▶ 투자의견 Neutral로 커버리지 개시

제약/바이오 업종에 대해 투자의견 Neutral 제시하면서 커버리지를 개시한다. 이유는 1) 2016년 하반기부터 이어져 온 제약/바이오 업종 주가 하락에도 불구하고, 밸류에이션 부담이 크고, 2) 섹터 내 한미약품 임상 지연 리스크로 인한 불확실성은 유효하기 때문이다. 향후 업종 투자의견 상향의 선결 조건은 지연되어온 한미약품의 임상실험 재개로 전망된다. 이는 R&D 성과에 대한 기대감이 다시 주가에 반영되는 계기가 될 전망이다.

▶ 남아있는 리스크는?

제약/바이오 업종은 2016년 하반기부터 계약 해지, 임상 중단, FDA 승인 지연 등과 같은 연이은 악재로 인해 주가가 하락하여 박스권에 갇혀 있는 답답한 상황이다. 사노피 (Sanofi)와 얀센 (Janssen)에 기술 수출한 한미약품의 신약들이 임상 시약 생산 문제 (대량 생산과 관련된 수율 등)로 인해 임상 진입이 지연되면서 R&D 리스크는 여전히 남아있다. 생산 문제가 해결되지 않는다면 추가 계약 해지 가능성도 열어놓아야 한다. 하지만 지연된 에페글레나타이드 임상이 개시 된다면 업종에 대한 센티멘트는 개선될 것으로 판단된다.

▶ 투자 판단의 패러다임은 변해야 한다

제약/바이오 기업의 퀀텀 점프는 역시 성공적인 R&D 성과이다. 국내 제약/바이오는 신약개발에 있어서 펀더멘탈이 지속적으로 개선되고 있다. 하지만 과거와는 달리 현시점에서 한미약품의 선례로 인해 R&D 성공에 대한 섣부른 확신이 줄었다. 반면 글로벌 제약/바이오 업종에서 R&D에 대한 기대감은 바로 임상 결과를 기반으로 형성된다. 그러나 국내에서는 투자자들이 임상 결과를 제대로 확인하기 어렵다. KB증권은 제약/바이오 업종에서 투자자들을 위해 임상 결과를 질환 별로 해석할 수 있는 지침서를 작성했다. 이를 기반으로 국내 제약/바이오의 R&D와 글로벌 경쟁사와의 비교 분석은 섹터 내 투자 판단에 도움이 될 것이다. 2017년 임상 결과를 확인할 수 있는 기업은 한미약품 외에도 동아에스티, 종근당, 제넥신 등 다수다.

▶ Top Pick: 휴젤

제약/바이오 업종 센티먼트가 회복되기 전까지는 보수적인 접근이 필요하다. 따라서 안정적 실적 성장과 밸류에이션 매력을 겸비한 휴젤을 Top pick, 하반기 R&D 성과가 기대되는 종근당과 동아에스티를 차선호주로 제시한다.

I. Focus Charts

- 제약/바이오 섹터 Neutral 제시, 선별적 접근 필요

- 2016년 10월 전고점 대비 KOSPI 의약품 업종 12%, KOSDAQ 제약 업종 11.4%, KOSDAQ 의료기기 업종 14.1% 하락

- 제약/바이오 업종 주가 조정: 한미약품 계약 해지, 유한양행 임상 중단, 녹십자 FDA 승인 지연, 국내 제약/바이오 업종의 연이은 실적 부진, 미국 내 약가 인하 이슈와 같은 대내외적 변수

- 과거 대비 밸류에이션 부담은 완화되었지만 글로벌 제약/바이오 업종 밸류에이션 감안 시 국내 제약/바이오 업종 밸류에이션 매력은 제한적

- 한미약품의 지연된 임상으로 인한 불확실성 유효. 임상이 재개된 다면 R&D 성과에 대한 기대감이 다시 주가에 반영되는 계기가 될 것으로 전망

- 섹터 Top Pick으로 휴젤 제시. 안정적 성장과 미국 진출 기대

- 종근당: 글로벌 제약사들이 관심 가질 만한 신규 기전 파이프 라인 CKD-506, CKD-519 임상 결과 도출 예정

- 동아에스티: 천연물 신약 DA-9801 임상 3상 개시 지연. 상 반기 내 개발 방향성 결정

- 메디톡스: 앨러간이 이노톡스 임상 3상 개시 기대

- 대웅제약: 나보타 FDA 승인 신청 예정. 국내 제품 중 미국 진출 가장 빠를 것으로 전망

- 녹십자: IVIG-sn에 대해 FDA 허가 재신청

- 한미약품: 에페글레나타이드 임상 재개로 우려 해소 기대

- 유한양행: 실적 개선 기대하나, R&D 모멘텀 약화

- 기업 밸류에이션은 12M Forward EBITDA에 업종 평균 EV/EBITDA 13배 적용하고, 관계 회사 및 신약 가치를 더해 SOTP 방식으로 산출

- 신약 가치는 위험조정 순현재가치 (rNPV)로 계산. 임상 지연, 임상 실패, 임상 재개 등과 같은 이벤트들이 발생할 경우 순 현재가치의 변동 (매출액 발생 시점 지연)으로 인한 목표주가 변동성 확인

- 이벤트 발생에 대한 민감도가 가장 큰 기업은 한미약품. 한미 약품은 에페글레나타이드 임상 재개 여부에 따라 변동성이 가 장 큼. 임상 리스크 해소 전까지 제약/바이오 섹터 보수적 접 근 필요

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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