덴티움, 성장성 + 밸류에이션 매력 부각될 것...SK증권

수출확대에 힘입어 실적성장이 지속될 것이다. 2017년 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 20.8%, 16.9% 증가가 예상된다. 중국시장 성장과 시장점유율 확대, 중동, 유럽 등 지역별 매출 다변화도 순조롭게 진행되고 있다. 임플란트의 보험 적용 확대, 고령화로 국내 시장도 10%내외의 안정적 성장이 예상된다. 중국 현지 생산개시와 Digital Dentistry system, 골이식재 등 제품 포트폴리오 다양화는 중장기적인 성장동력이다.

투자의견 매수, 목표주가 45,000원 제시하고 신규편입

투자의견 매수, 목표주가 45,000 원을 제시하고 신규편입한다. 목표주가는 글로벌 임플란트 기업들의 평균 PER 22.2배(17E)를 10% 할인 적용하여 산출하였다. 상장 직전 있었던 반품손실충당부채관련 리스크 해소로 국내 동종기업과의 밸류에이션 갭은 정당화 될 이유가 없다. 성장성이나 수익성을 감안하면 향후에는 오히려 주가의 프리미엄 부여도 가능하다는 판단이다.

성장의 핵심인 중국 시장

중국 시장은 성장의 핵심이다. 2012년 중국향 매출비중은 8.6%에 불과했으나 지난해에는 27.9%까지 높아졌다. 2016 년 매출증가분의 36.9%가 중국에서 나왔다. 2018년에 현지 제조법인에 대한 제조 인허가가 예상되고 있어 판매법인에 대한 면허 갱신 리스크도 해소될 전망이다. 중국 Dental Clinic Brand 1위인 바이보 그룹과의 계약도 긍정적이다. 2년간 5만개의 fixture를 공급하는 대규모 계약으로 중국 내 입지가 한층 더 견고해질 것이다.

매출구조 다각화

임플란트 제품을 주력으로 하는 치과용 의료기기 전문기업

임플란트 제품을 주력으로 하는 치과용 의료기기분야 전문기업이다. 임플란트란 치아 가 결손된 부위에 주변 치아를 손상하지 않고 인공치근을 치조골에 이식하여 자기 치 아와 같은 기능을 수행하도록 하는 이식체이다. 주요 원재료는 티타늄(Titanium)을 사 용하며 금과 스테인리스가 부재료로 사용된다. 영업망은 국내 15 개 지점과 3 개 영업 소, 1개 병원팀이 있으며 해외는 14개의 판매법인이 있다.

국내 시장점유율(2015년 기준)은 15%로 33%인 오스템 임플란트에 이어 2위이다. 그 밖에 네오바이오텍 15%, 디오가 9%를 차지하고 있다. 세계 시장점유율은 1.5%로 아 직은 낮은 수준이지만 수출확대에 힘입어 점차 높아지는 추세이다. 참고로 글로벌 1위 기업은 시장점유율 24%의 Straumann, Danaher(20%), Dentsply(13%), Zimmer Biomet(10%), Henry Schein(7%) 등이 있다.

2016년 기준 제품별 매출비중은 치과용 임플란트가 89.7%로 가장 높다. 이 외에 치과 용 합성골(상품) 5.7%, 치과용 장비 2.8% 등이 있다. 임플란트의 제품 라인업은 크게 5 가지이다. Implantium line 은 하부 straight 및 상부 돌출형태의 디자인으로 단단한 뼈로 인해 무리 없이 식립할 수 있다. Super line은 환자의 뼈 상태가 안 좋은 경우 강한 고정력을 얻을 수 있어 상악 구치부(위쪽의 턱에 있는 어금니) 등 초기 고정력이 필 요한 경우에 적합한 제품이다. NR라인은 narrow ridge(얇은 뼈에 최적화된 수술) 같 은 특화된 수술에, Slim line은 하악 전치 및 무치악(치아가 없는 상태의 잇몸뼈)의 골 폭이 작은 경우에 사용되는 제품이다.

중국 임플란트 시장확대에 따른 수혜

전세계 치과용 임플란트 시장은 치료에 대한 인식제고와 비용 하락, 생활 수준 향상에 힘입어 지속적인 성장을 이어갔다. MRG보고서에 따르면 2006~2013년 연평균 성장 율은 4.1%, 2016~2023년 연평균 성장율은 8.2%로 향후 성장속도는 한층 더 가파를 전망이다. 고령인구의 확대와 이머징국가의 소득 수준 향상이 주된 이유이다. 2016 년 시장규모는 40억달러로 추정된다.

그 중에서도 중국 임플란트 시장은 성장의 중심에 있다. 현재 시장규모는 1.4억달러로 국내 시장보다 작다. 그러나 중국의 경제성장과 고령화 인구의 급속한 증가가 맞물리면 서 시장규모는 급속히 확대될 전망이다. 2015~2023년 연평균 성장율은 19.5%에 달하 며 2020년에는 국내 시장과 비슷한 수준인 3억달러에 이를 것으로 예상된다.

중국 시장은 동사 성장의 핵심에 자리잡고 있다. 2012 년 중국향 매출비중은 8.6%에 불과했으나 지난해에는 27.9%까지 높아졌다. 또한 2016년 매출증가의 36.9%가 중국 에서 나왔다. 현재 중국에는 3개의 판매법인(상해, 북경, 광저우)과 제조법인(상해), 기 공소(LAB)가 있다. 2018년에 현지 제조법인에 대한 제조 인허가가 예상되고 있어 판 매법인에 대한 면허 갱신 리스크도 해소될 전망이다. 중국 Dental Clinic Brand 1위인 바이보 그룹과의 계약도 긍정적이다. 2년간 5만개의 fixture를 공급하는 대규모 계약 으로 중국내 입지가 한층 더 강화될 것이다.

중장기적인 성장전략은 사업 고도화와 다각화

임플란트에 치중되어 있는 매출구조를 다각화하기 위해 Digital Dentistry System 과 Regeneration(합성골 또는 골이식재) 분야를 집중 육성하고 있다. 90%에 달하는 임플 란트 비중을 중장기적으로 65%까지 낮추고 Digital Dentistry 20%, 합성골을 15%로 상향할 계획이다. Digital Dentistry에 필수적인 주요 장비들을 이미 상용화했거나 예정 에 있다. CAD/CAM 장비는 2015년에 제품화에 성공하였고, CBCT는 금년 상반기중 에, 3D 구강 스캐너는 내년에 출시를 앞두고 있다. 또한 성장성이 높은 합성골 시장은 관계사 제노스를 통해 내재화하였다. 이와 같은 핵심제품의 내재화와 제품믹스 개선으 로 고수익성 기조는 강화될 것이다. 2016년 기준 매출원가율은 동사가 30.6%, 경쟁업 체인 오스템 임플란트 40.9%, 디오 34.8%이다.

실적 및 밸류에이션

수출확대에 힘입어 실적성장은 지속될 것이다. 2017년 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 20.8%, 17.2% 증가가 예상된다. 중국시장 성장과 시장점유율 확대, 중동, 유럽 등 지역별 다변화도 순조롭게 진행되고 있다. 임플란트의 보험 적용 확대, 고령화로 국내 시장도 10%내외의 안정적 성장이 유지되고 있다. 중국 현지 생산개시와 Digital Dentistry system, 골이식재 등 제품 포트폴리오 다양화는 중장기적인 성장동력이다. 투 자의견 매수, 목표주가 45,000원을 제시하고 신규편입한다. 목표주가는 글로벌 임플란 트 기업들의 평균 PER 22.2배(17E)를 10% 할인 적용하여 산출하였다. 상장 직전 있 었던 반품손실충당부채관련 리스크 해소로 국내 동종기업과의 밸류에이션 갭은 정당화 될 이유가 없다. 성장성이나 수익성을 감안하면 향후에는 오히려 주가의 프리미엄 부여 도 가능하다는 판단이다.

조병욱 기자 bucho85@pharmstock.co.kr

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