● 국내 API 업체 중 독보적인 글로벌 고객사 확보 능력을 보유. 내년까지는 C형간염 치료제 API가 전체 매출 성장을 이끌고, 2018년 중반~2019년 초 상업화 단계에 진입할 올리고뉴 레오티드 매출 성장이 본격화되면서 새로운 성장 동력을 확보할 수 있을 전망

● BUY 투자의견과 목표주가 58,000원 제시

WHAT’S THE STORY

핵심은 신약 고객사 확보력

BUY 투자의견과 목표주가 58,000원(2017년 EV/EBITDA 10배 적용) 제시하며 커버리지 개시. 국내 제약사 중 2번째로 높은 영업이익률을 기록 했음에도 가장 낮은 P/E 기준 밸류에이션에 할인 거래중인 것은 CMO의 일반적인 수주변동 리스크를 이미 반영했다는 판단. 핵심은 글로벌 신약 고객사 확보력. 내년까지는 C형간염 치료제 API가 매출 성장을 이끌고, 내후년 올리고핵산 치료제 API 공급이 본격화되며 새로운 성장 동력을 확보할 수 있을 전망. 2017년 매출액 2,372억원 (+18.7% y-y), 영업이익 828억원 (+12.2% y-y) 예상. 부문별로는 신약 API 1,922억원 (+26.7%), 제네릭 API 390억원(-6.5%), 기타 61억원 (-10.3% y-y).

내년 C형간염치료제 API 매출 peak 전망

동사 매출의 약 60%를 차지는 길리어드로부터의 C형간염치료제 API에 대한 내년도 수주액은 1,519억원으로 전년대비 약 19% 증가한 것으로 추정. 고객사는 최근 4번째 C형간염치료제 미국 FDA 허가신청. 다만 C 형간염 치료제 시장경쟁 심화로 고객사 매출 감소 우려. 이에 따른 영향으로 에스티팜의 기존 15, 16년 40%대의 전체 매출성장률이 17년, 18년 각각 18.7%, 9.3%로 둔화될 전망.

올리고뉴클레오티드 상업화 준비 착수

2018년 말까지 약 330억원을 투자해 올리고핵산 치료제 API 전용 생산라인 구축예정 (기존 Capa의 약 5배). 글로벌 제약사 J사의 혈액암 치료제를 포함한 임상단계 API 공급 중인데 2018년 중반 이후 매출 가시화 전망. 고객사의 적응증 추가 및 선진시장 수출 확대 기대.

산이 워낙 높았기 때문에 골도 깊어 보이는 것일 뿐

향후 2년간 소위 ‘대박’이 없을지라도 CMO의 안정적인 매출 성장에 현재 임상 진행중인 프로젝트들의 성공적인 상업화 가능성은 여전히 존재. 작년 말 반월 2공장 인수로 상대적으로 저마진의 제네릭 API 매출이 연간 약 250억원 가량 추가로 일어날 것으로 예상되지만, 여전히 신약 중심의 API 사업 진행으로 2018년까지 높은 수익성을 유지할 수 있을 전망.

BUY 투자의견에 목표주가 58,000원으로 커버리지 개시

에스티팜에 대해 BUY 투자의견에 목표주가 58,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 동사의 2017년 예상 EBITDA 962억원에 Target EV/EBITDA 10배를 적용하여 산출하였다. Target EV/EBITDA는 글로벌 동종업계 평균 8.2배에 동사의 신약 API 중심의 높은 수익성과 올리고뉴클 레오티드 성장 가능성에 대한 프리미엄을 반영한 것이다. 업체별로 재무구조가 다르고 초기 대규모 시설투자가 필요한 CMO의 특성상 P/E보다 EV/EBITDA 방식이 적절하다고 판단했다. 2017년 연간 매출액과 영업이익은 각각 전년대비 18.7%, 12.2% 성장한 2,372억원, 828억원을 예상한다. 올해 6월 상장한 동사는 주요 고객사의 C형간염 치료제 매출감소에 대한 우려로 주가가 지난 10월 초 고점대비 27% 하락했다. 현재 밸류에이션 하단인 12개월 Forward EV/EBITDA 기준 6.5배, Forward P/E 11.8배에 거래 중이다.

CMO의 낮은 밸류에이션은 수주 변동성에 대한 리스크를 반영

CMO는 초기에 대규모 설비투자를 진행하고 고객사를 확보해 수년간의 장기 생산계약을 맺는 것이 일반적이다. 그 이후에 비교적 안정적인 매출창출이 가능하다. 하지만 그만큼 다수의 우량한 고객사를 확보할 수 있는 능력이 무엇보다 중요하다. 또한 고객사의 상황에 따라 수주금액에도 변동이 있을 수 있다. 수주 감소는 가동률 하락으로 이어져 고정비 부담을 상승시킨다. 따라서 일반적으로 CMO 업체들의 평균 밸류에이션은 신약 개발사는 물론 제네릭, 상품판매 위주의 제약사들보다도 낮게 형성되어 있다.

동사는 2015년 25%의 영업이익률을 기록했는데, 이는 국내 상장 제약업체 중 바이오시밀 개 발사인 셀트리온의 2015년 영업이익률 48% (별도기준) 다음으로 두 번째로 높은 수치다. 그럼에도 불구하고 Forward P/E 약 11배로 주요 제약사들 중 가장 낮은 밸류에이션을 부여받고 있다. 동사의 낮은 밸류에이션은 이미 CMO의 수주 변동성에 따른 실적 리스크를 반영하고 있다고 보는 것이 타당하다. 따라서 향후 수주 감소 우려에 따른 Downside risk보다는, 1) 글로벌 신약 고객사에 API를 임상 초기 단계부터 상업화 단계까지 공급한 트랙레코드가 풍부하고, 2) 이를 바탕으로 선진시장에 추가적으로 글로벌 고객사를 확보할 가능성이 있으며, 3) 올리고뉴클레오티드를 통해 아직 성장초기인 RNA 기반 치료제 시장에서 핵심 API 공급업체로서 부상할 가능성이 높다는 점을 바탕으로 Upside potential에 주목할 필요가 있다는 판단이다.

최근 동사 주가 약세의 원인은 국내 헬스케어 업종의 전반적인 센티멘트 하락 영향도 있지만 주요 고객인 길리어드의 C형간염 치료제 매출 감소 때문인 것으로 보인다. 16년 3분기 길리어드의 C형간염 치료제 매출액은 30.7% y-y, 16.6% q-q 하락했다. 지역별 증감률은 미국 -36.9%, 유럽 -30.5%, 일본 -0.4%, 기타지역 -5.4% y-y 이었다. 3분기 실적 컨퍼런스콜에서 길리어드사는 매출감소의 주된 원인으로 C형간염 치료제 시장의 경쟁심화, 약가인하(특히 일본), 유로화 약세 등을 꼽았다. 그러나 C형간염 치료제의 3분기 신규 처방환자 수 역시 21.2% y-y 하락해 약가인하 보다는 시장의 경쟁심화가 주 원인인 것으로 판단된다.

올해 1월 미국 FDA의 허가를 받은 Merck의 제파티어(Zepatier)가 12주 치료에 54,600달로 8만 ~9만달 상당의 길리어드 소발디(Sovaldi), 보니(Harvoni)보다 저렴한 가격을 내세우고 있다. AbbVie도 차세대 범유전자형 8주 제형을 개발중에 있어 C형간염 치료제 시장의 경쟁은 더 심화될 전망이다. 길리어드는 올해 6월에 엡클루사(Epclusa) 미국 판매허가를 획득해 전세계 최초로 바이스 유전자 검사(genotype testing)가 따로 필요없는 1일 1회 1정의 범유전자형 치료제를 출시했다. 유럽에서는 독일, 스웨덴, 노르웨이, 핀란드, 덴마크에서 출시되었으며 내년 하반기 기타 유럽국가에서도 출시될 예정이다. 최근 미국 NDA 신청한 4번째 C형간염 치료제도 역시 같은 용량의 Sofosbuvir 성분에 기반하고 있어 에스티팜의 관련 API 매출이 지속될 것으로 기대된다.

참고로 C형간염 바이러스(Hepatitis C Virus, HCV)는 만성 간질환의 주된 원인으로 환자는 시간이 지남에 따라 간에 손상을 입어 간경변이나 간암으로 진행되어 결국 사망하게 된다. C형간염 환자의 약 30%가 간경변으로 진행된다. 일부 환자들의 경우 급성 증상을 경험기도 하지만 2030년 이상 증상이 없는 경우도 있어 조용히 진행되는 경우가 많다. CDC에 따르면 미국에서만 270~390만명의 C형간염 환자가 있는 것으로 추정되며 대부분 미진단(Undiagnosed) 환자이다. 미국에서는 매년 인구 100명당 1~5명의 환자가 C형간염으로 인한 간경변이나 간암으로 사망한다.

산이 워낙 높았기 때문에 골도 깊어 보이는 것일 뿐

고객사의 C형간염 치료제가 단기간에 블럭버스터로 급성장하면서 에스티팜의 매출액도 지난 2013년 843억원에서 2015년 1,381억원으로 빠르게 성장했다. 일반 CMO의 성장속도를 훨씬 벗어난 신약 개발사 수준이다. 재무구조도 급격히 개선되어 이미 올해 2분기부터 순현금으로 돌아섰다. 2015년 기준 동사 매출액 중 길리어드 비중은 61.2%를 차지했다.

고객사의 C형간염 치료제 매출 감소가 지속된다면 동사의 연간 매출액의 성장 둔화도 불가피하다. 향후 2년 정도는 길리어드 수준의 소위 ‘대박’이 없을 가능성도 있다. 하지만 이는 기존 40% 이상의 매출성장률에서 10~20% 수준으로 줄어드는 것이다. 대신 CMO의 안정적인 매출 성장에 현재 임상 진행중인 프로젝트들의 성공적인 상업화 가능성은 여전히 존재한다. 작년 말 반월 2공장 인수로 상대적으로 저마진의 제네릭 API 매출이 연간 약 250억원 가량 추가로 일어날 것으로 예상되지만, 여전히 신약 중심의 API 사업 진행으로 2018년까지 높은 수익성을 유지할 수 있을 전망이다.

내년에도 역시 C형간염 치료제가 동사의 주요 매출원이 될 것으로 보인다. 동사는 지난 9월 14 일 DART 공시를 통해 길리어드사와 내년도 C형간염치료제 API 공급계약을 체결하였음을 밝혔다. 계약기간은 2017년 1월 1일부터 11월 30일까지이며 금액은 1억3,500만달(원/달 환율 1,125.5원 기준 한화 약 1,519억원)로 작년 수주액에 비해 약 19% 가까이 증가한 것으로 추정된다. 3분기 말 사업보고서에 따르면 올해 연말까지 납기예정인 수주잔고는 총 3,720만 달로 원/ 달 환율 1,170원 기준 한화 약 435억원 수준이다. 3분기까지 누적 매출 1,546억원 감안시 수주 잔고 중 일부가 내년으로 이연되더라도 올해 역시 40%대의 매출액 성장이 가할 것으로 예상된다.

올리고뉴레오티드 상업화 준비 착수

현재 글로벌 고객사 J사에 임상용으로 공급중인 올리고뉴클레오티드(Oligonucleotide) 관련해서 회사측이 대규모 상업화에 대비한 준비작업을 진행하고 있는 것으로 판단된다. 최근 공시를 통해 2018년 말까지 약 330억원을 투자해 반월2공장 내 올리고핵산 치료제 API 전용 생산공장을 새로 건설할 예정이라고 밝혔다. 기존 생산력의 5배로 확대하는 것이다. 올리고뉴클레오티드는 RNA 기반 치료제의 핵심원료이다. mRNA가 질환을 일으키는 단백질을 만들어내는 번역 (Translation) 과정에 직접 작용을 여 해당 단백질의 생성을 원천적으로 차단는 새로운 기전 의 치료제이다. 지난 2006년 노벨상에서 RNA 간섭(interference)에 관한 연구가 생리의학상과 화 학상 동시 수상으로 주목을 받게 되었다.

J사의 상업화가 예상되는 2018년 말~2019년 초가 동사의 매출액과 수익성이 한 단계 더 도약할 수 있는 시점이라고 판단된다. 물론 임상실패 및 허가지연에 따른 불확실성은 분명히 존재한다. 긍정적인 점은 미국과 유럽을 중심으로 전세계 약 20여개 이상의 제약사가 RNA 기반 치료제 임상에 돌입하고 있어 향후 다양한 올리고뉴클레오티드 물질 생산이 가한 동사의 글로벌 CMO 기회가 늘어날 수 있다는 것이다. 현재 MF(골수섬유증, Myelofibrosis)와 MDS(골수이형성증후군, Myelodysplastic Syndrome)로 임상 2상 중인 고객사가 최근 Americal Society of Hematology Annual Meeting에서 급성골수성백혈병에 대한 전임상 데이터를 발표면서 적응증 확대에 대한 기대감도 높아졌다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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