▶ 투자의견 HOLD, 목표주가 165,000원으로 커버리지 개시

녹십자에 대해 투자의견 HOLD, 목표주가 165,000원으로 커버리지를 개시한다. 녹십자 목표주가는 12M Forward EBITDA에 제약업종 평균 수준 EV/EBITDA 13배를 적용하고, 관계 회사 및 IVIG (면역글로불린) 가치를 더해 SOTP 방식으로 산출했다. 2016년 11월 IVIG에 대해 FDA로부터 재검토 요청을 받아 허가 승인이 지연되었다. IVIG에 대한 FDA 허가 재신청 시 EV/EBITDA에 10% 할증을 적용하여 투자의견 및 목표주가를 변경할 예정이다.

▶ 2017년 외형 성장은 가능하나 이익 개선은 제한적

녹십자 연결 기준 1Q17 매출액 2,635억원 (+7.2% YoY), 영업이익 106억원 (-2.3% YoY)을 전망한다. 도입품목 바라크루드의 약가인하와 제네릭 출시로 (B형 간염 치료제) 성장이 둔화되면서 ETC 매출액은 688억원 (-0.9%, YoY), MSD 공동 판매 품목인 조스타박스와 가다실이 백신 부문 외형 성장을 이끌면서 318억원 (+28.6% YoY)을, 혈액제제는 812억원 (+7.3% YoY)을 전망한다. 혈액제제 수출 부문은 남미 시장 악화로 인해 성장이 둔화된 166억원 (+4.8% YoY)을 예상하나, 인도나 동남아 등 새로운 시장이 열릴 가능성도 있다. 백신제제 수출 부문은 지난 1월 수두백신, 3월 인플루엔자백신 수주에 성공하였으나 2분기부터 반영될 예정이기 때문에 1Q17에 47억원 (+1.8% YoY)을 전망한다.

▶ 중장기 성장 요인은 IVIG 북미 진출

2017년은 R&D 비용 증가로 실적 모멘텀은 약화되고 있다. 중장기적 관점에서 IVIG-sn FDA 허가 재신청으로 투자 모멘텀은 유효하다. IVIG이 FDA로부터 판매허가를 받게되면 오창 공장에서 생산되는 제품으로 빠르면 2018년부터 북미에서 판매가 가능하나, 본격적인 IVIG 매출 성장은 2019년 캐나다 공장 cGMP 인증 이후 가능할 것이다. 따라서 2017년 상반기까지는 실적 모멘텀 둔화로 IVIG의 FDA 허가 승인이 관건이기 때문에 하반기부터 IVIG 허가 신청에 대한 기대감이 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것이다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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