1분기 실적 컨센서스 하회 예상. 현 상황 계속되면 2분기 이후 빠른 실적 악화 예상. 하지만 보다 근원적인 문제는 이후 회복의 정도나 속도에 대한 예측이 불가능하다는 점. 아직은 제한적 상승 여력보다는 리스크 회피에 집중해야. LG생활건강, 한국콜마 상대적으로 선호.

1분기 실적에서 얻을 수 있는 단서는?
주요 5개사 1분기 매출액과 영업이익 평균 성장률(y-y)은 각각 +5.9%, -0.4%로 컨센서스 하회 예상. THAAD(이하 사드, 고고도미사일방어체계)관련 중국 정부의 제재가 강화된 후 컨센서스 조정 폭 미미해, 향후 본격적으로 실적 하향 조정될 수 있음.
1분기 실적이 향후 전망에 대한 결정적 단서를 제공하기는 어려울 듯. 3월 후반에만 중국인 관광객 급감 영향 있기 때문. 더구나 channel check 결과 1월 말~2월 초 면세점 비롯한 여러 채널에서 중국向가수요도 상당했던 듯. 결국 1~2월 실적은 실제 체력보다 부풀려졌을 가능성 존재.

임박한 실적 악화, 그 후가 문제
사드 관련 조치가 유지될 경우 2분기부터 감익 국면에 돌입. 문제는 그 후 중국이 종종 ‘유커’를 외교의 전략적 무기로 활용해 왔음은 주지의 사실.
그런데 반국가 감정에 기인한 관광객 감소의 기간이 경험적으로 상당히 길어, 그 동안 중국인들의 한국 화장품에 대한 로열티가 지속될 수 있을지 확인하기 어려움.

회복의 가능성은 존재하나 그 시점과 속도는 의문인 셈. 화장품 브랜드 기업들에 대한 2017년 실적 추정치를 8~10% 하향 조정함.

밸류에이션 낮고 실적 안정성 높은 LG생활건강, 한국콜마 선호

중국의 사드 보복 조치는 기업이 통제 불가능한 변수이고 사실상 예측도 불가능. 현 시점에서는 중국의 태도 변화를 기다리거나, 그간 지나치게 높아진 중국 관련 사업 비중을 다변화하는 것이 최선. 당분간은 섹터 전반 실적 가시성과 밸류에이션을 둘러싼 새로운 컨센서스 형성 과정이 진행되며 주가 변동성 확대될 것. 상대적으로 밸류에이션 부담 덜한 LG생활건강과
정치 리스크와 무관하게 중국 현지 비중 확대 초입에 있는 한국콜마 선호.

I. 1분기 실적, 그리고 2017년
1분기 실적 대체로기대치 하회할 듯
주요 화장품 업체들의 1분기 실적은 컨센서스를 하회할 것으로 전망한다. 3월 중순부터 중국인 관광객 유입이 급격히 둔화되면서 면세점과 기타 화장품 판매 채널의 매출이 부진했을 것이기 때문이다. 화장품 상위 5개사의 1분기 평균 매출액과 영업이익 성장률(y-y)은 각각 +5.9%, -0.5%로 예상한다. 참고로 컨센서스 기준 매출액과 영업이익 성장률은 각각 +9.5%, +4.7%이다.

1~2월 중국向판매가수요 발생한 점 염두에 둬야
다만 1분기의 경우 예상보다 좋은 실적이 나온다 하더라도 향후 전망에 대한 단서를 제공하기에는 역부족이라는 판단이다. 중국 정부의 한국 여행 규제가 본격화된 3월 후반 정도만 중국인 관광객 급감의 영향을 받았을 것이기 때문이다. 더구나 Channel check 결과 1월 말~2월 초에는 사드 관련 규제 강화를 예상한 일부 유통상들을 중심으로 면세점을 비롯한 여러 채널에서 중국向가수요가 발생한 것으로 추측된다. 2월 對중국 화장품 수출이 갑자기 커진 것도 같은 맥락으로 판단한다. 결국 1~2월 실적이 실제 체력보다 부풀려졌을 가능성이 존재하는 셈이다.

최근 컨센서스 하향조정 미미, 조만간 실적 하향 본격화 시사
1분기 실적에 대한 점검이 이뤄지는 동안 본격적으로 연간 실적이 하향 조정될 것으로 보이는데, 사드 관련 중국 정부의 조치가 강화된 후 실질적으로 브랜드 업체에 대한 2017년 영업이익 컨센서스 조정 폭은 평균 2.6%에 불과하기 때문이다. 당사 리서치본부는 가능성이 없는 것은 아니나 화장품 기업들의 실적이 당분간 회복되기 힘들다고 판단, 이들에 대한 실적 추정치를 8 ~10% 하향 조정하였다. 당사 추정치는 시장 컨센서스 대비 9 ~12% 낮은 수준이다.

II. 임박한 실적 악화, 회복에 필요한 조건은?
2분기 이후 매출 및이익 감소 예상
현재의 상황들, 즉 중국인 관광객 유입의 급격한 둔화, 중국 수출 관련 현지 통관 강화, 중국 내 반한 감정 확산 등이 지속된다면 2분기 이후 감익은 기정 사실과 다름 없어 보인다. 물론 ODM(제조사개발생산) 기업들의 경우 비즈니스 특성상 감익 시점이 2분기 이후로 미뤄질 수 있다.

근원적 질문은 그후의 회복 정도와속도
하지만 이 정도는 대부분 투자자들이 예상하고 있는 범위에 해당되는 것 같다. 문제는 그 이후, 즉 1) 언제 사드를 둘러싼 갈등이 전격적으로 해소될 수 있을 것인지, 2) 그 후에는 한국 화장품 기업들의 실적이 사드 이전수준으로 완벽히 회복할수 있을 것인지가 관건이다.

정치가 개입하면회복의 속도는 더딤
중국이 종종 ‘ 유커’ 를 외교에서 전략적 무기로 활용해 왔음은 주지의 사실이다.  2012년 일본과의 센카쿠 영토분쟁, 또 2016년 대만 차이잉원 정권과의 대립을 기점으로 해당 국가에 대한 중국인 관광객 유입은 급격히 감소했고, 회복에는 짧게 9개월에서 길게 11개월까지 소요된 바 있다. 이런 정치적 분쟁에 기반한 이벤트의 경우 일본 대지진이나 한국 MERS(중동호흡기증후군) 때의 중국인 관광객 급감에 비해 그 정도는 상대적으로 약하나 기간은 길다는 특징을 갖는다.

현 시점에서 우려 섞인 투자자들 질문의 핵심은 다음과 같다. 1) 국가 간 분쟁 혹은 이후 중국 관광객 수요 회복에 긴 시간이 걸리는 게 일반적인데, 과연 그 기간 동안 중국인들이 한국 화장품에 대한 로열티를 계속 간직하고 있을까? (그래서 이 이슈가 해소되면 예전과 같은 호황이 다시 올까?), 2) 혹은 궁극적으로, 중국에 지나 치게 의존적인 현재의 비즈니스 구조가 조만간 다른 지역 기반으로 다각화될 수 있을까? 3) 결국 이 모든 변수를 감안한 매력적인 밸류에이션은 어디인가? 1)에 대해서는 과거 사례가 시사점을 제공한다. 대만과 일본의 사례가 그것인데, 특히 일본 소비재 기업들이 센카쿠 열도 분쟁을 기점으로 중국 내 시장점유율을 잃었고, 그것을 회복하기까지 긴 시간이 걸렸다는 점을 참고할 필요가 있다.

III. 대담함보다는 신중함이 필요할 때
예측이 사실상 불가능한 이슈엔보수적 대응
중국의 사드 보복 조치는 기업이 통제 불가능한 변수이고 사실상 예측은 불가능하다고 보인다. 따라서 현 시점에서는 중국의 태도 변화를 기다리거나, 그간 지나치게 높아진 중국 관련 사업 비중을 다변화하는 것이, 기업이 할 수 있는 최상의 전략일 것이다. 결국 이런 움직임과, 2분기 이후 기업 실적의 악화 정도를 확인한 후 대응 하는 투자 전략이 합리적이다고 판단된다.

조만간 실적과밸류에이션 컨센서스하향 조정 예상
당분간은 섹터 전반의 실적 가시성과 밸류에이션을 둘러싸고 새로운 컨센서스 형성 과정을 거칠 것이다. 섹터 전반에 대해서 신중한 접근이 필요한 국면이 지속되고 있고, 상대적 관점에서는 밸류에이션 부담이 덜한 종목(LG생활건강)을 선택하는 것이 리스크를 줄일 수 있는 방법이라 판단된다.당사 리서치 본부의 실적 추정치 하향 조정 후 화장품 섹터의 2017년 기준 평균
PER은 27배 수준이다. 둔화된 잠재 성장률을 고려하면 매력적인 밸류에이션은 아니라고 판단된다. 특히 상대적 실적 안정성을 기반으로 관심의 대상이 되고 있는 일부 ODM 기업들이 투자매력에 있어 우월하나, 중국 현지 비중 확대 잠재력에 비해 밸류에이션 부담이 덜한 종목(한국콜마)에 선별적으로 집중할 필요가 있다.

LG생활건강, 가장 방어적 포트폴리오+낮은 밸류에이션

1분기 실적은 컨센서스 소폭 하회 전망. 연간 실적 가이던스(영업이익+7%) 보수적이나 통제 불가능한 외부 환경 고려하면 달성 쉽지 않아 보임. 생활용품과 음료 사업군이, 성장은 크지 않으나 안정적 수익원으로방어적 역할 수행 중. 섹터 내 최선호 관점 유지.

분기별 실적에 대한 보수적 접근 필요
LG생활건강의 1분기 연결 매출액과 영업이익은 각각 1조5,642억원(+3%y-y)과 2,437억원(+4% y-y)으로 시장 컨센서스를 소폭 하회할 전망. 관심의 대상인 면세 매출은 중국 관광객 유입 현황이나 면세점 동향을 참고할 때 2월까지는 10% 내외의 성장을 기록한 것으로 추산. 하지만 업계 전반에 걸쳐 1월 말~2월 초 다양한 유통상의 ‘사재기’가 일부 존재했던 것으로 추정되는데, 이를 감안하면 면세점 실적 둔화는 이미 진행 중.

非화장품 부문의 활약 기대
중국인 관광 관련 규제가 지속될 경우 2분기 이후 감익 불가피. 하지만 동사는 비즈니스 구조상 생활용품과 음료 부문이 연간 실적의 하방을 어느정도 지지해 줄 수 있다는 측면에서 타 화장품 업체 대비 방어적 성격 보유.
최근 화장품 내수 판매 채널, 생활용품, 음료 모두 고성장을 기대하기 어려운 시장 환경으로 파악. 그럼에도 불구하고 동사는 핵심 브랜드 점유율 상승, 프리미엄화, 가격 인상 등을 통해 상대적으로 안정적인 이익 흐름 이어갈 수 있을 것.
2017년 동사의 연결 매출액과 영업이익은 각각 6조720억원(-0.4% y-y)과 8,695억원(-1.3% y-y)으로 전망. 중국인 관광객 유입 가정을 수정, 면세점 매출 성장률을 기존 +8%에서 -23%로 하향한 영향
 

낮은 밸류에이션, 최고의 미덕

동사의 2017년 기준 PER은 21배로 아모레퍼시픽 대비 22% 할인되어 거래 중. 섹터 전반의 실적 視界가 불투명하고, 밸류에이션 부담이 존재하는 상황에서는 당분간 동사와 같이 상대적으로 밸류에이션 부담이 덜한 종목에 투자하는 것이 안전하다는 판단. 섹터 내 최선호 관점 유지.

아모레퍼시픽, 실적 성장 둔화기

1분기 실적 컨센서스 하회 전망. 2분기 이후 면세 채널 매출 감소 예상되는데, 수익성 높은 채널인 만큼 영업이익에 끼치는 영향 더 클 것. 중국인의 동사 브랜드에 대한 로열티 지속 여부와, 국내 면세에 치중된 이익구조의 변화 속도가 관건. Hold 의견 유지.

상반기 동안 high base 부담 존재
아모레퍼시픽의 1분기 연결 매출액과 영업이익은 각각 1조5,771억원(+6.2% y-y)과 3,271억원(-3.2% y-y)으로 시장 컨센서스를 소폭 하회할 전망. 전년동기 실적 베이스가 높았던 부담이 존재하는데다, 3월 중순 이후 면세점을 비롯한 몇몇 화장품 판매 채널에서 중국인 관광객 급감 효과가 부분적으로 나타날 것이기 때문.
동사의 면세 채널 이익 기여도가 2016년 기준 35% 이상이고, 이 중 80% 이상이 중국인 관광객 수요로 추정되어, 중국 정부의 한국 여행 규제가 지속된다면 당분간 실적 부진은 불가피할 것. 같은 조건 하에서 연초에 제시된 2017년 이익 가이던스(매출액 10% 성장, 영업이익 10% 성장)도 달성하기 힘들 것으로 판단.
2017년 동사의 연결 매출액과 영업이익은 각각 5조8,547억원(+3.7% yy)과 8,496억원(+0.2% y-y)으로 예상. 중국인 관광객 유입 가정을 수정,면세점 매출 성장률을 기존 +12%에서 -14%로 하향한 결과 지금으로선 화장품 부문의 내수 소비도 그리 좋지 않아 면세점의 실적 변
동을 완화시켜줄 모멘텀은 부재. 다만 면세 채널 중 해외 면세 비중 확대나 next China(특히 북미) 시장 침투가 예상보다 빠른 시점에 본격화된다면 실적 밸런스 확보 가능할 것.

밸류에이션상 상승 여력 제한적
동사 주가는 당사 이익 추정치 기준 2017/18년 PER 28배/25배 수준에 형성. 이는 KOSPI 대비 180%의 프리미엄 혹은 글로벌 화장품 동종업체 평균(시세이도 제외) 대비 22%의 프리미엄에 해당. 장기적으로 ‘사드 이후’점진적 회복 가정하더라도 락바텀으로 보기에는 힘든 밸류에이션. 아모레 퍼시픽에 대한 Hold 의견과 기존 목표주가 유지.

아모레G, 새로운 성장 동력이 필요한 시점

1분기 매출 성장률은 컨센서스 하회할 것. 아모레퍼시픽의 실적 개선 지연에 더해, 최근 기저가 높아진 이니스프리와 에뛰드의 성장률 둔화도 부담. 밸류에이션 부담 해소 국면 필요. Hold 의견 유지.

이니스프리 매출 성장률에 쏠린 관심
아모레G의 1분기 연결 매출액과 영업이익은 각각 1조8,558억원(+5.5%y-y)과 4,121억원(-1.7% y-y)으로 시장 컨센서스를 하회할 것. 아모레퍼시픽의 실적 성장 둔화가 주 원인.
실적 베이스가 높아진 이니스프리의 성장률도 10%대로 둔화되고 있는 것으로 추정. 면세점 비중이 20% 수준으로 추정되어 최근의 업황 변화를 완전히 피해가기 어려운 것으로 보임. 이번 실적에서는 이니스프리의 개별 실적이 관전 포인트인데, 중국 내 아모레 그룹의 브랜드력을 가늠해 볼 수 있는 단서이기 때문.
이니스프리의 수출(아모레퍼시픽 중국 현지법인에서 판매) 성장률이 30%이상으로 여전히 견고할 것이라 판단. 다만 최근 몇 년간 동브랜드의 성장률이 점포 확장에 기댄 바 컸기 때문에 중국 현지에서의 점포 확장 계획(최근 330개, 올해 추가 400개 예상)이 제때에 실행될 수 있느냐가 중요할 것.

당분간 아모레퍼시픽에 연동하는 실적과 주가 예상
아모레G에 대한 Hold 투자의견과 기존 목표주가를 유지함. 현 상황에서 동사의 주가가 아모레퍼시픽의 그것과 디커플링되기는 어려워 보임. 아모레퍼시픽의 실적 전망치 하향 조정과 함께, 동사의 차별화된 성장률을 지지하던 이니스프리와 에뛰드의 실적 개선 속도가 다소 둔화된 점을 반영하여 2017년 실적 전망치 소폭 하향 조정. 다만 중국 관련 규제가 급격하게 완화될 경우 주가와 실적 회복의 속도는 가장 빠를 것으로 보임.

한국콜마, 상대 매력도 높은 ODM 기업

1분기, 컨센서스 소폭 하회 전망. 대규모 증설 진행 중이어서 2017년 대한 이익 성장 기대가 낮았다는 점이 부담을 덜어주고 있음. ODM 내에서 상대적으로 낮은 밸류에이션과 안정적인 수익 구조 보유. Buy 유지

상대적으로 양호한 1분기 실적 예상
한국콜마의 1분기 연결 매출액과 영업이익은 각각 1,899억원(+28% y-y)과 196억원(+12% y-y)으로 시장 컨센서스를 소폭 하회할 전망이나, 성장성 측면에서 업종 내 상대적 우위는 지속될 것화장품 부문의 경우 전방 산업 동향이 시차를 두고 실적에 반영되는 ODM업체 특성상 아직은 큰 변화가 감지되지 않고 있어, 두 자릿수 성장 지속 전망.
제약 부문 또한 고성장세 지속 전망. 증설 후 중국 사업 확대, M&A 후 북미 계열사 실적 포함 효과로 외형 성장성 양호. 다만 제약 신규 설비 가동에 따른 감가상각비 증가와 저수익 부문의 기여도 상승으로 영업이익 증가율은 매출 증가율을 밑돌 전망.

2017년 외형 성장 제고의 해
올해 한국콜마의 연결 매출액과 영업이익은 각각 8,378억원(+26% y-y)과 886억원(+21% y-y)으로 예상. M&A 효과와 북경콜마 가동률 상승이 외형 성장의 핵심. 2017년 중국 무석 지구 신규 공장 건립으로 장기 성장 모멘텀 기반을 확보할 것. 다만 OEM 기업은 대규모 증설이나 M&A 후 통상 수익성 정상화에 어느 정도의 시간을 필요로 하기 때문에 2017년 연중으로 이익 성장률이 매출 성장률에 미치지 못할 가능성 존재.

중국 현지 비중 상승 여력 커 더 매력적
한국콜마에 대한 Buy 투자의견과 기존 목표주가를 유지함. ODM 업체들도 최근의 중국發위험에서 자유롭지 않다고 생각. 고객사가 분산되어 있고,브랜드 간 경쟁에 덜 노출되어 있다는 점에서 상대적인 안정성은 존재하나, 최근 Channel check 결과에 따르면 전방산업인 저가 브랜드숍의 성장률이 다소 둔화되고 있는 점이 부담. 다만 동사는 ODM 기업 중에서도 비교적 안정적인 실적 구조를 보이고 있고 낮은 밸류에이션에 거래되어 상대적으로 선호.

코스맥스,밸류에이션 부담을 소화할 시간이 필요

high base 부담으로 1분기 실적 성장률 크지 않을 전망. ODM 기업 특성상 외부 환경 변화에 대한 방어력 보유했으나, 시차의 문제일 뿐 결국은 전방 업황과 같은 방향의 실적 예상. 현재의 밸류에이션은 ODM 기업이 시기적으로 누릴 수 있는 프리미엄 충분히 적용된 상태. Hold 유지.

1분기 실적 컨센서스 하회 전망
코스맥스의 1분기 연결 매출액과 영업이익은 각각 1,982원(+14% y-y)과 145억원(+11% y-y)으로 시장 컨센서스를 소폭 하회할 전망. 전년동기의 high base가 부담. 당시 수출 매출액 증가율이 급격히 증가한 점 고려하면 지난 4분기의 low base 효과와 상반된 흐름 예상 국내 화장품 사업과 중국 사업의 성장률은 각각 9%, 20%로 전망됨. 아직 까지는 ODM 업체들의 실적에서 중국 여행객 수요 감소의 효과가 확인되기엔 이른 시점.

전방 수요 둔화 가능성과 밸류에이션이 부담
2017년 코스맥스의 연결 매출액과 영업이익은 각각 9,003억원(+19% yy)과 674억원(+28% y-y)으로 전망. 국내외 증설과 신규 고객 확보를 기반으로 상대적으로 양호한 성장 예상.다만 동사의 투자 매력이 상대적으로 높은지에 대해서는 의구심 존재. 우선 ODM 사업자의 특성상 전방 산업 수요 부진의 영향을 상대적으로 늦게 받게 됨.
최근 Channel check를 통해 ODM 기업들의 핵심 고객사인 저가 브랜드숍들이 매출 부진과 경쟁 심화 장기화를 우려하고 있음을 확인. 이는 시차를 두고 ODM 업체들의 성장 둔화 및 마진 하락 위험이 나타날 수 있음을 시사.

밸류에이션 부담도 여전.

동사의 현재 주가는 2017년 기준 PER 33배로 동종업체 평균(당사 추정치 기준) 대비 약 20%의 프리미엄 상태. 추가적인 프리미엄 확대를 위해서는 상대적 매력을 넘어서는 새로운 모멘텀 필요한 시점. 코스맥스에 대한 Hold 투자의견과 기존 목표주가를 유지함.

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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