Summary
–2012년 10월~2013년 8월 중국인 일본 입국자 수는 y-y -28.1% 감소. 11개월 연속 감소

–2016년 하반기 중국은 대만 여행 또한 규제. 2016년 연간 중국인 대만 입국자 수는 y-y -14.4% 감소

–과거 양국의 사례 감안 시, 2017년 중국인 인바운드 관광객은 연간 y-y -30% 수준 감소할 것으로 추정

–면세점은 ASP 상승효과, Q의 질 개선 등으로 면세점 매출액 감소 폭은 아모레 -9.6%, LG생건 -5.0% 수준으로 추정

–이외 국내 로드샵, 전문점 등의 채널도 소폭 하향 조정

–Historical 12M Fwd PER과 매출 성장성 등을 감안한 아모레 LG생건 바텀은 12M Fwd PER 19.0X 수준으로 유사

–대형 브랜드 3사 모두 투자의견과 목표주가 하향

–목표주가 대비 주가 Upside +14~15% 있으나, 단기적으로 추가 악재가 나올 수 도 있는 상황으로 투자의견은 Hold

–중장기적으로는 과거 일본 사례에서 보았듯이 한국은 중국을 통한 성장모멘텀을 재차 이어나갈 것으로 판단

1. 중국인 인바운드 관광객, 얼마나 줄까?

과거 중국/일본의 사례 감안 시, 2017년 중국인 인바운드 관광객은 y-y -30% 수준의 감소가 예상됨
–중국의 지속되는 한국 관광 통제. 중국인 인바운드 관광객 감소가 불가피한 상황. 과거 일본의 사례를 통해 그 수준을 추정해 보고자 함.
–중국인의 일본 입국자수는 2011년~2013년 두 구간에 걸쳐서 큰 폭으로 감소함.
–2011년 2월~10월 y-y -35.2% 감소 (동일본 대지진 영향), 2012년 10월~2013년 8월 y-y -28.1% 감소 (센카쿠 열도 영토 분쟁).
–센카쿠 열도 영토 분쟁시에도 중국은 일본 관광을 통제하였었으며, 16년 하반기 중국은 대만여행을 제한함. 16년 연간 중국인 대만 관광객은 y-y -14.4% 감소.
–과거 일본의 사례와 최근 대만 사례 감안 시, 2017년 중국인 인바운드 관광객은 연간 y-y -30% 수준 감소할 것으로 추정.
–기존 브랜드회사들의 실적 추정에 있어서 2017년 중국인 인바운드 관광객을 y-y +Low~Mid Single 수준으로 가정하여 실적 추정을 하였었음.
–중국인 인바운드 관광객 감소에 따른 브랜드업체들 실적 하향 조정이 불가피한 상황.

-센카쿠 열도 분쟁 당시, 11개월 연속으로 중국인 일본 입국자 수가 y-y 역성장.

2. 면세점 매출 성장률, 얼마나 하향 조종 해야 할까?

ASP의 상승 혹은 Q의 개선으로 면세점 매출액 감소폭은 중국인 인바운드 관광객 감소폭 보다 작을 것.

 –중국인 인바운드 관광객 수 역성장이 불가피. 그러나 P(ASP) 상승, Q의 개선(관광객 중 AP, LG HH 구매자 비율 증가)이 지속적으로 이루어지고 있는 상황
–아모레퍼시픽의 경우 해외 면세 그로쓰, LG생활건강의 경우 신규 브랜드 매출 확대 등의 여력은 여전히 존재.
–이를 반영하여(중국인 인바운드 y-y -30% 가정), 17년 연간 면세점 매출액 성장률 추정치 수정. AP y-y -9.6%(기존 12.0%), LG HH y-y -5.0%(기존 16.6%).

3. 대형 브랜드사의 실적 변동 폭은?

수익성 하락이 불가피. 기타 국내 채널 또한 눈높이를 더 낮추어야 하는 상황
–면세점은 마진율이 가장 좋은 채널. 면세점 매출액 성장률의 하락은 수익성 악화로 연결.

 -2016년 기준 면세점의 전사 이익기여도는 아모레퍼시픽 41.9%, LG생활건강 29.2% 수준으로 추정.
–아모레퍼시픽 국내 화장품 부문 영업이익률은 2016년 19.2%p에서 2017년E 17.9%p 하락 추정.
–LG생활건강 화장품 부문 영업이익률은 2016년 18.3%p에서 2017년E 17.8%p 하락 추정.
–이외 중국인 인바운드 관광객 감소는 크지는 않지만, 국내 로드샵, 전문점 등의 매출 감소에도 영향을 미칠 수 있음.
–해당 채널들 내수 부진을 감안하여 추정치 이미 낮추어 놓았으나, 금번 이슈 감안하여 추가적으로 소폭 하향 조정함.
–아모레퍼시픽 채널별 y-y 매출 성장률 추정치 : 백화점 1.1%, 방판 3.0%, 전문점 -8.0%, 디스카운트스토어 -2.7%, 온라인 7.7%.
–아모레퍼시픽 채널별 y-y 매출 성장률 2016년 : 백화점 1.0%, 방판 3.3%, 전문점 -2.4%, 디스카운트스토어 -12.0%, 온라인 0.4%.
-LG생활건강 채널별 y-y 매출 성장률 추정치 : 백화점 3.9%, 방판 10.9%, Mass 1.6%, 온라인/전문점/할인점/홈쇼핑 1.1%.
–LG생활건강 채널별 y-y 매출 성장률 2016년 : 백화점 8.8%, 방판 23.9%, Mass 3.2%, 온라인/전문점/할인점/홈쇼핑 3.5%).
–이외 해외 부문은 기존 추정치를 유지함. 다시 말해, 중국 현지에서 반한 감정 고조에 따른 한국 화장품 불매 운동 등은 고려하지 않았음.

4. 이 또한 지나가리…

2012년~2013년의 中 日 갈등. 시간이 지나면 결국 잊혀진다

–2012년~2013년 반일감정 고조의 시기. 중국인의 일본 입국자 수는 11개월 연속으로 역신장.
–그러나 2014년 일본의 중국인 입국자 수는 y-y +83.3% 증가, 2015년 y-y +107.1%, 2016년 11월 누적기준 y-y +28.0% 증가.
–2014년, 2015년 완벽히 회복하였으며, 오히려 2013년 정체되었던 것 이상으로 증가.
–중국의 대일본 화장품 수입액 또한 2012년~2013년 지속 y-y 역신장.
–그러나 2014년 중국의 대일본 화장품 수입액은 y-y +36.6% 증가, 2015년 y-y +39.6% 증가, 2016년 11월 누적기준 y-y +37.7% 증가.
–결국, 사드관련 최악의 국면이 진행된다 하더라도 1~2년 내에 한국은 중국을 통한 성장모멘텀을 이어나갈 것으로 판단.

5. 대형 브랜드사 Valuation

대형 브랜드 3사, 투자의견 모두 Hold로 하향

아모레퍼시픽, 12M Fwd PER 25.2X를 적용하여 목표주가 산출
– 아모레퍼시픽, 아모레G 목표주가 산출에는 12M Fwd PER 25.2X를 적용
– 25.2X는 아모레퍼시픽 2012년~2013년 12M Fwd PER Band의 상단
– 2017년의 전사 매출 성장률이 2012년~2013년 대비 낮은 수준으로 예상되나,
– 1)현재의 낮아진 눈높이는 대외 악재에 의해서 발생한 것으로 과거 일본의 사례를 감안 시 해당 이슈는 시간이 지나면서 개선될 수 있으며,
– 2)과거 동사가 해외 시장에 대한 기대감이 생기던 때였다면, 현재는 해외 현지화에 완벽히 성공하여 큰 폭의 매출 성장을 시현하고 있는 시기이며,
– 3)회사의 매출 규모와 이익 수준이 4~5년전 대비 큰 폭으로 개선되었음을 감안하면,
– 2012년~2013년의 Band 상단은 충분히 트라이 가능할 것으로 판단함
– 아모레퍼시픽 Bottom은 2012년~현재까지의 Band 하단인 12M Fwd PER 19.0X

LG생활건강, Peer 대비 10% 할인한 멀티플을 적용하여 목표주가 산출
– LG생활건강 목표주가는 화장품 부문에 글로벌 3사(로레알, 에스티로더, P&G)의 12M Fwd PER을 10% 디스카운트,
– 생활용품/음료 부문에 필수소비재 국내 음식료업종 평균 12M Fwd PER을 10% 디스카운트 하여 산출함
– 피어대비 글로벌 매출 비중이 낮은 점을 감안하여, 밸류에이션 멀티플 할인 적용함
– LG생활건강 Bottom은 2012년~현재까지의 Band 하단인 12M Fwd PER 18.9X

3사 모두 14~15% 수준의 업사이드 있으나, 투자의견은 Hold로 하향
– 중장기적으로 3사 모두 성장성 회복할 것으로 판단함. 그러나 현재는 단기적으로 추가적인 악재가 나올 수 있는 상황으로 투자의견 일괄 Hold로 하향함.

6. 아모레퍼시픽 12M Fwd PER Band Chart

아모레퍼시픽 12M Fwd PER Band 하단은 19.0X
–2012년~2013년 아모레퍼시픽 12M Fwd PER Band 상단은 25.2X
–2012년~2013년 아모레퍼시픽 12M Fwd PER Band 하단은 19.0X
–낮아진 매출 성장률은 밸류에이션 멀티플에 분명 부담 요인
–동사는 12년~13년 대비 체질 개선되었으며, 과거에 존재하던 기대감은 기대 이상의 현실이 되었으며, 여전히 아시아에서 높은 매출 성장률 시현중
–이에 따라 12년~13년 수준의 12M Fwd PER Band는 지켜질 수 있을 것으로 판단함.

LG생활건강 12M Fwd PER Band 하단은 18.9X
–2012년 이후 12M Fwd PER Band 하단 18.9X는 유지됨
–글로벌 업체 중 가장 유사한 업체는 P&G. P&G의 12M Fwd PER은 23.6X 수준
–글로벌 다각화 측면에서 P&G 대비 디스카운트는 분명하나, 현재의 대외 악재 제거 시 성장성은 P&G를 압도
–2014년의 12M Fwd PER Band는 지켜질 수 있을 것으로 판단.<자료제공:교보증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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