● 2017~2018년 톡신과 필러의 신흥국 수출 동반 성장으로 단기 실적 모멘텀 보유

● 2019년 미국, 유럽, 중국 톡신 시장 진출 기대감 유효. 현재 임상 3상 순항 중

● 2017E P/E 20.6배로 경쟁사 대비 저평가. 경영권 분쟁 등 디스카운트 요인 해소 시 뚜렷 한 실적 성장성 기반 밸류에이션 리레이팅 예상

WHAT’S THE STORY

2017년에도 고성장 기조 유지 예상

: 2016년 폭발적인 외형 성장(+90.9% y-y)을 기록한 휴젤은 2017년에도 실적 모멘텀을 이어나갈 전망. 2017년 연결 매출액 1,660억원 (+33.6% y-y), 영업이익 887억원(+40.2% y-y), 지배지분순이익 587억원(+35.7% y-y) 전망. 내수 대비 ASP가 높은 수출 비중 상승 및 영업 레버리지 효과 기반 영업이익률 53.4%(+2.5%p y-y) 예상.

보툴리눔 톡신 - 신규 시장 침투 기대

2017년 보툴리눔 톡신 매출액 889억원(+38.8% y-y) 전망. 2016년 경쟁사 CAPA 부족 영향 50% 가까이 증가한 것으로 파악되는 내수 매출 의 경우 2017년 358억원(+10.0% y-y)으로 시장 성장률 수준의 성장 예상. 2월 누적 관세청 통관 기준 한국 톡신 수출액 1,607만달(+161.0% y-y) 감안 시 2017년에도 수출 확대 기조는 이어질 것으로 판단. 2017년 휴젤 톡신 수출액 530억원(+68.6% y-y) 전망. 한국 시장과 유사한 규모의 러시아(허가 취득: 4Q16), 브라질(1Q17), 멕시코 (2Q17E) 진출로 성장 동력 확보 성공. 2019년 미국, 유럽, 중국 진출 기대감 유효.

더말필러 - 양호한 수출 성장 지속 예상

2017년 필러 매출액 633억원(+33.8% y-y) 전망. 톡신과의 시너지를 기반으로 경쟁사들의 점유율을 지속적으로 빼앗아 올 전망. 중국 따이공 규제 강화 가성은 리스크 요인이나 1분기 실적에는 영향 없는 것으로 파악.

투자의견 Buy, 목표주가 475,000원 커버리지 개시

2017E P/E 20.8배로 톡신 미보유 필러 업체 수준의 밸류에이션에서 거래 중. 디스카운트 요인은 1) 휴젤 지분 24.4%를 보유 한 명목 회사 동양에이치씨의 최대주주와 현재 대표이사간의 경영권 분쟁, 2) 오버행 이슈, 3) 끝나지 않은 균주 논란으로 요약. 이번 주총에서 동양에이치씨의 최대주주가 휴젤 사내이사로 선임되면서 경영권 분쟁 이슈는 단기적으로 최악의 상황은 벗어난 상황. 김병건 원장 지분 8.4% 매도 가능성 현재로서는 제한적이라고 판단. 균주 이슈 관련 sequencing 데이터 공개 계획 유효. 3가지 디스카운트 요인 해소 시 밸류에이션 리레이팅 예상. 적정 시가총액 1.55조원(영업가치 1.23조원, 신약가치 0.32조원) 산출.

목표주가 475,000원 산출 근거

휴젤에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 475,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 영업가치 1조2,316억원, 신약가치 3,239억원을 합산한 적정가치 1조5,555억원을 반영여 산출였다. 휴젤의 현재 주가 369,100원(2017년 3월 31일 기준) 대비 상승 여력은 28.7% 수준이다. 한편, 목표주가는 2017년 예상 EPS 대비 26.6배 수준이다.

영업가치는 2017E 지배지분순이익 587억원에 타깃 P/E 21.0배를 적용였다. 타깃 P/E 21.0배는 더말필러 전문 업체 4개사(케어젠, 휴메딕스, Bloomage BioTech, Shanghai Haohai)의 2017년 컨센서스 평균 PER 19.1배를 10% 할증 적용한 수치이다. 휴젤 가치 평가 시 보툴리눔 톡신 제품이 부재한 필러 업체들 대비 할증은 당연다고 판단한다. 휴젤의 할증폭이 10%에 불과한 이유는 경영권 분쟁, 완전히 끝나지 않은 균주 논란 등의 본업 외 디스카운트 요인 때문이다. 할인 요인이 해소 될 경우 타깃 멀티플 상향이 가할 전망이다. 당사 추정치 기준 휴젤의 2017~2018년 예상 지배 지분순이익 성장률 평균이 35.0%(컨센서스 기준 31.1%)에 이르는 점을 감안하면 영업가치에 적용한 타깃 P/E 21.0배(2017E PEG 0.59배)는 충분히 보수적이라고 판단한다.

신약가치 3,239억원은 휴젤의 보툴렉스 미국, 유럽, 중국 시장 가치를 반영하여 산출하였다. 2020년 미국, 유럽, 중국은 전 세계 보툴리눔 톡신 시장의 80~85% 비중을 차지할 것으로 전망된다. 휴젤은 현재 미국, 유럽, 중국에서 환자 모집을 마친 후 임상 3상을 진행 중이다. 한국, 브라질, 러시아 포함 25개국에서 이미 판매 허가를 취득한 의약품인 만큼 안전성 및 유효성 검증은 어느 정도 끝난 상황이다. 미국, 유럽은 2019년 상반기 출시를 목표로 Croma Pharma가, 중국은 2019년 하반기 출시를 목표로 Sihuan Pharm이 임상을 진행 중에 있다. 목표주가 산정 시 신약가치 반영이 합당한 시점이라고 판단한다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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