● 액상형 보툴리눔 톡신에 대한 Ipsen의 적극적인 행보 감안 시 이노톡스 3분기 임상 3상 진입 가능성 높다고 판단. 3상 진입 마일스톤 유입 시 2017E P/E는 24.6배 수준에 불과

● 톡신 CAPA 이슈 해소 및 태국, 브라질 시장 점유율 확대 기반 단기 실적 모멘텀 보유

● 2017년 한국 헬스케어 역사상 두 번째로 연간 영업이익 1,000억원 돌파 예상

WHAT’S THE STORY

보툴리눔 톡신 — CAPA 이슈 해소

2017년 보툴리눔 톡신 매출액 873억원(+40.7% y-y) 전망. 2016년 CAPA 부족 영향 생산 물량을 ASP가 높은 수출로 돌리면서 내수 점유율 하락. 2016년말 제3공장(CAPA 6,000억원) 가동 개시 기반 2017년 톡신 내수 매출액 309억원(+25.0% y-y)으로 반등 전망. 수출의 경우, 태국, 브라질, 이란 등 기존 주력 시장에서 가격 경쟁력 기반 성장 지속 전망. 특히, JV 신규 설립한 태국과 경쟁사 Ipsen이 공급 차질을 겪고 있는 브라질 시장 점유율 확대 기대. 2월 누적 관세청 통관 기준 한국 톡신 수출액 1,607만달(+161.0% y-y) 감안 시 2017년에도 수출 확대 기조는 이어질 것으로 판단. 2017년 메디톡스 톡신 수출액 565억원(+51.0% y-y) 전망.

더말필러 — 양호한 수출 성장 지속 예상

2017년 필러 매출액 811억원(+34.5% y-y) 전망. 중국 따이공 규제 강화 가성은 리스크 요인이나 1분기 실적에는 영향 없는 것으로 파악. 톡신과의 시너지를 기반으로 경쟁사들의 점유율을 지속적으로 빼앗아 올 전망.

3분기 이노톡스 임상 3상 진입 기대

Allergan에 기술수출한 이노톡스(액상형 톡신) 임상 지연으로 투자자 우려 증폭. 글로벌 톡신 시장 2위 업체 Ipsen은 2016년 12월 액상형 톡신(Dysport Next Generation) 유럽 임상 3상(미간주름 환자 600명) 종료. 3월 NDR에서 2017년 하반기 액상형 톡신(적응증: 미간주름 및 경부이상근긴장증) 유럽 허가 신청 계획 표명. Ipsen의 적극적인 행보 감안 시 Allergan 역시 액상형 개발을 서둘러야 하는 시점으로 판단. 3분기 이노톡스 임상 3상 진입으로 마일스톤(2,500만달 규모 추정) 유입 시 실적 추정치 상향 예정.

투자의견 Buy, 목표주가 600,000원 커버리지 개시

2017E P/E 31.8배로 경쟁사 대비 밸류에이션이 높지만 R&D 모멘텀 감안 시 주가 상승 여력 크다고 판단. 3분기 이노톡스 3상 진입으로 예상되는 마일스톤 실적 추정에 포함 시 2017E P/E는 24.6배 수준에 불과. 2017~2018년 예상 순이익 성장률 평균 33.9%으로 단기 실적 모멘텀 겸비. 적정 시가 총액 3.39조원(영업가치 2.04조원, 신약가치 1.35조원) 산출.

목표주가 600,000원 산출 근거

메디톡스에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 600,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 영업가치 2조0,425억원, 신약가치 1조3,520억원을 합산한 적정가치 3조3,945억원을 반영하여 산출하였다. 메디톡스의 현재 주가 463,000원(2017년 3월 31일 기준) 대비 상승 여력은 29.6% 수준이다. 한편, 목표주가는 2017년 예상 EPS 대비 41.2배 수준이다.

영업가치는 2017E 지배지분순이익 824억원에 타깃 P/E 24.8배를 적용하였다. 타깃 P/E 24.8배는 더말필러 전문 업체 4개사(케어젠, 휴메딕스, Bloomage BioTech, Shanghai Haohai)의 2017년 컨센서스 평균 PER 19.1배를 30% 할증 적용한 수치이다. 메디톡스 가치 평가 시 보툴리눔 톡신 제품이 부재한 필러 업체들 대비 할증은 당연다고 판단한다. 메디톡스의 할증율은 휴젤(10%) 보다 높은 30%를 적용였다. 그 이유는 메디톡스의 경우 경영권 분쟁, 오버행 이슈, 균주 논란 등과 같은 본업 외 디스카운트 요인이 부재하기 때문이다. 당사 추정치 기준 메디톡스의 2017~2018년 예상 지배지분순이익 성장률 평균이 33.9%(컨센서스 기준 23.8%)에 이르는 점을 감안하면 영업가치에 적용한 타깃 P/E 24.8배(2017E PEG 0.63배)는 충분히 보수적이라고 판단한다. 직접 비교는 어렵지만 글로벌 보툴리눔 톡신 시장 2위 업체 Ipsen의 2017E P/E가 24.8배 수준이다. Ipsen의 2017~2018년 예상 순이익 성장률 평균은 13.0%에 불과하다.

신약가치 1조3,520억원은 이노톡스 가치 1조560억원, 메디톡신 중국 시장 가치 1,883억원, 코어톡스 가치 776억원, 메디톡신 미국 및 유럽 시장 가치 301억원을 합산하여 산출하였다.

이노톡스: 메디톡스는 2013년 9월 Allergan을 대상으로 이노톡스 기술수출 계약을 체결하였다. 이 계약으로 메디톡스는 전 세계 시장(한국, 일본 제외)에 대한 이노톡스 독점 개발 및 판매 권리를 Allergan에 이전하였다. 명시된 계약 규모는 3억6,200만달(계약금 6,500만달러, 개발 단계별 마일스톤 1억1,650만달러, 판매 실적별 마일스톤 1억8,050만달러)이며, 이와 별도로 제조수익과 매출액 대비 일정 비율의 경상로열티 유입이 기대된다. 메디톡스는 2014년 1월 계약금 6,500만달러를 수취하였고, 2014년 8월 FDA 및 EMA 요구 상황 확인에 따라 1,500만달러 규모의 1차 마일스톤을 수취하였다. Allergan이 2017년 중순 이노톡스 다국가 임상 3상 IND를 제출할 가능성은 높다고 판단한다. 경쟁사 Ipsen이 2017년 하반기 액상형 보툴리눔 톡신 유럽 허가 신청 계획을 밝힌 상황에서 Allergan은 차세대 제형 개발을 본격화 해야 하는 시점에 놓여있다. 목표 주가 산정 시 이노톡스 가치 반영이 합당한 이유이다. 이노톡스 가치를 1조560억원으로 추산한다.

메디톡신 중국 시장 가치: 메디톡스는 중국에서 가장 큰 성형외과 판매 네트워크(1,000개 이상)를 보유하고 있는 Bloomage와 JV(Medybloom)를 설립하였다. 보툴리눔 톡신 제품이 없는 Bloomage 는 메디톡스의 톡신에 대해 큰 기대를 하고 있다. 현재 중국에서 임상 3상을 진행고 있는 Medybloom은 2019년 하반기 허가 취득을 기대하고 있다. 중국 시장에서 허가 받은 보툴리눔 톡신이 단 2개(Botox, BTX-A) 밖에 없는 것을 감안하면 메디톡신 출시 시 파급 효과는 상당할 전망이다. 메디톡신 중국 시장 가치를 1,883억원으로 추산한다.

코어톡스: 메디톡스는 코어톡스(2016년 한국 허가를 취득한 Xeomin의 바이오베터) 기술수출 계약을 추진하고 있다. 현재 코어톡스 파이프라인 가치를 776억원으로 추산한다.

메디톡신 미국 및 유럽 시장 가치: 시장 참여자들의 우려와 달리 메디톡스는 메디톡신 미국 및 유럽 진출을 계획하고 있는 것으로 파악된다. 향후 메디톡신 선진국 임상 진입 시 R&D 파이프라인 가치 상승이 예상된다. 현재 메디톡신 미국 및 유럽 시장 가치를 301억원으로 추산한다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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