▶ 밸류에이션보다는 불확실성이 문제, 당분간 사드 잡음 지속
▶최악 지났다는 확신 필요: 1Q 실적 부진 확인 후 매수 접근
▶Rock Bottom: 아모레퍼시픽 21만원, LG생활건강 69만원

☞빠른 투자심리 회복을 기대할 만한 요인 부족
- 사드 배치 영향이 설령 실적과 무관하더라도, 화장품 업종은 당분간 사드와 관련된 잡음에 계속 노출되어 있을 것으로 예상된다. 최근 시장을 불안하게 했던 이슈들로부터 빠르게 벗어날 수 있을 만큼의 긍정적인 뉴스들이 연이어 나올 확률도 낮다. 화장품 업종 주가가 추가 하락하는 경우 (Rock Bottom 가격에 근접), 또는 부진할 것으로 예상되는1Q17 실적을 확인한 이후에 저가 매수 기회를 노릴 것을 추천한다.

- 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 전반적인 2017년 실적은 ‘상저하고’가 예상된다. 특히 1Q17은 높은 기저효과에 내수 침체까지 지속되면서 가장 부진한 분기가 될 전망이다. 반면 하반기는 낮은 기저효과로 (3Q16에 면세점 부진 시작, 4Q16에는 내수 채널도 부진) YoY 성장률이 눈에 띄게 높아질 전망이다.

☞ 보수적 가정 및 밸류에이션 통해 주가의 바닥 가늠 시도
- 현재 KB증권의 2017E 추정치에 기반한 화장품 업체들의 밸류에이션은 비싸지 않다 (아모레퍼시픽 PER 21X, LG생활건강 19X, 코스맥스 25X, 한국콜마 23X 수준). 실적 추정치에 대한 확신만 있다면 충분히 매수할 수 있는 밸류에이션이지만, 추정치에 대한 불확실성이 크다 보니 주가가 하락하는 (또는 반등에 실패하는) 것이다.

- 중국 정부의 보복 관련 뉴스들을 보면 분명 실적이 악화될 것 같지만, 악화의 정도를 가늠하기 어렵다. 실제로 제재를 시행할지, 얼마나 오랫동안 시행할지, 어떤 영향을 미칠지 알 수 없다. KB증권은 현 실적 추정치를 섣불리 조정하기보다는 사드 관련 변수들에 의해 향후 실적이 변동될 수 있는 가능성을 짚어 보았다. 다소 극단적이고 부정적인 실적 가정 및 보수적인 밸류에이션 적용을 통해 도달한 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 Rock Bottom 가격은 각각 21만원과 69만원이다.

☞대장주 '아모레퍼시픽'의 주가 반등이 가장 우선시되어야...
국내 화장품 상장사들은 ‘중국’이라는 성장동력을 공유하고 있기 때문에, 개별 기업 간 주가 수익률과 실적에 차이는 있으나 큰 그림에서 유사한 주가 방향성을 보여왔다. 대장주 역할을 하고 있는 ‘아모레퍼시픽’의 의미 있는 주가 반등 없이 타 업체들 주가의 추세적인 상승세 전환은 어려울 것으로 예상된다. ODM 업체들이 브랜드 업체들 대비 사드 리스크 노출도가 제한적이긴 하지만, 이미 밸류에이션 프리미엄을 적용 받고 있다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 주가가 PER 19X~21X에 머무르고 있는 가운데 ODM 업체들이 현 밸류에이션 수준 (PER 23X~25X)에서 추가 리레이팅을 받을 것으로 기대하긴 어렵다.

아모레퍼시픽: Rock Bottom 가격은 21만원

아모레퍼시픽의 Rock Bottom 가격은 210,000원으로 산정된다. 2017년 중국법인 매출 성장률 +20% YoY, 면세점 매출 성장률 -30% YoY를 가정해 실적을 추정한 후, 목표 PER multiple 20X를 적용해 계산한 가격이다. 다소 극단적인 가정이긴 하나, Rock Bottom 가격은 현 주가 (277,000원) 대비 25% 낮은 수준이다.

<Bull 시나리오> Bull 시나리오는 KB증권의 현재 추정치를 사용했다. Bull 시나리오에서 2017년 중국법인 매출은 37% YoY 성장하고, 면세점 매출은 13% YoY 성장한다고 가정했다.

<Bear 시나리오> 반면 Bear 시나리오에서는 2017년 중국법인 매출은 20% YoY 성장하는데 그치고, 면세점 매출은 30% YoY 감소할 것으로 가정했다 (표 2에서 중국법인 매출 성장률이 0% YoY까지 둔화되는 경우도 살펴봤으나 이는 지나치게 극단적이고, 20% YoY 증가도 충분히 보수적이라고 판단함).
- Bull 연결 매출액 6조 3,469억원  Bear 연결 매출액 5조 5,221억원 (13% 하락)
- Bull 연결 영업이익 1조 77억원  Bear 연결 영업이익 8,030억원 (20% 하락)

<사드 영향에 노출된 변수들: 중국 & 면세점>
사드 배치의 영향을 받는 변수들은 1) 중국법인 매출과 2) 면세점 매출로 제한했다. 면세점을 제외한 국내 채널들이나 중국을 제외한 해외 국가들은 영향을 받지 않는다고 가정해 현재 추정치를 유지했다.

<적정주가 산정을 위한 PER multiple: 20X>
아모레퍼시픽에 대한 KB증권의 목표주가는 350,000원이며, 이는 2017E EPS 기준으로 Implied PER 27X에 해당한다. 다만 보수적인 계산을 위해 Bull 및 Bear 시나리오에 사용한 PER multiple은 국내외 화장품 산업의 historical PER band 하단에 해당하는 20X를 사용했다.

<주식수: 보통주 only>
우선주를 제외한 EPS를 계산했다. 우선주를 포함할 경우 EPS는 15% 가량 하락한다.

LG생활건강: Rock Bottom 가격은 69만원

LG생활건강의 Rock Bottom 가격은 690,000원으로 산정된다. 2017년 중국법인 매출성장률 +20% YoY, 면세점 매출 성장률 -20% YoY를 가정해 실적을 추정한 후, 목표 PER multiple 18X를 적용해 계산한 가격이다. 다소 극단적인 가정이긴 하나, Rock Bottom 가격은 현 주가 (844,000원) 대비 18% 낮은 수준이다.

<Bull 시나리오> Bull 시나리오는 KB증권의 현재 추정치를 사용했다. Bull 시나리오에서 2017년 중국법인 매출은 30% YoY 성장하고, 면세점 매출은 17% YoY 성장한다고 가정했다.
<Bear 시나리오> 반면 Bear 시나리오에서는 2017년 중국법인 매출은 20% YoY 성장하는데 그치고, 면세점 매출은 20% YoY 감소할 것으로 가정했다 (표 4에서 중국법인 매출 성장률이 0% YoY까지 둔화되는 경우도 살펴봤으나 이는 지나치게 극단적이고, 20% YoY 증가도 충분히 보수적이라고 판단함).
- Bull 연결 매출액 6조 6,127억원  Bear 연결 매출액 6조 2,045억원 (6% 하락)
- Bull 연결 영업이익 9,738억원  Bear 연결 영업이익 8,552억원 (12% 하락)

<사드 영향에 노출된 변수들: 중국 & 면세점>
사드 배치의 영향을 받는 변수들은 화장품 부문의 1) 중국법인 매출과 2) 면세점 매출로 제한했다. 화장품 부문에서 면세점을 제외한 국내 채널들이나 중국을 제외한 해외 국가들은 영향을 받지 않는다고 가정해 현재 추정치를 유지했다. 생활용품 및 음료 부문 역시 현재 추정치를 유지했다.

<적정주가 산정을 위한 PER multiple: 18X>
LG생활건강에 대한 KB증권의 목표주가는 1,000,000원이며, 이는 2017E EPS 기준으로 Implied PER 23X에 해당한다. 다만 보수적인 계산을 위해 Bull 및 Bear 시나리오에 사용한 PER multiple은 18X를 사용했다. 아모레퍼시픽에 적용한 20X (국내외 화장품 산업의 historical PER band 하단) 대비 낮은 18X를 적용한 이유는 성장성이 상대적으로 낮은 생활용품 및 음료 부문의 비중을 감안했기 때문이다.

<주식수: 보통주 only>
우선주를 제외한 EPS를 계산했다. 우선주를 포함할 경우 EPS는 12% 가량 하락한다.<자료제공:KB증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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