보톡스 산업은 2017년에도 견조한 성장 지속 전망. 밸류에이션 수준 매력적인 휴젤 최선호주 제시. 글로벌 의료산업의 패러다임이 치료에서 진단 및 예방으로 변화. 국내 대표 분자진단 업체 씨젠 추천. 임플란트 업종 보수적 접근 권고

의료시장 트렌드는 치료 중심에서 진단과 예방 중심으로 변화
글로벌 의료산업의 패러다임이 치료에서 진단 및 예방으로 변함에 따라 체외진단의 중요성 부각. 체외진단 시장내 진단기술별 점유율을 보면 면역진단 40.5%, 현장진단 13.3%, 분자진단 9.3% 순이나, 2012~2017년 연평균 성장률은 분자진단 15.2%, 현장진단 10.9%, 면역진단 6.0%로 전반적인기술 트렌드는 면역진단에서 분자진단으로 넘어가는 추세.

보톡스 업황이 계속 좋다
아름다움에 대한 인간의 기본적인 욕구는 선진국 중진국 가릴 것 없이 높은 보툴리눔 톡신 수요로 나타나고 있음. 미국, 유럽, 일본, 아시아 지역 모두 2020년까지 연평균 두 자릿수의 성장이 예상되며, 특히 중국을 포함한 아시아 지역의 성장률이 14.9%로 고공행진 전망. 보툴리눔 톡신 시장에서는 앨러간이 글로벌 M/S 72.5%로 압도적 1위를 차지하고 있으나, 최근 휴
젤, 메디톡스, 대웅제약, 휴온스그룹까지 경쟁적으로 CAPA(생산능력) 증설. 국내 업체들 아시아 지역에서 성장 지속 전망.

의료기기업종 Top picks 휴젤, 씨젠 추천
보톡스, 필러 실적 호조로 2017년 20% 이상의 외형 성장과 50% 이상의 영업이익률이 기대되며, 밸류에이션 수준 매력적인 휴젤을 의료기기 업종 최선호주로 추천. Multiplex라는 독특한 원천기술을 바탕으로 다수의 글로벌 분자진단 업체와 ODM(제조사 개발생산) 계약 체결하고, 2017년 하반기부터 매출이 발생할 씨젠을 추천.

I. Summary

의료시장 트렌드로치료보다 진단과 예방의 중요성 부각

의료기기 시장 구분 의료기기란 사람 또는 동물에게 단독 또는 조합하여 사용되는 기구, 기계, 장치, 재료 또는 이와 유사한 제품으로서 질병의 진단 및 치료에 사용되는 제품 등을 말한다. 주요 품목으로는 영상진단기기, 환자감시장치, 체외진단기기, 수술/정형용품, 인공장기, 의료용품, 치과재료(임플란트), 재활기기 등이 있다.

체외진단은 글로벌 의료산업의 패러다임이 질병치료에서 진단 및 예방으로 변함에 따라 그 중요성이 점점 부각되고 있다. 체외진단(IVD) 시장내 진단기술별 점유율을 보면 면역진단 40.5%, 현장진단 13.3%, 분자진단 9.3% 순이나, 2012~2017년 연 평균성장률은 분자진단 15.2%, 현장진단 10.9%, 면역진단 6.0%로 전반적인 기술트렌드는 면역진단에서 분자진단으로 넘어가고 있는 것으로 판단한다.

보톡스 업황이 계속좋다
아름다움에 대한 인간의 기본적인 욕구는 선진국 중진국 가릴 것 없이 높은 보툴리눔 톡신 수요로 나타나고 있다. 미국, 유럽, 일본, 아시아 지역 모두 2020년까지 연평균 두 자릿수 성장이 예상되며, 특히 중국을 포함한 아시아 지역의 성장률은 14.9%로 고공행진이 예상된다.

보툴리눔 톡신 시장에서는 앨러간이 글로벌 M/S 72.5%로 압도적 1위를 차지하고 있으나, 최근 휴젤, 메디톡스, 대웅제약, 휴온스그룹까지 경쟁적으로 CAPA 증설에 나섰거나 계획하면서 국내 업체들의 아시아 지역내 성장세가 두드러지고 있다.

임플란트 회계이슈로보수적 접근 필요
임플란트 시장에서 아시아의 비중은 20~25%인데, 글로벌 1위 업체 스트라우만(Straumann)의 아시아 매출 비중은 7%밖에 되지 않는다. 이는 국내 업체들의 선전 때문으로 판단된다. 그러나 국내 업체들의 실적 성장과 별개로 최근 회계 이슈가 부각되고 있어 보수적 접근을 권고한다.

의료기기 최선호주휴젤
현재 헬스케어 섹터 내에서 보툴리눔 톡신 시장만큼 성장성이 나오는 하위 섹터는없다. 그 결과 휴젤, 메디톡스는 매분기 사상최대 실적을 경신하고 있고, 두 업체 모두 2016년 CAPA를 증설하면서 2017년에도 고성장을 예고하고 있다. 2016년 4분기 휴젤은 202억원, 메디톡스는 204억원의 분기영업이익을 기록하며 유사한 실적 규모를 보이는 반면, 현재 두 업체의 시가총액은 휴젤 약 1.1조원, 메디톡스 약 2.3조원으로 격차가 큰 상황이다. 따라서 밸류에이션 수준이 더 매력적이며, 2017년 1분기 실적 또한 기대되는 휴젤을 의료기기 업종 최선호주로 추천한다.

2017년 하반기부터ODM 매출 발생 기대
씨젠은 국내 대표적인 분자진단 업체이다. Multiplex라는 독특한 원천기술을 바탕으로 다수의 글로벌 분자진단 업체와 ODM 공급계약을 체결하였다. 2017년 하반기부터 ODM 계약 매출이 발생하기 시작하면 중장기 실적 가시성이 매우 높을 것으로 판단된다.

II. 차별화 전략으로 시장을 선점한 2위 업체
 

1. 대원제약 성장 스토리: 스티렌 시장 판도 변화 주도

오리지널 회사보다개량신약 먼저 개발
국내 1호 천연물신약 스티렌(위염 치료제)은 한때 연매출 850억원으로 국내 시장에서 가장 성공한 국산신약으로 평가 받았다. 그러나 14년간 누적 매출 7,500억원을 달성한 이 블록버스터 의약품도 특허만료 앞에서는 매출 감소가 불가피 했다.

2013년 오티렌(대원제약), 디스텍(안국약품) 등 다수의 제네릭 등장으로 스티렌 시장의 판도는 변했고, 그 가운데 대원제약의 실적 성장이 두드러졌다. 대원제약의성공 요인은 1) 뛰어난 ETC(전문의약품) 영업력, 2) 후속 개량신약의 빠른 발매로 요약된다. 특히 대원제약의 오티렌F는 기존 하루 3회 복용하던 스티렌과 달리 복용 횟수를 하루 2회로 줄임으로써 복약편이성을 높인 개량신약 제품으로, 오리지널 회사인 동아제약의 개량신약보다 먼저 출시되었다. 기존 선두업체와 차별화된 전략으로 시장점유율을 빠르게 잠식하는 이러한 2위의 역습은 의료기기 산업에서도 진행중이다.

2. 보툴리눔 톡신 균주 논란, 임플란트 회계 이슈: 본질은 선두 업체의 위기감
2015년부터 의료기기 섹터중 특히 보툴리눔 톡신, 임플란트 분야의 산업 성장성이 부각되면서 관련 업체(메디톡스, 휴젤, 오스템임플란트, 디오)의 주가도 주목을 받았다. 그러나 2016년 하반기부터 실적과 상관없이 영업외적인 요인으로 주가가 하락하는 경향이 두드러지게 나타나고 있다.

메디톡스는 보툴리눔 톡신 균주 논란을 지속적으로 제기하고 있으며, 임플란트 업계 또한 오스템임플란트가 회계 이슈를 제기하며 디오와 덴티움을 상대로 공세를 펼치고 있다.
두 사건은 후발 업체의 점유율이 빠르게 상승함에 따라 국내 1위 업체가 위기감을 느낀데서 비롯된 것으로 판단한다. 실제 톡신 시장에서 메디톡스는 2006년 메디톡신 발매 후 기존 고가제품인 앨러간의 보톡스를 빠르게 대체하며 국내 시장 점유율 1위에 올랐다. 그러나 후발주자들의 추격이 무섭다. 2016년 내수 톡신 매출은 휴젤 362억원, 메디톡스 246억원, 대웅제약 89억원으로 메디톡스는 처음으로 1위 자리를 빼앗겼으며, 대웅제약 나보타의 약진도 눈에 띈다.

오스템임플란트는 내수 임플란트 시장에서 압도적 1위 였지만, 최근 덴티움과 디오의 성장이 두드러진다.

III. 의료기기 시장 동향

1. 의료기기 시장 구분

보툴리눔 톡신 시장,편의상 의료기기업종에 포함
의료기기란 사람 또는 동물에게 단독 또는 조합하여 사용되는 기구, 기계, 장치, 재료 또는 이와 유사한 제품으로서 질병의 진단 및 치료에 사용되는 제품 등을 말한다. 주요 품목으로는 영상진단기기, 환자감시장치, 체외진단기기, 수술/정형용품, 인공장기, 의료용품, 치과재료(임플란트), 재활기기 등이 있다.

본 자료에서는 특별히 체외진단, 임플란트, 보툴리눔 톡신 시장에 대해 살펴보려고 한다. 보툴리눔 톡신은 균주에서 생산한 단백질을 의약품으로 사용하는 것이므로 엄밀한 의미에서 바이오의약품이나 편의상 의료기기로 간주하였다.

2. 세계 및 국내 의료기기 시장 변화
BMI Espicom에 따르면, 2015년 세계 의료기기 시장규모는 2014년 대비 3.0% 감소한 3,251억달러로 추정되며, 다시 2016년에는 전년대비 3.4% 증가할 것으로 전망된다.

생산액과 수출입 실적을 기준으로 한 국내 의료기기 시장은 2015년 5조 2,656억원 규모로 전년대비 4.9% 성장하였다. 이는 아시아 지역 평균 성장률 2.8% 보다 높으며, 아시아 지역의 2017~2021년 평균성장률은 6.3%로 전망된다. 의료기기 시장의 주요 성장원인은 1) 고령화 추세, 2) 건강에 대한 관심 고조, 3)웰빙을 추구하는 사회적 분위기 확산, 4) 주요 국가들의 보건의료 정책, 5)이머징시장의 경제 성장으로 인한 수요 증가로 요악된다.

IV. 의료기기 테마별 방향성 점검

1. 체외진단: 치료보다 예방과 진단 분야의 중요성 부각
체외 진단기기는 글로벌 의료산업의 패러다임이 질병치료에서 진단 및 예방으로 변함에 따라 그 중요성이 점점 부각되고 있다. 체외진단(IVD) 시장과 관련 면역진단,분자진단, 현장진단 분야를 이해하는 것이 중요하다. 시장점유율은 면역진단 40.5%, 현장진단 13.3%, 분자진단 9.3% 순이나,2012~2017년 연평균성장률은 분자진단 15.2%, 현장진단 10.9%, 면역진단 6.0%로 전반적인 기술 트렌드는 면역진단에서 분자진단으로 넘어가고 있는 것으로 판단된다.

주요 업체 매출 구성

체외진단 분야의 글로벌 업체는 2013년 매출액 기준 로슈 915억달러, 지멘스 520억달러, 다나허 513억달러, 애보트 472억달러 순이다. 로슈의 매출 구성을 보면 진단기기 51.0%, 혈당측정기 35.0%로 기초장비 및 기계가 대부분의 매출을 차지하지만, 최근 급성장하고 있는 분자진단 부문의 매출 비중도 14.0%에 이른다. 지멘스는 헬스케어 부문이 16.5%, 다나허는 진단부문이 29.8%, 애보트는 기기부문이25.1%, 진단부문이 23.1%를 차지하고 있다.

또한 이러한 글로벌 업체들의 분자진단 영역으로의 사업진출이 최근 두드러지고 있는데, 다나허는 2010년 12월 베크만쿨터를 68억달러에, 애보트는 2016년 1월 Alere를 58억달러에 인수하면서 각각 분자진단 분야에서 역량을 확보하였다.

2. 보툴리눔 톡신: 업황이 계속 좋다
안면미용(Facial Aesthetics) 분야는 크게 보툴리눔 톡신과 더말필러로 이루어진다.보툴리눔 톡신 시장에서는 앨러간이 글로벌 M/S 72.5%로 압도적 1위를 차지하고 있으며, ‘보톡스(Botox)’라는 제품명이 일반적으로 통용될 정도로 인지도가 높다.

현재 글로벌 보툴리눔 톡신 시장에서 허가 받은 제품은 7개에 불과하지만, 그 중 3개가 국내 업체제품으로, 메디톡스, 휴젤, 대웅제약이 생산하고 있다. 최근 휴온스그룹 또한 임상시험과 공장 증설에 투자하면서 보툴리눔 톡신 사업에 박차를 가하고 있다.

아름다움에 대한 인간의 기본적인 욕구는 선진국 중진국 가릴 것 없이 높은 보툴리눔 톡신 수요로 나타나고 있다. 미국, 유럽, 일본, 아시아 지역 모두 2020년까지 연평균 두 자릿수 성장이 예상되며, 특히 중국을 포함한 아시아 지역의 성장률은 14.9%로 고공행진이 예상된다.

현재 중국 보톡스 시장에서 공식적으로 허가 받은 제품이 앨러간, 란쥬(Lanzhou) 2개뿐이다. 미국은 약 2조원의 시장을 형성하고 있으며, 치료목적과 미용목적이 각각 절반씩을 차지한다. 앨러간은 미국 내 80%에 가까운 시장점유율로 경쟁자 없이 높은 가격대에 보톡스를 판매하고 있다. 국내 시장은 지난 10년간 평균 10%의 성장률로 고성장을 이어 왔으며 2016년 기준 약 850억원 규모로 추정된다. 초기 외국산 제품이 형성한 시장을 국내 로컬업체들이 대체하였다. 2016년 기준 국내에서외국산 제품이 차지하는 비중은 20% 미만으로 축소되었다.

또한 최근 휴젤, 메디톡스, 대웅제약, 휴온스그룹까지 경쟁적으로 CAPA 증설에 나섰거나 계획하고 있다.필러의 경우 원재료에 따라 히알루론산(HA), 콜라겐, 기타 합성폴리머 등으로 구분된다. 생분해성이 뛰어난 HA필러 시장이 급성장한 반면, 콜라겐 필러 시장은 급격히 위축되었다. 글로벌 필러 시장내 점유율 순위는 갈더마, 앨러간, 입센 순이다.

3. 임플란트: 수출은 증가하나 회계 이슈가 변수
임플란트는 치과에서 받는 시술 중에서도 특히 고가에 속한다. 따라서 소득이 일정 수준으로 올라오기 전까지 시장이 형성될 수 없으며, 북미와 유럽 등 선진국이 전세계 임플란트 시장의 70% 이상을 차지한다.

아시아 시장규모는 전체 임플란트 시장의 20~25%를 차지하는데, 임플란트 시장 글로벌 1위 업체 스트라우만(Straumann)의 아시아 매출 비중은 7%밖에 되지 않는다. 이는 국내 업체들의 선전 때문으로 판단되는데, 이를 좀더 구체적으로 살펴보면 1) 인구당 임플란트 적용 비율이 가장 높고, 2) 비교적 우수한 품질과 저렴한 가격의 Value급 제품 라인업으로 Premium급 제품에 접근하지 못한 환자까지 적용 범위를 확대했기 때문이다.

국내 업체들의 펀더멘털 개선과 별개로 최근 회계 이슈가 부각되고 있다. ‘반품, 교환 회계처리의 적정성’ 항목이 금융감독원의 2017년 4대 중점 회계감리분야에 선정되었으며, 덴티움은 이미 과거 재무제표 수정을 마치고 정정공시를 하였다. 향후 오스템임플란트와 디오의 재무제표 수정이 예상되어 그에 따른 불확실성이 있다.회계 이슈로 각 업체의 주가 변동성은 확대될 수 있으나, 실적 성장은 견조하다. 스트라우만의 경우 15%의 매출 성장률에 2017년 예상 PER은 30배 수준이나, 국내업체들은 20%에 가까운 매출액 성장률을 시현하고 있다. 또한 덴티움, 디오는 30%에 가까운 높은 수익성을 보이고 있으며, 오스템임플란트도 2017년엔 14% 수준으로 영업이익률이 회복될 전망된다. 또한 3사 모두 수출 비중을 확대하고 있다.

V. Top picks: 휴젤, 씨젠

1. 의료기기 최선호주 휴젤
현재 헬스케어 섹터 내에서 보툴리눔 톡신 시장만큼 성장성이 나오는 하위 섹터는없다. 그 결과 휴젤, 메디톡스는 매분기 사상최대 실적을 경신하고 있고, 두 업체 모두 2016년 CAPA를 증설하면서 2017년에도 고성장을 예고하고 있다.

2016년 4분기 휴젤은 202억원, 메디톡스는 221억원의 분기 영업이익을 기록하며 실적 차이는 10% 내외에 불과하나, 현재 두 업체의 시가총액은 휴젤 약 1.1조원, 메디톡스 약 2.3조원으로 격차가 큰 상황이다. 따라서 밸류에이션 수준이 더 매력적이며, 2017년 1분기 실적 또한 기대되는 휴젤을 의료기기 업종 최선호주로 추천한다.

2. ODM 매출 가시성 높은 씨젠 매수추천
씨젠은 국내 대표적인 분자진단 업체이다. 분자진단 시장은 앞서 언급한 바와 같이  유망하다. 그러나 로슈, 홀로직, 퀴아젠, BD(Becton Dickinson), 애보트 등 글로벌 업체들이 이미 선점한 시장이다. 씨젠은 Multiplex라는 독특한 원천기술을 보유하고 있으며, 이를 바탕으로 다수의 글로벌 분자진단 업체와 ODM 공급계약을 체결하였다.

씨젠의 기술은 특히 호흡기 질환과, 성감염증 질환 분야에서 감염의 원인이 되는 박테리아나 바이러스를 동시에 다중으로 검사하는데 특화되어 있다. 비록 본격적인 실적 성장 국면에 들어서지 않았기 때문에 단기 주가 모멘텀은 약할수 있으나, 2017년부터 이미 확보된 ODM 계약 매출이 발생하기 때문에 실적 가시성이 매우 높다고 판단된다.

휴젤
2017년 보톡스+필러 견조한 성장 전망

최근 보툴리눔 톡신 균주 관련 언론보도는 동사에 우호적. 2016년 4월 보툴렉스 신공장 가동 개시, 2017년 실적 성장 본격화. 2017년 하반기추가 증설 예정. 의료기기 업종 최선호주로 제시.

최근 보툴리눔 톡신 균주 관련 언론보도는 동사에 우호적
2016년 하반기부터 불거진 보톡스 균주 논란으로 동사의 주가는 실적과 상관없이 전고점 대비 35.2% 하락. 그러나 최근 언론보도 흐름을 보면 균주 논란은 식약처 같은 허가기관에서 문제삼고 있는 이슈가 아닌 것으로 판단. 또한 경쟁사에 대한 1억 3천만원 과징금 처분으로 다시 한번 식약처의 의지 확인.

보툴리눔 톡신 성장의 한계를 논하기엔 이르다
2016년 4월 보툴렉스 신공장 가동으로 동사의 2016년 연간 국내 보툴렉스 매출은 경쟁사 제품을 앞선 것으로 추정. 기존설비 CAPA 72만 바이알. 작년 4월 250만 바이알 규모의 2공장 가동 시작. 2017년 하반기에 2공장내에 추가로 250만 바이알 규모의 설비가 들어설 예정. 일본,동남아 시장 수출 확대 국면.

의료기기 업종 최선호주 제시
2017년 매출 1,514억원(+21.9% y-y), 영업이익 767억원(+21.2% y-y) 추정. 2017년 예상 지배주주순이익 519억원에 PER 24.2배(메디톡스, 케어젠, 휴메딕스 12개월 선행 PER 평균) 적용한 영업가치 1조2,567억원, 보툴렉스 미국, 유럽, 중국 가치 3,194억원, 순현금 1,420억원을 고려한 적정시가총액은 1조7,181억원으로 산출. 현 주가 대비 45.5% 상승 여력 보유. 의료기기 업종 최선호주로 제시.

1. 최근 보툴리눔 톡신 균주 관련 뉴스는 동사에 우호적으로 변화 중
2016년 하반기부터 불거진 보톡스 균주 논란으로 동사의 주가는 실적과 상관없이 크게 하락하였다. 그러나 최근 언론보도 흐름을 보면 균주 논란은 식약처 같은 허가기관에서 문제삼고 있는 이슈가 아닌 것으로 판단된다. 또한 메디톡스의 대중광고에 1억3천만원의 과징금 처분을 내리면서 식약처 관계자가 “소비자가 자사(메디톡스) 제품만 진짜고 타사 동일 주성분의 제품은 '가짜'라고 오인할 우려가 있다”라고 언급한 부분에 주목할 필요가 있다.

미국에서 앨러간의 보톡스가 2002년 FDA(식품의약국) 허가를 받은 이후, 2009년 입센(Ipsen)의 디스포트(Dysport), 2011년 멀츠(Merz)의 제오민(Xeomin)이 허가 받을 땐 모두 신약허가(BLA) 절차를 거쳤다. 디스포트는 보톡스와 용량이 다르며, 제오민은 함유된 조성이 달라 보관조건도 다르다. 현재 미국 시장에 보톡스 바이오시밀러는 없는 상태이며, 대웅제약의 나보타, 휴젤의 보툴렉스 등이 보톡스 바이오시밀러 지위를 득하기 위해 개발 중이다.

보톡스 균주 논란으로 동사의 주가가 과도하게 하락했고, 저평가 받고 있다고 판단 한다. 그 이유는 다음과 같다. 1) FDA 가이드라인에서 균주 기원은 중요 평가 항목이 아니다. 2) 균주에 대한 특허권을 주장할 수 없다. 3) 디스포트와 제오민의 FDA 검토 자료를 살펴보니 모두 Hall strain이라는 용어를 사용한다. 메디톡스 외 업체의 ‘홀 균주(Hall strain)’ 용어 사용 자체가 문제되진 않는다. 2014년에 나온 보툴리눔 톡신에 대한 가이드라인 초안(draft)에는 임상 디자인에 관한 내용만 있으며, CMC(Chemistry, Manufacturing and Control)항목은 일반적인 바이오의약품 가이드라인과 동일하다. CMC 항목에서 원료에 관한 자료, 제조과정, 품질관리에 대한내용이 요구되는데, 이 중 균주 기원은 중요 평가항목이 아닌 것으로 판단된다.

2. 보툴리눔 톡신 성장의 한계를 논하기엔 이르다
2016년 4월 보툴렉스 신공장 가동으로 동사의 2016년 연간 국내 보툴렉스 매출은 메디톡스의 메디톡신을 앞선 것으로 추정된다. 국내 보툴리눔 톡신 시장은 매년 10% 성장하고 있으며, 동사를 포함한 4개 업체는 최근 경쟁적으로 증설을 하였다.

동사는 기존 72만 바이알(금액 기준 약 300억원 추정) 규모의 생산설비를 보유하고 있었으나, 작년 4월 250만 바이알(금액 기준 약 1,500억원 추정) 규모의 2공장이 가동되기 시작했으며, 2017년 하반기에 2공장 내에 추가로 250만 바이알 규모의 설비가 들어설 예정이다. 매달 업데이트 되는 보툴리눔 톡신 수출 통관 데이터도 계속 성장하고 있으며, 국내 시장의 한계를 논하기도 전에 이미 국내 보톡스 업체의 일본, 동남아 및 이머징(브라질, 러시아 등) 시장 향 수출이 확대되는 국면에접어들었다. 당분간 국내 보톡스 업체의 성장성은 견조할 것으로 전망한다.

3. 보툴리눔 톡신 경쟁은 결국 미국, 중국 시장에서 승부가 날 것
국내에 이어 최근 동남아시아를 포함한 신흥국 중심으로 보툴리눔 톡신 붐이 일고 있지만, 동사를 필두로 국내 4개 업체(휴젤, 메디톡스, 대웅제약, 휴온스그룹) 모두 생산설비 증설에 나서면서 경쟁 강도가 높아질 것으로 예상된다. 일반적인 보톡스 진출 전략을 살펴보면, 일본 및 동남아시아 일부 국가와 같이 별도의 등록절차 없이 수출이 가능한 미등록 국가를 시작으로 공장에 대한 KGMP주) 인증을 획득한 후 국내 및 동남아시아 국가로 수출 확대하고, 최종적으로 미국, 유럽, 중국 등 대규모 임상시험이 필요한 국가들로 진입하게 된다. 결국 미국, 중국 등 진입장벽이 높은 국가에 제품을 먼저 출시했는가 여부가 향후 국내 업체들의 미래 성장성을 판
가름하는 잣대가 될 것으로 전망한다. 현재 동사는 미국, 유럽, 중국에서 파트너사를 확보하고 임상 3상을 진행 중이다. 미국, 유럽에서는 2018년 하반기부터, 중국에서는 2019년 하반기부터 판매가 시작될 것으로 기대한다.

4. 목표주가 52만원, 투자의견 Buy로 커버리지 개시
1분기도 호실적 전망 4분기 연결 매출액 378억원(+68.0% y-y), 영업이익 202억원(131.9%, 영업이익률 53.5%)으로 어닝 서프라이즈를 시현했다. 특히 필러 매출이 q-q로 50% 성장했다
는 것은 사드(고고도 미사일 방어체계) 이슈가 생각보다 동사 실적에 크게 영향을 미치지 않았음을 알 수 있다. 1분기 연결 매출액 327억원(+44.5% y-y), 영업이익 160억원(+82.2% y-y)으로
계절적 비수기임에도 고성장세를 이어갈 것으로 추정한다.

2017년 연간 매출액 1,514억원(+21.9% y-y), 영업이익 767억원(+21.2% y-y)으로 추정한다. 보툴렉스 매출 800억원(+25.0% y-y), 필러 매출 582억원(+23.0%y-y)으로 추정한다. 현재 신공장 총 500만 바이알 CAPA 중 250만 바이알 생산설비만 갖추어진 상태인데, 보툴렉스 판매 호조로 2017년 말 250만 바이알 생산 설비가 추가될 예정이다.

2017년 예상 지배주주순이익 519억원에 PER 24.2배(메디톡스, 케어젠, 휴메딕스12개월 선행 PER 평균) 적용한 영업가치 1조 2,567억원, 보툴렉스 미국, 유럽, 중국 미래가치 3,194억원, 순현금 1,420억원을 고려한 총 기업가치는 1조 7,181억원으로 산출되었다. 현 주가 대비 45.5%의 상승 여력이 있는 것으로 판단되며 의료기기 업종 최선호주로 제시한다.

씨젠
확정된 B2B 기반 중장기 성장성 부각

2014년 Multiplex 기술 개발 이후 4건의 ODM 계약 체결. 글로벌 분자진단 업체가 동사의 Multiplex 기술에 특히 관심을 보이는 것은 독창적인기술요소 때문. 하반기부터 가시성 높은 ODM 매출 발생 시작.

이미 체결한 ODM 계약을 통해 기술력 입증
동사는 2014년 Multiplex 기술 개발 이후 다수의 ODM 계약 체결. 2014년 11월 미국 베크만불터, 2015년 7월 독일 퀴아젠, 9월 미국 벡톤디킨슨, 2016년 11월 미국 홀로직과 진단시약 공급계약 체결. 이미 다수의 분자진단 제품을 보유하고 있는 글로벌 업체가 동사의 Multiplex 기술에 특히 관심을 보이는 이유는 1) 하나의 시약으로 여러 유형의 바이러스를 동시에 검출하므로 비용 절약가능하고, 2) 시험자의 노력을 아낄 수 있으며, 3) 다량의 샘플 분석에 소요되는 시간 단축된다는데 있음. 글로벌 업체가 보유한 장비와의 호환성 개선 후 안정적인 B2B 매출 기대.

ODM 매출 가시화에 따른 중장기 성장성 부각
2017년 연결 매출액 882억원(+19.7% y-y), 영업이익 171억원(+69.4%y-y, 영업이익률 19.4%)으로 추정한다. 2017년 예상 지배주주순이익 114억원에 PER 29.7x(글로벌 분자진단 업체 PER 평균) 적용한 영업가치 3,414억원, 베크만쿨터 ODM 가치 1,519억원, 퀴아젠 ODM 가치 2,215억원, 벡톤디킨슨 ODM 가치 1,923억원, 홀로직 ODM 가치 2,336억원, 순현금 219억원을 고려한 총 기업가치는 1조1,626억원으로 산출. 2017년 하반기부터 ODM 매출 발생(2017년 하반기 베크만쿨터, 2018년 상반기 퀴아젠, 벡톤디킨슨)이 기대되므로 매수 추천.

1. 원천기술부터 다시 이해해 보자
체외진단, 그 중에서도 분자진단에 필수적인 장비는 PCR주) 이다. 분자진단의 측정지표는DNA, RNA와 같은 핵산인데, 이 핵산을 검출하기 위해선 증폭 기술이 필요하다. PCR이 단순 증폭 기술이었다면, Real time PCR(RT-PCR) 기술은 핵산을 증폭하면서 동시에 그 수치를 모니터링 할 수 있는 기술이다.특정 유전자를 인식할 수 있는 primer 설계가 중요하며, interchelating법은 두 가닥의 DNA가 합성될때 염기 사이에서 빛을 내는 형광물질을 검출한다.
interchelating법은 별도의 probe가 필요하지 않아 저렴하다는 장점을 갖고 있다.그 외 TaqMan probe법, Cycling probe법 등 자체적으로 설계된 probe를 추가하여 특이도를 높인 PR-PCR법이 등장하였다.동사의 기술은 DPO(Dual priming oligonucleotide)라는 독자적인 primer를 개발하면서 시작되었다. 전통적인 primer와 달리 DPO는 2개의 primer가 헤어핀 구조로연결된 형태이다. 이는 primer의 선택성을 획기적으로 향상시켰다.

독특한 primer 기술을 보유한 것 외에 동사는 probe 형태에서도 독창성을 보인다.기존 TaqMan법의 probe는 probe 자체에 형광물질이 붙어있는데, 동사의 probe는 형광물질이 없이 꼬리가 달린 Pitcher 개념을 사용한다. 이는 매우 독창적인 개념으로 polymerization(중합) 과정에서 꼬리표 부분이 따로 Pitcher에서 떨어져 나와 Catcher로 가게 되는데, 바로 이 Catcher에 형광물질이 붙어있다. 이러한 복잡하면서도 특이한 구조를 사용하는 것은 Catcher 부분의 길이를 다양하게 함으로써 각기 다른 온도(melting temperature)에서 DNA 이중나선이 풀리게 조절할 수 있기 때문이다. 이게 바로 동시다중 검출이 가능한 원리이다. 하나의 형광물질도 Catcher 길이에 따라 다른 온도에서 검출되므로 하나의 채널, 하나의 튜브에 여러개의DPO, Pitcher, Catcher 조합만 넣어주면 동시다중 검출이 가능하다.실제로 아래 데이터와 같이 RSV-A, RSV-B, HEV 등 서로 다른 유형의 바이러스를 검출할 때, 전통적인 방식은 각기 다른 진단시약, 다른 형광광도계 채널은 필요로 한다. 그러나 동사의 TOCE(Tagging Oligonucleotide Cleavage Extension) 기술은 하나의 진단시약 튜브 안에서 여러 유형의 바이러스를 검출할 수 있으므로 비용이 절약되며, 시험자의 노력을 아낄 수 있고, 분석 시간을 단축시킬 수 있어 매우효율적인 RT-PCR 방법으로 판단된다.

그러나 실제로 글로벌 분자진단 업체가 동사와 ODM 계약을 맺게 된 것은 MuDT(Mutiple Detection Temperatures)로 기술적 진보를 이루고 난 이후이다. 기존 melting curve analysis 방식은 그래프 형태의 정성적인 결과값만 제공하므로 해석하는데 검사자의 주관이 개입될 여지가 있다. MuDT는 데이터를 해석하는 소프트웨어 기술이 더해진 것으로 특정 박테리아, 바이러스의 감염 여부를 구체적인 수치로 정량화해서 결과값으로 제공한다. 이 완성된 형태의 기술 패키지로 베크만쿨터, 퀴아젠, 벡톤디킨슨, 홀로직과 같은 글로벌 업체와 ODM 계약이 가능했다.

2. 이미 체결한 ODM 계약을 통해 기술력은 입증되었다
동사는 Multiplex 기술 개발 이후 4개의 기업과 ODM 계약을 체결하였다. 2014년 11월 미국 베크만쿨터(체외진단 3위)와의 계약을 시작으로 2015년 7월 독일 퀴아젠(분자진단 3위), 9월 미국 벡톤디킨슨(분자진단 4위), 2016년 11월 미국 홀로직(분자진단 2위)과 진단시약 공급계약을 체결하였다.

이미 다수의 분자진단 제품을 보유하고 있는 글로벌 업체가 동사의 Multiplex 기술에 특히 관심을 보이는 것은 앞서 언급한 바와 같이 독창적인 기술 요소가 담겨있고, 향후 성장하는 분자진단 분야에서도 Multiplex 기술의 가치를 높을 것으로 평가했기 때문으로 판단된다. 글로벌 업체의 RT-PCR 장비와 동사의 진단시약간 호환성이 개선되고 제품이 발매되기까지 약 2~2.5년의 시간이 소요되며, 그 이후 안정적인 B2B 매출이 발생할 것으로 전망한다.

3. ODM 매출 가시화에 따라 중장기 성장성 부각될 것
2016년 연간 매출액 737억원(+13.1% y-y), 영업이익 101억원(+16.8% y-y, 영업이익률 13.7%)을 기록하였다. 연간 영업이익 100억원을 돌파했으며, 유럽 및 중동向수출 호조로 2017년에도 톱라인 성장 및 영업 레버리지 효과가 기대된다.

2017년 연결 매출액 882억원(+19.7% y-y), 영업이익 171억원(+69.4% y-y, 영업이익률 19.4%)으로 추정한다.
2017년 예상 지배주주순이익 114억원에 PER 29.7배(글로벌 분자진단 업체 PER평균) 적용한 영업가치 3,414억원, 베크만쿨터 ODM 가치 1,519억원, 퀴아젠 ODM 가치 2,215억원, 벡톤디킨슨 ODM 가치 1,923억원, 홀로직 ODM 가치 2,336억원, 순현금 219억원을 고려한 총 기업가치는 1조1,626억원으로 산출되었다. 목표주가 4만 4천원, 투자의견 Buy로 커버리지를 개시한다. 향후 ODM 매출 발생(2017년 하반기 베크만쿨터, 2018년 상반기 퀴아젠, 벡톤디킨슨) 가시성이 높은 것으로 판단된다.

메디톡스
이노톡스 미국 3상 진입여부가 관건

신공장 가동 효과로 견조한 실적 성장 2017년에도 지속. 앨러간 임상 3상 진입 시 주가에 긍정적 모멘텀으로 작용할 전망. 이노톡스, 코어톡스등 차세대 보톡스 연구개발 역량 보유.

보톡스+필러 실적 성장은 2017년에도 견조할 것으로 전망
2017년 1분기 연결 매출액 371억원(+28.9% y-y), 영업이익 224억원(+36.0% y-y) 추정. 보툴리눔 톡신 신공장 2016년 12월 가동 시작. 브라질, 태국 등 이머징 마켓 수출 확대. 신공장은 연간 최대 보툴리눔 톡신 4,000억원, 필러 2,000억원 생산 가능. 2017년 1분기 메디톡신(=뉴로녹스,보톡스) 수출 102억원(+50.0% y-y), 내수 64억원(+10.0% y-y) 추정. 필러(뉴라미스) 수출 133억원(+30.0% y-y), 내수 42억원 추정(+30.0% y-y)

앨러간(Allergan)의 이노톡스 임상 3상 진입여부가 관건
차세대 보톡스 ‘이노톡스’ 미국 가치 6,987억원 추정. 2013년 9월 기술수출 후 공장 이슈로 아직 임상 3상 진입하지 않은 상황. 2016년 3분기 앨러간 실적 발표 Q&A에서 이노톡스 2016년 말 3상 IND(임상시험계획) 신청예정 언급. 2016년 4분기 앨러간 실적 발표 땐 추가 언급 없었음. 아직 3상 진입을 낙관하기 어려운 상황. 이노톡스 3상 IND 신청 시 주가에 긍정적 모멘텀으로 작용할 전망.

차세대 보톡스 연구개발 역량은 밸류에이션 프리미엄 요소
2017년 예상 지배주주순이익 785억원에 PER 24.3배(차세대 보톡스 R&D역량 감안 휴젤, 케어젠, 휴메딕스 PER 평균의 20% 할증) 적용한 영업가치 1조9,099억원, 이노톡스 미국 가치 6,987억원, 자사주 가치 1,366억원,순현금 443억원을 고려한 총 기업가치는 2조7,894억원으로 산출.

디오
1분기 실적이 중요하다

2017년에도 이란, 중국向임플란트 수출 호조 전망. 토탈 디지털 솔루션 제공으로 향후 임플란트 시장의 game changer가 될 가능성 높으나, 회계이슈 해소까지 보수적 접근 권고.

회계 이슈 1분기 실적에서 판가름 날 것
2017년 연결 매출액 1,111억원(+23.4% y-y), 영업이익 279억원(+6.4%y-y, 영업이익률 24.3%) 추정. 임플란트 수출 555억원(+50.6% y-y), 내수 412억원(+33.8% y-y) 추정. 2017년에도 이란, 중국向수출 호조 전망. 다만 2016년 4분기 실적 부진이 일회성이었는지, 매출 인식 기준 변화 때문이었는지 확인이 필요한 구간.

향후 임플란트 시장의 game changer가 될 가능성 높음
스트라우만도 최근 디지털 솔루션 기술 확보를 위해 다양한 M&A 시도 중. 시장의 트렌드는 디지털 임플란트로 향하고 있는 것으로 판단. 글로벌 디지털 임플란트 업체는 임플란트 여러 개를 틀니처럼 디자인 해주는 수준. 임플란트 하나 단위로 디지털 작업이 가능한 업체는 동사가 유일. 국내 디오나비 채택 치과 880개 돌파. 향후 임플란트 시장의 game changer가 될 가능성 높음.

회계이슈 해소까지 보수적 접근 권고
2017년 예상 지배주주순이익 227억원에 PER 20.4배(회계이슈 불확실성 감안 글로벌 임플란트업체 평균 PER 22.6배 대비 10%할인) 적용한 시가총액 4,625억원으로 추정. 투자의견 Hold, 목표주가 3만원으로 커버리지 개시.<자료제공:NH투자증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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