 상위 국가들은 홍콩 (-7% YoY, 비중 32%), 마카오 (+0% YoY, 비중 15%), 베트남 (+53% YoY, 비중 12%) 등이다. 한국의 경우 전년대비 35% 성장했으나 2015년 메르스 사태에 따른 낮은 기저효과 때문으로 메르스가 없었다고 가정했을 때의 실질 성장률은 11%로 추정된다. 베트남 출국자수가 전년대비 53% 증가했는데, 베트남 관광 수요 증가의 요인은 1) 단체 관광객 3일 동안 비자 없이 체류 허용, 2) 중국 항공사들의 베트남향 전세기 취항 시작, 3) 항공편 빈도수 증가 등으로 파악된다. 관광산업은 베트남 GDP의 10% 가량을 차지하고 있다.

기업분석

■아모레퍼시픽

실적 불확실성 당분간 지속

1분기 실적은 컨센서스를 3% 하회할 전망
2분기 이후 실적에 대한 우려로 주가 반등 지연될 전망
낮아진 실적 가시성: 사드 보복 지속 여부 예측 어려워

1Q17 Preview: 매출액 +5% YoY, 영업이익 -1% YoY
- 아모레퍼시픽의 1Q17 연결 매출액은 1조 5,584억원 (+5% YoY), 영업이익은 3,342억원 (-1% YoY)을 기록할 전망이다. 매출액과 영업이익은 모두 컨센서스를 3% 하회할 것으로 예상된다.
- 면세점 매출액은 3,734억원 (-1% YoY)으로 예상되는데 국내 면세점 (비중 87%)이 전년동기대비 5% 감소하고, 해외 면세점 (비중 12%)이 50% 성장할 것으로 전망된다. 국내 면세점의 경우 3월 이후 중국인 입국자수가 급감하기 시작한 영향을 반영해 1월 +10%, 2월 +12%, 3월 -30%로 각각 추정했다.
- 그 외 기타 내수 채널들도 1) 소비심리 부진, 2) 중국인 입국자수 감소, 3) 경쟁 심화 등으로 대체로 부진한 실적을 보일 전망이다. 채널별 전년대비 성장률은 아리따움 -8%, 방판 -2%, 할인점 -6%, 백화점 -3%, 디지털 +4%로 예상된다.
- 중국 매출액은 3,461억원 (+28% YoY, 위안화 성장률은 38%)으로 견조한 실적이 예상된다. 미국은 라네즈의 판매 채널 교체 등의 구조조정 영향으로 매출액이 전년동기대비 18% 감소할 전망이다.

2Q17은 사드 보복 정점 예상, 하반기 실적 가시성도 낮아
- 사드 보복 영향으로 2분기 연결 매출액은 전년동기대비 4% 감소하고, 영업이익은 13% 감소할 것으로 예상된다. 주된 요인은 고마진의 면세점 매출액이 전년동기대비 32% YoY 감소할 것으로 예상되기 때문이다. 2분기에 중국법인도 전년동기대비 17% (위안화 +22% YoY) 성장하면서 성장률이 다소 둔화될 것으로 추정했다.
- 2분기 실적을 저점으로 하반기에는 낮은 기저효과에 따른 실적 개선 가능성이 있으나, 사드 보복 강도 및 지속 여부를 예측하기 어려워 하반기 역시 실적 가시성은 매우 낮은 상황이다.

투자의견 HOLD로 하향, 목표주가도 11% 하향조정
- 투자의견을 HOLD로 낮추고, 목표주가를 310,000원으로 11% 하향조정한다. 목표주가는 12M Fwd EPS의 순수 국내 부문 (면세 제외)에 20X, 면세 부문에 25X, 해외에 35X의 목표 PER을 적용해 산정했다. 목표주가의 하향은 2016E 및 2017E EPS를 각각 10%, 12%씩 하향조정했고, 해외 부문에 적용한 목표 PER을 40X에서35X로 낮췄기 때문이다.
- 회사의 내제적 펀더멘탈의 손상 요인은 없으나, 사드發 악재로 3월부터 면세점을 중심으로 실적이 급격히 악화되고 있어 단기적으로 보수적인 접근이 필요하다.

아모레G
단기 주가 상승여력 제한적

1Q17 실적은 컨센서스에 부합할 전망
사드 보복 영향으로 2Q17 이후 실적 가시성 낮아져
현주가 12M Fwd PER 26X로 주가 상승여력 제한적

1Q17 Preview: 컨센서스 부합 예상
- 아모레G의 1Q17 실적은 매출액 1조 8,801억원 (+7% YoY), 영업이익 4,221억원 (+1% YoY)으로 컨센서스에 부합할 전망이다.
- '아모레퍼시픽'의 매출액은 전년동기대비 5% 증가하고, 영업이익은 1% 감소할 전망이다. 3월 중순 이후 중국인 입국자수 급감으로 면세점 매출액이 전년동기대비 1% 감소할 것으로 예상된다.
- 기타 자회사들 매출액은 견조한 성장세를 보일 것으로 기대된다. '이니스프리' 매출액은 전년동기대비 25%, 영업이익은 21% 증가할 전망이고, '에뛰드'의 경우 매출액은 전년동기대비 18%, 영업이익은 14% 증가할 것으로 전망된다.

면세점뿐 아니라 브랜드샵도 中 입국자수 감소 영향 예상
- 2Q17 매출액은 전년동기대비 1% 성장하는 데 그치고, 영업이익은 2% 감소할 것으로 예상된다. 사드 보복 영향으로 '아모레퍼시픽'의 매출액과 영업이익이 각각 전년동기대비 4%. 13% 감소할 것으로 추정된다.
- '이니스프리'와 '에뛰드'는 매출액이 전년동기대비 각각 20%, 19% 성장할 것으로 예상되는데, 중국인 입국자수 감소로 인해 국내 로드샵 매출에 일부 부정적 영향이 있을 것으로 판단해 종전 추정치보다 소폭 보수적으로 추정했다.

투자의견 HOLD로 하향, 목표주가도 10% 하향
- 투자의견을 HOLD로 낮추고, 목표주가를 135,000원으로 10% 하향조정한다. 목표주가 하향의 주된 요인은 자회사 '아모레퍼시픽'에 대한 실적 하향조정이다.
- 아모레G의 현주가는 2017E PER 28X, 아모레퍼시픽의 현주가는 2017E PER 24X 수준에서 거래 중이다. 아모레G의 현 밸류에이션은 아모레퍼시픽 대비 사드 노출도가 제한적인 점에 대한 프리미엄이 반영됐다고 보여진다.
- 회사의 내제적 펀더멘탈 변화는 아니지만 사드 보복이라는 외부 변수에의해 지난 3월부터 실적이 직접적으로 영향을 받고 있어, 2Q17 이후 실적에 대한 우려가 커지고 있다. 목표주가의 현주가 대비 상승여력이 12%에 불구해 투자의견은 HOLD로 하향한다.
- 자회사 '아모레퍼시픽'의 실적 개선이 우선시되어야 아모레G의 주가 반등도 가능할 것으로 판단된다. 당분간 '아모레퍼시픽'과 아모레G 주가 간 수익률 차이는 제한적일 것으로 예상된다.

LG생활건강
주가 반등 지연 불가피

1Q17 실적은 컨센서스에 부합할 전망
사드 보복으로 2017년 매출액 및 이익 성장 제한적
낮은 밸류에이션에도 지지부진한 주가 흐름 지속될 전망

1Q17 Preview: 매출액과 이익 모두 컨센서스 부합 예상
- 1Q17 실적은 매출액 1조 5,804억원 (+4% YoY), 영업이익 2,419억원 (+4% YoY)을 기록하면서 컨센서스에 부합할 것으로 예상된다.
- 화장품 부문의 매출액은 전년동기대비 4% 성장하고, 영업이익은 3% 증가할 전망이다. 채널별 전년동기대비 성장률은 면세점 0%, 백화점 +3%, 방판 +7%, 더페이스샵 +1% 등으로 전망된다. 3월 중순 이후 중국인 입국자수가 급감하기 시작한 영향을 감안해 면세점을 비롯한 내수 채널들의 성장률을 보수적으로 추정했다.
- 음료 부문 매출액은 전년동기대비 3% 증가하고, 영업이익은 5% 증가한 것으로 추정된다. 생활용품 부문은 매출액과 영업이익이 모두 4%씩 성장한 것으로 예상된다.

2017년 매출액 +3% YoY, 영업이익 +1% YoY 전망
- 2017년 연결 매출액은 6조 2,587억원 (+3% YoY), 영업이익은 8,904억원 (+1% YoY)으로 전년대비 성장률이 큰 폭 둔화될 것으로 예상된다.
- 고성장세를 이어오던 화장품 부문의 2017년 매출액 성장률은 +1%로 둔화될 전망이다. 중국인 입국자수 감소 및 보따리상 규제 강화로 면세점 매출액 성장률은 전년대비 -14%, 방판은 +5%을 기록할 것으로 예상된다.
- 음료 부문은 2016년 말 단행한 2%의 가격인상 효과가 더해져 2017년 연간 매출액이 전년대비 5% 증가할 것으로 기대된다. 생활용품 부문은 매출액은 전년대비 5% 증가하고, 영업이익은 4% 증가할 것으로 예상된다.

투자의견을 HOLD로 낮추고, 목표주가를 10% 하향 조정함
- 투자의견을 HOLD로 하향하고, 목표주가를 900,000원으로 10% 하향조정한다. 목표주가는 12M Fwd EPS의 화장품 부분에 25X, 생활용품 부분에 18X, 음료 부분에 16X의 목표 PER을 적용해 산정했다. 목표주가 하향의 배경은 2017E 및 2018E EPS를 각각 10%, 9% 하향조정했기 때문이다 (밸류에이션 조정은 없음).

현주가는 12M Fwd PER 19X 수준으로 밸류에이션에 대한 부담은 제한적이나, 중국인 인바운드 감소 영향으로 하반기 이후의 실적 가시성이 크게 낮아진 상황이다.
- 올해 외형 및 이익 성장성도 극히 제한적일 전망으로 사드 관련 대외 불확실성이 해소되지 않는 한 빠른 주가 반등을 기대하기 어렵다. 다만 낮은 주가 수준과 안정적인 사업 구조를 감안할 때 조정 시 매수하는 전략은 가능하다고 판단된다.

코스맥스
사드 리스크에서 가장 안전한 화장품 종목

컨센서스에 부합하는 견조한 1Q17 실적 예상
미국 및 인도네시아 적자 축소로 연결 OPM 개선 예상
사드 영향 제한적으로 업종 내 우월한 주가수익률 전망

1Q17 Preview: 국내 및 중국 견조한 매출 성장세
- 코스맥스의 1Q17 실적은 매출액 2,071억원 (+19% YoY), 영업이익 151억원 (+15% YoY)을 기록하면서 대체로 컨센서스에 부합할 전망이다.
- 국내 (별도) 매출액은 1,443억원으로 전년동기대비 16% 증가하고, 영업이익률은 전년동기와 유사한 9.2%로 전망된다. 내수 매출이 전년동기대비 15%, 수출 매출이 20% 성장한 것으로 예상된다.
- 중국 매출액은 전년동기대비 19% 증가한 693억원 (위안화 성장률은 29%)으로 예상된다. 영업이익률은 전년동기와 유사한 9% 안팎으로 추정된다.
- 연결 매출액 성장률 대비 연결 영업이익 성장률이 낮은 이유는 미국과 인도네시아 적자폭이 전년동기대비 확대된 것으로 추정되기 때문이다. 미국과 인도네시아의 1Q17 매출액은 전년동기대비 100% 이상 성장하나, 아직 매출 규모가 작은 편이다. 반면 전년동기대비 인건비 및 설비 증가 영향으로 순적자가 소폭 증가할 전망이다.

국내와 중국의 외형 성장, 미국과 인도네시아의 적자 축소
- 코스맥스의 2017년 매출액은 9,260억원 (+22% YoY), 영업이익은 728억원(+38% YoY)으로 예상된다. 국내와 중국 매출이 각각 전년동기대비 21%, 27% 증가하면서 외형성장을 이끄는 가운데, 미국과 인도네시아의 순적자가 각각 10억원 (10억원 YoY 감소), 142억원 (67억원 YoY 감소)을 기록하면서 전사 마진 개선에 기여할 전망이다 (2017년 연결 OPM 7.9%로 0.9%p 개선 전망).
- 사드 보복과 관련된 부정적 영향에서 완전히 자유롭긴 어려울 것으로 판단되어 2017년 내수 매출액 성장률을 12% YoY로 종전대비 보수적으로 추정했다.

목표주가를 170,000원으로 6% 상향조정함
- 코스맥스에 대해 투자의견 BUY를 유지하고 목표주가를 170,000원으로 6% 상향조정한다 (12M Fwd EPS 5,776원에 Target PER 30X를 적용).
- 1) 1Q17부터 상해와 광저우 신공장의 가동이 시작되었고, 2) 국내 드럭스토어 및 온라인 고객사向 매출이 안정적으로 증가하고 있으며, 3) 미국 및 인도네시아 법인의 적자도 전년대비 감소할 것으로 예상되어 견조한 실적 흐름이 이어질 전망이다.
- 사드 보복에 따른 부정적 영향도 상대적으로 제한적인 편으로, 화장품 업종 내 우월한 주가 수익률이 예상된다.

한국콜마
성장성과 안정성을 모두 겸비

1Q17 실적은 컨센서스 부합할 전망
화장품 견조한 성장 지속, 제약은 신규 대형 제네릭 탄생
사드 영향 제한적으로 업종 내 우월한 주가수익률 전망

1Q17 Preview: 기존 사업 호실적에 신규법인 매출도 기여
- 한국콜마의 1Q17 실적은 매출액 1,935억원 (+30% YoY), 영업이익 207억원 (+19% YoY)을 기록하면서 컨센서스에 부합하는 실적일 보일 전망이다. 매출액 성장률 대비 영업이익 성장률이 낮은 이유는 전년동기 (1Q16) 영업이익률이 유난히 높았던 기저효과와 인건비 증가 (신규 채용 및 기존 인력 임금 상승) 영향 때문이다.
- 1Q17 매출액 고성장의 배경에는 미국 법인 PTP 매출액이 4Q16부터, 캐나다 법인 CSR 매출액이 1Q17부터 기여한 영향이 있다. 이 두 법인을 제외한 기존 사업의 1Q17 성장률은 +18% 수준이다.
- 국내 화장품 매출액은 전년동기대비 17% 성장할 전망이다 (내수 +15%, 수출 +40% 예상). 제약 매출액은 20% 증가하면서 고성장세를 이어갈 전망이다.
- 미국 법인 매출액은 130억원, 캐나다 법인 매출액은 50억원으로 전망되며, 두 법인을 합한 미주 지역의 연결 매출액 기여도는 10%에 달할 전망이다.

2017년 매출 +23% YoY, 영업이익 +21% YoY 전망
- 2017년 연결 매출액은 8,220억원 (+23% YoY), 영업이익은 886억원 (+21% YoY)의 호실적을 기록할 전망이다. 국내 화장품 매출액은 전년동기대비 15%, 중국 매출액은 전년동기대비 46% 증가할 것으로 예상된다.
- 제약 부문 매출은 전년동기대비 14% 성장할 것으로 전망된다. 최근 고혈압 치료제 1위 약품인 '트윈스타' (국내 시장규모 1,000억원)의 제네릭 제품 '텔로핀정'의 개발에 성공해 국내 20개 제약사에 공급할 예정으로, 관련 매출액은 2Q17부터 발생할 것으로 예상된다. 또한 하반기부터는 신규 증설된 설비도 가동이 시작될 예정이다.

목표주가를 90,000원으로 13% 상향조정
- 한국콜마에 대한 투자의견 BUY를 유지하고 목표주가를 90,000원으로 13% 상향조정한다. 목표주가는 12M Fwd EPS 3,252원에 목표 PER 28X를 적용해 산정했다. 한국콜마는 사드 보복 리스크에서 상대적으로 영향이 제한적인 종목으로, 화장품 업종 투자 센티먼트는 악화되었으나 업종 내 상대적으로 양호한 주가 흐름이 이어질 것으로 예상된다.
- 1) 국내 화장품 부문의 높은 성장세, 2) 사업 다각화 (제약 ODM 사업 영위), 3)중국과 미국 법인들의 실적 기여도 향상 등에 힘입어 향후 3년간 (2017E-20E) 매출과 영업이익이 모두 16%씩 성장할 것으로 기대된다.

연우

주가 하락은 제한적일 전망

1분기 매출 성장률 +4% YoY로 지난 4분기에 이어 둔화
사드 보복으로 고객사들의 2분기 실적 불확실성 확대
전방 시장 회복 여부 확인 후 매수 접근 고려해야

1Q17 Preview: 영업이익 컨센서스 7% 하회 예상
- 1Q17 연결 기준 매출액은 570억원 (+4% YoY), 영업이익은 57억원 (-4% YoY)으로 예상된다. 컨센서스 대비 매출액은 4%, 영업이익은 7% 하회할 전망이다.
- 내수 매출액 (비중 57%)은 전년동기대비 4% 성장할 전망으로 상위 1~2위 고객사향 매출 성장률이 4Q16에 이어 둔화된 흐름을 나타낸 것으로 파악된다.
- 수출 매출액 (비중 43%)도 전년동기대비 4%의 성장률을 기록할 것으로 추정된다.
- 매출액 성장에도 불구하고 영업이익률이 전년동기대비 0.8%p 가량 악화될 것으로 예상되는 것은 인건비 상승 및 감가상각비 (+5~10억원 YoY) 증가에 기인한다.

보수적으로 3분기까지는 이익 성장률 저조할 전망
- 2017년 연결 매출액은 2,562억원 (+9% YoY), 영업이익은 301억원 (+21% YoY)으로 전망된다. 3분기부터 사드 이슈 완화, 수출 매출 확대에 힘입어 매출 성장세가 10% 이상으로 회복될 것으로 기대된다.
- 연간 영업이익률은 11.7%를 기록하면서 전년대비 1.1%p 개선될 전망이다. 다만 영업이익을 분기별로 살펴보면, 연간 증가분의 대부분이 4분기에 발생하고, 1~3분기에 영업이익 성장은 제한적이다. 1) 신공장 증설에 따른 연간 감가상각비가 전년대비 30~40억원 (매출액의 1.0~1.5% 수준) 증가하는 가운데, 2) 4분기의 경우 전년동기 일회성 요인들 (큰 규모의 성과급, 재고자산평가 충당금 등)에 따른 낮은 기저효과로 이익이 급증할 것으로 예상되기 때문이다.

주요 고객사들의 실적 불확실성으로 주가 반등 지연 예상
- 투자의견 BUY를 유지하나, 목표주가를 35,000원으로 8% 하향조정한다. 목표주가는 12M Fwd EPS 1,931원에 목표 PER 18X를 적용해 산정했다. 현주가는 12M Fwd PER 15X 수준으로 밸류에이션에 대한 부담이 낮아 주가의 추가 하락은 제한적일 전망이다. 다만 사드 보복 영향으로 국내 고객사들의 2분기 이후 실적 불확실성이 확대되어 주가 반등 역시 지연될 것으로 예상된다. 전방 시장의 개선 속도를 확인해가면서 매수 접근할 것을 권고한다.
- 연우는 올해 수출 확대에 박차를 가할 계획이고, 장기적 관점에서는 생활용품 및 제약 업체들로 고객사를 다각화시킬 것으로 예상되어, 현재 국내 소수의 화장품 업체들에게 매출 성장에 대한 기대감이 집중되어 있는 점에 대한 우려가 점차 해소될 것으로 기대된다.

코스메카코리아

차별화된 기술력에 증설 모멘텀까지!

국내와 중국에 공격적인 Capa 확장 진행 중
향후 3년간 매출 및 영업이익 연평균 30% 이상 성장
목표주가 78,000원을 제시하면서 커버리지 개시

2017년 매출 +34% YoY, 영업이익 +40% YoY 전망
- 코스메카코리아의 2017년 매출액은 2,209억원 (+34% YoY), 영업이익은 183억원 (+40% YoY)으로 전망된다. 1) 내수 매출액 (비중 60%)이 홈쇼핑 및 온라인 고객사들의 주문 증가에 힘입어 전년대비 20% 증가하고, 2) 수출은 (비중 29%) 50% 성장할 전망이다. 중국법인 (비중 16%) 매출액 또한 전년대비 60% 증가할 것으로 기대되어 전 사업부문의 고른 외형 성장이 예상된다.
- 1Q17 실적의 경우 매출액은 442억원 (+30% YoY), 영업이익은 40억원 (+17% YoY)을 기록하면서 컨센서스를 각각 14%, 8% 하회할 전망이다.

공격적인 Capa 확대로 고객사 수요 증가에 적극 대응
- 중국 및 국내 Capa의 공격적인 증설이 진행되고 있어 생산여력 확대 및 생산성 향상에 따른 순조로운 수주 증가가 기대된다. 2017년 4월에 중국 광저우 신공장 가동을 앞두고 있고, 2017년 4분기에는 국내 신공장이 가동될 예정이며, 2018년 하반기에는 중국 절강성 공장도 완공될 전망이다. 이는 Design capa 기준으로 국내 및 중국 모두 200% 가량 Capa가 증가하는 수준이다. 경쟁사들 대비 효율적인 설비 배치로 단순 Capa 증가 이상의 마진 개선 효과도 기대해 볼 수 있다.
- 아울러 R&D에 기반한 차별화된 제품 개발 능력으로 국내 및 글로벌 고객사들의 수요 증가가 지속될 것으로 전망된다. 홈쇼핑이 주력채널인 고객사들을 통해 탈모샴푸와 달팽이크림과 같은 히트제품들이 꾸준한 매출 성장을 보여 왔으며, 톤업크림 등의 신제품도 판매호조를 이어가고 있다.

투자의견 BUY, 목표주가 78,000원 제시
- 코스메카코리아에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 78,000원을 제시하면서 커버리지를 개시한다. 목표주가는 12M Fwd EPS 3,123원에 목표 PER 25X(글로벌 Peer 업체들의 2017E 밸류에이션 상단)를 적용해 산정했다. 1) 지속가능한 매출 성장성, 2) 생산효율성 향상에 따른 마진 개선, 3) 해외 확장 스토리에 힘입어 향후 3년간 (2017E-20E) 매출과 영업이익이 각각 32%, 35% 성장할 전망이다.
- 사드 보복 관련 실적 불확실성 확대로 화장품 업종 전반의 투자심리가 크게 악화됐으나, 코스메카코리아는 내수 매출이 일부 영향을 받는다고 가정해도 여전히 2017년 화장품 업종 내 가장 고성장하는 업체 중 하나이다. 현주가는 12M Fwd PER 21X 수준으로 저가 매수 접근을 추천한다.

클리오

거침없는 성장

높은 브랜딩 능력을 기반으로 다수의 베스트셀러 보유
다각화된 국내 유통 채널 & 공격적인 해외 확장 로드맵
목표주가 52,000원을 제시하면서 커버리지 개시

1Q17 Preview: 높은 매출 성장세 지속
- 클리오의 1분기 연결 매출액은 586억원 (+28% YoY), 영업이익은 86억원 (-24%yoY, OPM 15%)을 기록할 전망이다. 매출 성장에도 영업이익이 감소하는 것은 전년동기 유난히 높았던 도매 매출액의 비중 하락 때문이다.
- 유통채널별 실적을 살펴보면, H&B스토어 (비중 20%) 매출액이 전년동기대비 90% 증가하고, 2016년에 본격적으로 시작한 면세점 (비중 16%) 매출액이 500% 성장할 것으로 예상된다. 한편 클럽클리오 (브랜드샵) 매출액은 중국인 인바운드 성장률 둔화에 일부 영향을 받아 전년동기대비 5% 성장하는 데 그칠 전망이고, 도매 매출액도 보따리상 규제강화로 전년동기대비 15% 감소할 것으로 추정된다.

2017년 매출액 +27% YoY, 영업이익 +49% YoY 전망
- 클리오는 유행을 선도하는 브랜딩 능력을 바탕으로 다수의 히트제품과 베스트셀러를 보유하고 있으며, 경쟁이 심화된 국내 화장품 시장에서 여전히 높은 성장세를 보이면서 브랜드 인지도를 넓혀가고 있다. 동시에 해외에서도 중국을 중심으로 매출이 빠르게 증가하고 있다. 2017년에도 새로운 국가, 채널, 브랜드에 도전하면서 전년대비 27%의 높은 매출액 성장률을 기록할 전망이다.
- 2Q17에 스킨케어 브랜드 '구달'이 국내 H&B스토어 채널에 입성할 예정이다. 작년 하반기부터 중국 세포라에 순차적으로 입점하고 있으며, 1월에는 중국 왓슨스에도
입점했다. 중국 내 클럽클리오 매장도 꾸준히 확대해 나갈 계획이다. 또한 올해 미국 전문점 (세포라에 색조, 얼타에 기초) 시장에 진출할 계획을 갖고 있고, 해외 면세점 (주로 DFS)도 30곳 이상 추가될 예정이다. 투자의견 BUY, 목표주가 52,000원 제시
- 클리오에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 52,000원을 제시하면서 커버리지를
개시한다. 목표주가는 12M Fwd EPS 1,855원에 목표 PER 28X (글로벌 Peer 평균
PER에 10% 할증)를 적용해 산정했다.
- 1) 우수한 제품 경쟁력 및 마케팅 능력, 2) 다각화된 유통 채널 및 브랜드 포트폴리오, 3) 해외 확장 스토리에 힘입어 매출액과 영업이익이 향후 3년간 (2017E-20E) 각각 연평균 18%, 22% 증가할 전망이다. 올해 코스메슈티컬 브랜드 및 바디/헤어 브랜드를 런칭할 계획을 갖고 있으며, 풍부한 현금성 자산을 보유하고 있어 장기적 관점에서 M&A 가능성도 배제할 수 없다.

박병우 기자 bwpark0918@pharmstock.co.kr

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