▶ 투자의견 BUY, 목표주가 540,000원으로 커버리지 개시

메디톡스에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 540,000원으로 커버리지를 개시한다. 메디톡스 목표주가는 12M Forward EBITDA에 제약업종 평균 수준 EV/EBITDA 13배 적용하고, 이노톡스 (보톡스 제품) 가치를 더해 SOTP 방식으로 산출하였다. 이노톡스 생산 공장 밸리데이션으로 인해 임상 3상 진입이 지연되면서 이노톡스의 가치가 희석되었지만 경쟁제품의 임상 업데이트, 공장 밸리데이션 완료 등에 따라 앨러간의 이노톡스 임상 3상 개시가 임박하였다고 판단된다.

▶ 신공장 효과로 2017년 실적 성장

메디톡스 연결 기준 1Q17 매출액은 384억원 (+38.4% YoY), 영업이익은 211억원 (+28.3% YoY)으로 추정한다. 제 3공장의 톡신 생산 라인은 KGMP 인증 후 2016년 12월부터 가동이 되면서 일본 등 공장에 대한 추가 허가가 필요 없는 국가로 뉴로녹스 수출이 시작됐다. 2017년 5월에는 신공장에서 내수용 톡신에 대해 품목 허가를 받으면 신공장에서 내수용 톡신 제품을 생산하면서 기존 1공장에서는 수출용 뉴로녹스을 생산하여 수출을 확대할 수 있다. 따라서, 2017년 하반기부터 수출용 뉴로녹스 및 고마진 이노톡스, 코어톡스 생산 확대로 실적 성장을 견인할 것이다. 2017년 내수용 톡신 매출액 302억원 (+22.5% YoY), 수출용 톡신 661억원 (+77.0% YoY) 전망한다.

▶ 우리는 무엇을 의심하는가?

이노톡스의 순현재가치는 주당 170,000원으로 임상 지연 시 149,000원으로 감소한다. 이노톡스는 액상 제형으로 기존 파우더 제형과는 달리 안정성 및 지속성이 뛰어난 제품으로 2013년 앨러간에 기술 수출되었다. 앨러간이 임상 3상을 주도하고 메디톡스는 임상 및 상업용 이노톡스 제품을 생산한다. 이노톡스 전용 2공장은 FDA 허가를 위해 cGMP 기준에 맞는 밸리데이션 (제조 용수 및 대량 생산과 관련된 수율 문제 등)을 진행하였다. 임상 3상 진입을 위해 공장에 대해 FDA에 제출할 자료를 작성 중에 있다. 최근 입센 (Ipsen)은 2월 23일 실적 발표를 통해 액상 제형의 톡신 제품인 Dyport Solution (임상 3상 중)의 개발 단계를 업데이트했다. 액상 제형 톡신 시장에서의 경쟁 구도를 고려하였을 때 앨러간의 이노톡스에 대한 임상 진행이 불가피한 상황이다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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