● 4분기 영업이익 컨센서스 하회. 다만, 일회성 대손상각비 88억원 제외 시 영업이익이 당사 추정치를 8.5% 상회하였을 양호한 내용의 실적. 2017년 해외 매출액 21.9% 성장 예상. 영업 레버리지 효과 기반 수익성 개선 기대. 2017년 영업이익률 13.9%(+4.0%p y-y) 전망.

● 동사는 매출 인식 관련 회계 이슈로부터 비교적 자유롭다는 점과 토탈 솔루션 제공을 위한 해외 유통망을 갖추었다는 점에서 국내 경쟁사 대비 밸류에이션 프리미엄 부여 필요. 다만, THAAD 이슈와 덴티움의 부진한 수요예측 결과 감안 시 임플란트 업종 투자 센티먼트는 단기적으로 개선되기 어려운 상황으로 판단.

WHAT’S THE STORY
일회성 요인 영향 4분기 영업이익 컨센서스 하회: 4분기 연결 매출액 1,029억원(+26.6% yy),영업이익 62억원(-52.9% y-y), 지배지분순이익 87억원(+655.5% y-y) 달성. 컨센서스 대비 매출액 8.2% 상회 불구 영업이익, 순이익 각각 55.2%, 17.6% 하회. 양호한 외형 성장 불구 해외법인 일회성 대손상각비 88억원 설정 영향 부진한 영업이익 기록.

내수, 해외 모두 양호한 외형 성장 기록: 4분기 내수 매출액 550억원(+25.0% y-y) 기록. 보험 확대 효과 기반 임플란트 내수 매출액 340억원(+31.3% y-y) 달성. 반품충당금 환입에 따른 추가 반영분 50억원 제외하더라도 12.0% y-y 성장. 해외 매출 역시 고성장 기조 유지. 4분기 북미, 유럽, 아시아(중국 제외) 매출액 각각 158억원(+40.3% y-y),58억원(+23.2% y-y), 110억원(+15.2% y-y) 기록. 글로벌 1위 업체 Straumann의 4분기 실적(유럽, 북미, 아시아, 남미 각각 8.0%, 16.0%, 20.5%, 15.0% 성장)에서 드러난 수요 성장 트렌드 재확인. 2017년 시장 성장이 둔화될 여지는 없을 전망.

북경법인 영업 재개로 중국 사업 정상화되었으나...: 4분기 중국 매출액 181억원(+41.0% y-y)
달성. 2분기 북경법인 영업 정지로 매출 인식이 이연된 40억원 제외하더라도 9.9% yy 성장. 11월 23일 북경법인 영업 정지 처분 해제로 중국 사업 성장 궤도 재진입. 2023년까지 중국 임플란트 시장 연평균 19.5% 성장 전망. 2017년 중국 매출액 633억원(+36.7% y-y), 중국 매출비중 15.9%(+2.4%p y-y) 예상. 그러나 THAAD 이슈가 임플란트 산업으로 확산될 경우 중국 매출 하향 조정 불가피할 전망.

중국 리스크 반영 목표주가 65,000원으로 하향: THAAD 이슈 부각 영향 중국 시장 1위 업체로서의 밸류에이션 할증 요소 희석 반영 타깃 P/E 24.7배로 하향 조정. 중국 리스크 해소될 경우 임플란트 수요 성장성 감안하여 목표주가 상향 계획. 3월 15일 상장 예정.
덴티움의 밸류에이션 매력은(2017E P/E 14.2배, 2016년 P/E 17.5배) 단기적으로 동사의 수급에 부정적일 것으로 판단.

2016년 글로벌 1위 업체 Straumann 영업이익 대폭 개선: 글로벌 1위 업체 Straumann 2016년 매출액,영업이익, 순이익 각각 9.3억달러(+12.2% y-y), 2.3억달러(+28.6% y-y), 2.3억달러(+217.3% y-y)기록. 지역별 매출 성장률(환율 효과 제거)을 살펴보면 EMEA(유럽, 중동, 북아프리카), 9.1%(vs오스템임플란트 35.9%), 북미 15.6%(vs 오스템임플란트 53.2%), 아시아 19.7%(vs 오스템임플란트 17.0%), 남미 16.8%로 고른 성장 시현. Straumann 외형 성장 기반 2016년 영업이익률 24.8%(+3.2%p y-y)로 대폭 개선. 2017년 글로벌 임플란트 시장 2016년 수준의 성장률을 이어나갈 전망. 블룸버그 기준 2017년 Straumann 매출액, 영업이익 각각 10.1억달러(+8.5% y-y),2.6억달러(+12.0% y-y) 전망. 뚜렷한 실적 성장 트렌드 반영 Straumann 최근 1년 주가수익률(3월 7일 기준) 33.1%(vs 오스템임플란트 -25.3%) 기록. 오스템임플란트의 경우, 글로벌임플란트 수요 확대 불구 2분기 북경법인 영업 정지 처분과 4분기 일회성 대손상각비 반영으로2017년 영업이익이 2.8% 성장에 그친 점이 아쉬운 상황.

한국 의료기기 산업 THAAD 이슈 부각 가능성 대두: THAAD 이슈 이후 중국 수출 비중이 높은
임플란트, 필러 제조 기업들에 중국 정부 차원의 직접적인 규제 도입이나 통관 강화는 아직 부재한 것으로 파악. 하지만 의료기기 산업이 THAAD 보복 공세로부터 자유롭지는 않을 전망. 3월 8일 전자신문 보도에 따르면 지난 2월 20일 원주의료기기테크노밸리(메디아나, 아이엠헬스케어 등 원주에 위치한 13개 기업 클러스터)와 투자 협약을 체결한 중국 Shandong Weigao Group Medical (1066.HK)이 일방적으로 사업 유보를 통보. 불과 3주만에 사업을 잠정 유보
시킨 점을 감안하면 THAAD 배치에 따른 보복이라고 판단.

타깃 밸류에이션 멀티플 24.7배 적용하여 목표주가 산출: 과거 오스템임플란트의 밸류에이션
프리미엄 요인은 고성장하는 중국 시장에서 1위 업체라는 점. 2016년 4월 북경법인 영업 정지
처분 영향 2분기 중국 매출액은 36.6% 감소하였으나 광동법인의 신속한 대응으로 3분기 중국
매출액은 전년 동기 수준. 4분기의 경우 2분기로부터 매출 인식이 이연된 40억원을 제외하더라도 9.9% y-y 증가. 2016년 하반기부터 중국 매출은 완연한 회복세를 보이고 있으나 최근 부각되고 있는 THAAD 이슈는 분명한 리스크 요인이라고 판단. 아직 국내 임플란트 업체들에 직접적인 영향은 부재한 것으로 파악. 하지만 중국의 보복 규제가 의료기기 산업으로 확산될 경우 중국 비중이 12.3%(2016년 기준)인 동사의 실적에 부정적인 영향은 불가피 할 전망.

THAAD 이슈가 지속 될 경우 동사는 2016년 일시적으로 감소하였던 시장점유율을 단기간에
회복하기 어려울 수 있음. 이를 반영하여 Straumann의 2017E P/E 30.8배를 20% 할인한 24.7배를적용하여 목표주가를 65,000원으로 하향 조정. 1) 중국 외 전 지역 외형 성장성 확보, 2) 영업레버리지 효과에 따른 마진 개선, 3) 밸류에이션 매력 감안 투자의견 BUY 유지. 현재 주가
54,000원 대비 상승 여력 20.4% 보유.

덴티움 상장은 동사의 단기 수급에 부정적: 동사는 매출 인식 시점 관련 회계 이슈로부터 비교적 자유롭다는 점과 토탈 솔루션 제공을 위한 해외 유통망을 갖추었다는 점에서 국내 경쟁사들 대비 밸류에이션 프리미엄 부여 필요. 현재 주가 기준 2017년 P/E는 오스템임플란트 20.6배,디오 20.3배. 3월 15일 상장 예정인 덴티움 회계 이슈 부각에 따른 투자 센티먼트 악화로 수요 예측 부진. 공모 희망 밴드 하단인 45,000원을 28.9% 하회하는 32,000원에 공모가 확정. 덴티움 공모가는 2017년 예상 P/E 14.2배, 2016년 P/E 17.5배 수준. 회계 이슈 영향 2017년 실적 성장 가시성이 조금 떨어지지만 2017년 순이익 성장이 없다고 가정해도 공모가 기준 17.5배에 불과. 덴티움의 밸류에이션 매력은 단기적으로 오스템임플란트 수급에 부정적일 것으로 판단.

덴탈 임플란트 산업 반품손실충당부채 이슈 해소: 2016년 3월 15일 상장 예정인 덴티움은 회계감리 영향 2008~2015년 감사보고서 수정 공시. 재무제표 재작성의 원인은 반품손실충당부채 과소 계상. 임플란트 업체들은 제품 출고 후 환불은 허용하지 않고 있으나, 교환이 빈번한 임플란트 산업 특성상 반품충당금 설정은 불가피.

덴티움의 경우 반품충당부채 추가 인식(2015년말 기준 반품충당부채 105억원(수정전 15억원))으로 2008~2015년 매출액 122억원(수정전 합산 매출액의 2.4%), 영업이익 90억원(수정전 합산 영업이익의 7.3%), 당기순이익 63억원(수정전 합산 순이익의 7.4%) 감소. 2015년 매출액 9억원(수정전 매출액 955억원의 0.9%), 영업이익 2억원(수정전 영업이익 180억원의 0.9%), 당기순이익 1억원(수정전 순이익 145억원의 0.1%), 이익잉여금 69억원(수정전 이익잉여금 835억원의 8.3%) 감소. 과거 재무제표를 재작성하였기 때문에 반품충당금 설정이 2016년 손익에 미친 영향은 매우 제한적인 것으로 판단. 덴티움 2016년 매출액, 영업이익, 순이익 각각 26.9%, 76.3%, 40.5% 성장.

3월 8일 오스템임플란트 역시 반품충당부채 추가 반영 영향 과거 재무제표 재작성. 2015년말
반품충당금 167억원 추가 인식으로 이익잉여금 130억원(수정전 이익잉여금의 19.6%) 감소.2015년 매출액 52억원(수정전 매출액의 1.8%), 영업이익 36억원(수정전 영업이익의 9.8%),
당기순이익 28억원(수정전 순이익의 14.7%), 감소. 과거 재무제표를 재작성하였기 때문에 반품충당금 설정이 2016년 손익에 미치는 영향은 제한적인 것으로 판단. 반품률 감소에 따른 반품손실충당부채 환입 효과로 2016년 4분기 매출액 50억원 추가 인식.

덴탈 임플란트 산업 매출 인식 시점 관련 이슈: 최근 공격적인 매출 인식에 대한 회계 이슈 부각. 디오의 경우 과거 치과와 임플란트 공급 계약(치과의 기계약분 소진 기간 12개월 이상) 체결 시 공급 물량 전체를 일시에 출고하고 계약 규모 전액을 매출 인식한 것으로 추정. 4분기부터 치과가 수시로 주문하는 만큼만 선적하고, 선적된 물량만 매출 반영. 디오 4분기 외형 역성장 원인은 매출 인식 시점 변화 영향이었다고 판단. 덴티움(3월 15일 상장 예정)의 경우, 2월 28일 증권거래선물위원회가 ‘경고’ 조치를 부과하면서 회계 이슈 불확실성 일정 부분 해소. 회계 감리 결과가 반영이 된 1분기 실적이 양호할 경우 2017년 실적 가시성 회복 예상. 오스템임플란트는 매출 인식 시점 관련 이슈로부터 비교적 자유로운 상황. 회계적 이슈 영향으로 2017년 외형 성장이 둔화될 여지는 없다고 판단.<자료제공:삼성증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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