▷ 주요 글로벌 제약사와의 오랜 계약 경험은 우수한 품질관리 능력의 가늠자

▷ 신약API 매출액 성장에 힘입어 ‘16년 영업이익률 38.5%달성

▷ 연간 1,800억원 수준의 안정적인 신약API 매출액 실현 전망

▷ 올리고핵산 API시장 개화에 맞춘 향후 성장 동력 확보

▷ 투자의견 Buy와 적정주가 61,000원 제시

Nucleotide 계열 원료의약품 공급의 전통 강자

에스티팜은 1988년 GSK 를 시작으로 주요 글로벌 제약사에 Nucleotide 기반 원료의약품을 납품해온 회사다. 이러한 이력과 전문성을 바탕으로 2014년 글로벌 항바이러스약물 전문 기업인 길리어드에 원료의약품 공급을 시작했다. 잠정실적 기준 2016년 매출액 2,004억원(+45.1% YoY) 영업이익 775억원 (+124.9% YoY)을 달성했으며, 영업이익률은 ‘13년 10%대 에서 3 배 이상 성장하여 ‘16년 38.5%를 기록했다. C 형간염 치료제 시장 경쟁 심화에 대한 시장의 우려가 존재하지만, 길리어드의 추가 신약 출시에 따라 약 1,500억원 수준의 안정적인 매출액 유지가 가능할 전망이다.

올리고핵산치료제 시장의 확대는 새로운 기회

Nucleotide 기반 원료 공급경험을 토대로 Oligonucleotide 기반 원료 시장 진출도 계획되어 있다. ‘16년 약 200억원 규모의 매출액이 발생했으며, 임상 단계인 공급약물의 개발 진행에 따라 ‘18년까지 20% 이상의 성장이 기대된다. 현재 기존 생산능력의 5배에 달하는 전용생산시설 증축이 진행되고 있다. 올리고핵산치료제 API 시장은 2015년 1조 2,000억원 규모에서 2020년 약 2조원 규모로 2배 가량 성장할 전망이다.

투자의견 Buy 와 적정주가 61,000원 제시

에스티팜에 대해 투자의견 Buy, 적정주가 61,000원으로 커버리지를 개시한다. 적정주가는 ‘17년 예상 EPS인 3,826원에 Peer 그룹의 ‘17년 예상 PER 평균인 16.0배를 적용하여 산출했다.

1. 기업개요

에스티팜은 동아쏘시오그룹에서 원료의약품 개발 및 위탁생산 사업을 맡고 있다. ‘08년 설립되었으며, ‘10년 삼천리제약을 인수하여 현재의 사명이 되었다. 동아쏘시오홀딩스가 33.0%, 강정석 회장이 15.4%의 지분을 보유하고 있다.

영업마진이 낮은 신약API 중간체와 제네릭API 위주의 사업 구조를 가지고 있던 동사는 길리어드에 새로운 원료의약품을 공급하며 신약API위주로 사업이 재편되었다. ‘13년 10%대에 머물러 있었던 영업이익률은 ‘16년 38.5%를 기록했다. 제네릭API 대비 단위 가격이 높은 신약API 판매금액이 총 매출액의 76%를 차지했기 때문이다.

2. Valuation

에스티팜에 대해서 투자의견 Buy와 적정주가 61,000원을 제시한다. 동사에 대한 투자 포인트는 1) 신약 원료의약품(API) 위탁생산 사업의 장기 안정성과, 2) 새로운 시장인 Oligonucleotide API 분야의 성장성이다. 적정주가 산정을 위해 ‘17 년 예상 EPS 3,826원에 Peer그룹 4개사의 12개월 선행 PER 평균인 16.0배를 적용했다.

3. Background – Nucleotide를 이용한 약물 개발

DNA는 설계도이며, 설계도는 블록(Nucleotide)으로 구성되어 있다.

인체의 설계도 역할을 하는 유전자는 A, T, C, G로 구성된 코드로 기록되어 있다. 기본 뼈대 역할을 하는 Ribose나 Deoxyribose에 코드를 나타내는 Adenine, Thymine, Cytosine, Guanine과 같은 염기(Base)가 결합한 구조다. 이런 이유로 아래 그림과 같이 길다란 뼈대에 수수깡이 붙어있는 모형으로 표현하는 경우가 많다.

일반적으로 바이러스는 Code 하나하나의 재료가 되는 물질인 블록(Nucleotide) 을 스스로 만들지 못하고 숙주인 인간의 세포 내 물질을 활용한다. 일종의 설계도 인 DNA를 제작하는데 필요한 블록을 숙주세포로부터 훔치는 것이다. DNA를 만 들지 못할 경우 대량 분열하여 숙주 세포 밖으로 퍼져나가지 못한다. 따라서 대부 분의 항바이러스 약물들은 이러한 Nucleotide를 모방하여 만든다. 바이러스가 잘 못된 블록을 먹고 체하게 만들어 더 이상 분열하지 못하도록 하는 개념이라 생각 하면 쉽다.

Oligo- nucleotide 가 가진 무한한 가능성

일반적으로 Oligo-라는 단어가 어두에 붙으면 여러 개의, 몇 개의, 소수의 라는 뜻이 더해진다. Oligonucleotide는 Nucleotide가 수십 개 정도 연결된 블록 뭉치를 뜻한다. 1998년, 저명한 학술지인 Nature에는 이 블록 뭉치의 무한한 가능성을 증명한 흥미로운 논문이 게재되었다. RNA(일종의 Oligonucleotide)에 의해 유전자의 발현이 영향(interference)을 받는다는 내용이었다.

프랜시스 크릭이 주창한 ‘중심원리(Central Dogma)’에 따르면, DNA에서 RNA가, RNA에서 단백질이 만들어진다. 이러한 과정에서 세포에 삽입된 외부 RNA가 단백질 생성 과정에 영향을 미친다는 점이 밝혀진 것이다. 해당 연구는 학계에 큰 파장을 불러 일으켰고, 저자인 Andrew Zachary Fire와 Craig Cameron Mello는 2006년 노벨생리의학상을 수상하게 된다.

이 개념은 추후 RNAi라는 이름으로 불리기 시작했고, 후속 연구를 통해 그 원리가 밝혀졌다. ‘설계도’인 DNA의 일부를 본떠 만든 ‘복사본’인 RNA가 외부 RNA에 의해 분해되어 ‘결과물’인 단백질의 발현이 억제된 것이었다.

4. 투자포인트

1) 안정적인 신약 원료물질 위탁생산 사업

에스티팜은 풍부한 Nucleotide 합성기술을 보유하고 있으며, 해당 기술을 바탕으로 원료의약품 공급을 약 20년간 진행해 왔다. 공개된 계약 중 BMS로 추정되는 파트너사와 체결한 Atazanavir공급건을 제외하고는 모두 Nucleotide 관련 약물이었다. 계약 상대방은 GSK, Novartis, Roche등 글로벌 주요 제약사다. 대부분의 계약이 5년 이상 장기간 지속된 점은 현재 진행중인 계약에 대해서도 안정적인 파트너쉽 유지를 기대할 수 있게 하는 부분이다.

단계별 공정개발을 함께하는 신약 API 사업의 안정성

다른 산업의 위탁생산 사업과는 달리 제약/바이오 산업의 CMO사업은 장기적인 수주 안정성을 동반한다. GMP(우수의약품생산기준)라는 까다로운 품질관리 시스템 때문이다. GMP인증을 위한 절차에는 원료의 공장 내 반입부터 잔여 물질 폐기에 이르기 까지 방대한 양의 문서화 작업이 포함되어 있다. 담당자의 변경이나 원료 물질 구매처의 변경과 같은 사소한 상황까지 기록, 보고하도록 되어 있다. 따라서 기존 공급업체를 변경하는 경우는 흔치 않다. 또한 생산 이후 도매가 대비 원료의약품 가격이 차지하는 비중 역시 2% 미만으로 가격 인하에 대한 부담이 적은 사업 분야다.

길리어드 향 C 형간염 치료제의 핵심원료 공급

동사는 길리어드에 신약API인 Sofosbuvir를 공급하고 있다. 길리어드가 출시한 3 종의 C형 간염치료제들의 Backbone이 되는 성분이다. 간염 바이러스 중 C형에 의해 감염되는 대표적인 만성 간질환인 C형 간염은 이전까지 이렇다 할 치료방법이 없었던 질병이다. 특별한 증상은 없지만 방치할 경우 70%의 환자가 간암으로 발전한다.

그러던 중, 2013년 길리어드가 새로운 항바이러스제인 소발디를 출시했다. 소발디는 기존에 사용되어 왔던 치료제와 병용시 12주 혹은 24주만에 약 86%의 환자를 완치시켰다. 그 결과 12주 치료에 80,000달러, 약 1억원이라는 엄청난 치료비에도 불구하고 출시 직후인 2014년 103억달러의 매출액을 올렸다.

이후 Abbvie, Merck, BMS등에서 경쟁약물이 출시되었다. 길리어드는 추가로 앞선 치료제들의 단점을 극복한 Harvoni(‘14년), Epclusa(‘16년)를 출시하며 시장 점유율 하락을 방어하고 있다. Epclusa에 이어 현재 새로운 치료제 (SOF/VEL/VOX, 3제 복합제)가 미국 FDA에 허가 신청 단계다. 길리어드가 출시 했거나 출시 예정인 총 4개의 C형간염 치료제에는 모두 동사가 생산 및 공급하는 Sofosbuvir 400mg이 포함되어 있다.

추가 신약에도 Sofosbuvir가 핵심 원료

경쟁 치료제의 등장에도 불구하고 길리어드는 지속적으로 연구 개발을 강행하여 ‘16년 6월 Epclusa를 출시했다. Epclusa는 기존 치료제들이 Genotype 1에만 강한 효과를 보였던 단점을 극복하고 사실상 모든 종류의 C형 간염 바이러스에서 좋은 효과를 보였다. 뿐만 아니라 추가로 허가 신청된 SOF/VEL/VOX는 Epclusa 에 Voxilapervir라는 성분이 더해져, 치료 도중 내성이 발생한 환자까지도 커버할 수 있을 전망이다. 길리어드는 사실상 시장을 평정했고, 이제는 아직 진단되지 않은 환자들에 대한 캠페인을 통해 시장 자체 크기를 늘리는데 역량을 집중할 계획이다.

매출액 하락에 대한 우려는 과도: Sofosbuvir 매출액 전망

세계 C형 간염 치료제 시장은 경쟁 심화 및 약가 인하 압박에 따라 ‘17년도까지 감소하나, 내성 환자를 타깃할 수 있는(salvage therapy) SOF/VEL/VOX의 등장에 따라 이후 ‘16년 수준을 유지할 수 있을 전망이다. 길리어드는 이 신약 출시효과로 약 90%의 점유율 확보가 가능해진다.

길리어드의 예상 매출액에서 각각의 치료제의 가격을 기준으로 판매 수량을 계산하고 이를 이용해 향후 매출액을 추정했다. ‘17년과 ‘18년 각각 전년대비 23.2%, 6.3%씩 성장 가능하며, ‘18년 기준 1,725억원의 매출액이 발생할 전망이다.

2) 새롭게 열리는 기회: Oligonucleotide 치료제 원료의약품 생산

향후 매출 성장성에 기여할 분야는 Oligonucleotide 치료제 관련 신약API다. 이제까지 의약품을 개발하기 위해서는 복잡한 단백질의 구조에 맞는 물질을 찾아야만 했다. 그런데 수십년간 몰두해왔던 단백질 조절 방식이 아닌 A, T, C, G라는 블록을 간단하게 조합한 RNAi를 이용해 단백질의 발현 자체를 조절할 수 있게 되었다. 약 20년 간, 수많은 연구자들이 RNAi 개념을 이용한 치료제 개발에 매달렸다. 하지만 RNA자체가 매우 불안정하고, 안정화 시킨다 하더라도 이것을 세포 안으로 전달할 수 있는 기술이 없었기 때문에 이러한 시도들은 대부분 실패로 돌아갔다. 과학자들은 지속적으로 RNA를 화학적으로 최적화시키려 노력해왔고 최근 그 결과들이 속속 등장하고 있다.

활발한 임상 연구가 가져올 기회: 개발단계 Pipeline 632개

Cotellis Database에 따르면 현재 Oligonuclotide기술을 이용하여 개발중인 Pipeline은 총 632개에 이른다. 그 중 ‘21년 매출이 가장 기대되는 후보물질은 Novartis의 Pegleranib으로 연간 24억달러가 팔릴 전망이다. 관련 기술이전 사례로는 Celegene과 Nogra가 맺은 GED-0301의 세계 판권 계약이 약 26억달러 규모로 가장 컸다. 최근 열린 JP Morgan 헬스케어 컨퍼런스에서는 Novartis가 Ionis의 심혈관계 질환 치료제의 도입을 발표하면서 큰 화제가 되었다. 계약 규모 는 역대 2번째인 16억달러에 달한다.

2020 년 시장 규모 약 2 조원 전망

고속 성장이 전망되는 전방 산업으로 인해 ‘15년 약 1조 2,000억원 규모였던 올리고핵산치료제 API시장은 연간 10.1%씩 성장하여 ‘20년에는 약 2조원 규모로 성장할 전망이다. 동사는 이러한 글로벌 추세에 맞춰 최대 생산능력 약1,500억원 에 달하는 올리고핵산 전용공장 신축을 진행하고 있다. 공장 증축이 완료되고 관련 기관의 인증이 마무리되는 예상 시점은 ‘19년 하반기이며, 그에 따라 ‘20년부 터는 본격적인 성장세에 접어들 전망이다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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