뚜렷한 단계별 성장 전략

● 동사는 고혈압 신약 브랜드 '카나브'를 바탕으로 복합제 출시 및 파머징(Pharmerging) 시 장 진출을 통해 뚜렷한 단계별 중장기 성장전략을 보유

● BUY 투자의견과 목표주가 73,000원 제시

WHAT’S THE STORY

자체 브랜드 강화, 파머징 시장 거점 확대

보령제약에 대해 BUY 투자의견과 목표주가 73,000원 제시. 2017년 예상 EPS 4,058원에 Target Forward P/E 18배 적용. 국내 중견 제약사 평균 12배 및 현재 거래 중인 13.3배 대비 프리미엄의 이유는, 1) 연초 이후 중견 제약사의 평균 EPS 추정치 상향(+24%)에도 P/E 하락(-22%)은 과도한 것으로 보이며, 2) Target multiple 18배는 동사의 지난 2013년 이후 평균인 17배를 소폭 상회하는 수준으로, 신규 복합제 출시 및 수출 품목 확대에 따른 성장을 감안했을 때 무난하다고 판단되기 때문. 2017년 매출 5,000억원, 영업이익 400억원 목표. 2020년까지 카나브 패밀리 연매출 2,000억원 이상, 중국 연매출 1,000억원 이상, R&D 투자비중 10% 이상으로 확대한다는 계획. 알츠이머, 암 분야 신규 파이프라인 연구개발 중.

카나브 복합제 출시로 내수점유율 지속 상승 전망

2011년 고혈압치료제 카나브 출시. 2016년 8월과 11월에 각각 듀카브(카나브+CCB 복합제)와 튜베로(카나브+로수바스 타틴 복합제) 출시. 신규염 추가와 적응증 추가임상, 글로벌 시장 확대를 통해 2020 년까지 카나브 family 매출액 2,000억원 이상으로 육성한다는 계획. 내년 카나브, 듀카브, 튜베로 내수 매출 목표 약 700억원.

파머징시장 수출품목 확대

동사는 주요 파머징(Pharmerging) 시장에 확보해 놓은 글로벌 파트너사들을 대상으로 향후 카나브 패밀리 수출제품을 하나씩 확대한다는 계획. 강력한 브랜드에 바탕한 수출제품 Add-on 전략은 적은 리스크로 동사의 해외 매출 성장에 높은 기여를 할 수 있을 전망.

중국매출 성장은 현재 진행형

불확실성 높은 중국 시장은 중장기 관점에서 매출 확대를 위한 여러 노력 진행 중. ‘겔포스M’을 중국에서 ETC로 출시하고, 현재 ETC로 판매중인 ‘포스겔’은 OTC로 전환할 계획. 또한 현지법인 설립 및 생산시설 구축을 통해 일부지역 직접영업 시작할 예정. 카나브복합제(순환기)와 용각산(호흡기)은 현지 대형제약사와의 공동판매를 통해 대형품목으로 육성시킬 계획. 2020년까지 중국매출 연간 1,000억원 목표.

BUY 투자의견과 목표주가 73,000원 제시

보령제약에 대해 BUY 투자의견과 목표주가 73,000원 제시한다. 2017년 예상 EPS 4,058원에 Target Forward P/E 18배를 적용했다. 국내 중견 제약사 평균 12배 및 현재 동사가 거래 중인 13.3배 보다 멀티플을 높게 주는 이유는, 1) 연초 이후 중견 제약사 P/E 감소(-22.4%)의 원인이 주가하락(-7.7%)보다는 EPS 추정치 상향(+24.4%)에 있으며, 2) Target 멀티플 18배는 동사의 지난 2013년 이후 평균인 17배를 소폭 상회하는 수준으로, 신규 복합제 출시 및 수출 품목 확대에 따른 성장을 감안했을 때 무난하다고 판단되기 때문이다. 참고로 한미약품과 LG생명과학을 제외한 국내 대형제약사는 P/E 평균 21배에 거래 중이다. 동사는 국내 고혈압 치료제 전문업체이다. 2011년 출시한 고혈압 치료신약 ‘카나브(피마살탄)’를 바탕으로 올해 신규 복합제 2종을 출시하였다. 앞으로도 신규염 혹은 적응증을 추가해 2020년까지 매년 복합제 출시가 계획되어 있다. ‘카나브 패밀리’를 통해 국내 고혈압 치료제 시장에서 점유율을 지속적으로 높여나갈 수 있을 것으로 기대한다. 한편, 남미, 러시아 등 파머징 (Pharmerging)시장에 확보해 놓은 글로벌 파트너사들을 통해 카나브 복합제가 출시될 때마다 새롭게 수출품목을 확대해 나갈 예정이다. 중국시장은 겔포스(위장약)을 바탕으로 OTC 제품 위주로 수출을 확대할 계획이다. 2016년 매출액 4,218억원 (+5.1% y-y), 영업이익 299억원(+8.5% yy), 2017년 매출액 4,816억원(+14.2% y-y), 영업이익 401억원(+34.2% y-y)을 예상한다.

국내 고혈압 치료제 시장은 ARB-CCB 복합제가 강세

건강보험심사평가원에 따르면 우리나라 국민 6명 중 1명은 고혈압, 당뇨병 환자이다. 국내 고혈압 치료제 시장은 지난 2014년 총 처방액(원외+원내) 기준 약 1조 2천억원 규모를 형성하고 있다. 고혈압 치료제는 혈압강하 방법에 따라 ARB 단일/복합제 (Angiotensin Receptor Blocker, 안지 오텐신II수용체차단제), CCB 단일제 (Calcium Channel Blocker, 칼슘길항제), 베타 차단제 등으로 나뉜다. 기존 고혈압 치료제인 ARB-이뇨제 복합제의 부작용(저칼륨혈증, 당대사이상 등)을 개선하기 위해 지난 2008년부터 ARB-CCB 복합제가 도입된 이후, ARB 단일제와 ARB-CCB 복합제가 시장을 양분하고 있다.

국내 ARB 단일제 연간 원외처방액은 매년 3300-3500억원 수준으로 성장이 정체된 상황이다. 카나브(보령), 디오반(노바티스), 아타칸(유한양행) 등을 포함한 상위 5개 제품의 ARB 단일제 시장점유율은 지난 5년여간 40-45% 수준에서 계속 유지되고 있다. 그러나 1위 제품인 보령제약의 카나브만 보면 점유율은 오히려 계속 증가 추세에 있다.

한편, ARB-CCB 복합제 시장은 매년 두 자릿수 성장률을 지속하고 있다. 2015년 기준 ARB-CCB 복합제 원외처방액은 4,643억원 (+10.11% y-y), 올해 10월 누적으로 4,412억원(+15.6% y-y)을 기록하였다. 주요 제품은 트윈스타(베링거), 아모잘탄(한미약품), 엑스포지(노바티스) 등이 있다. 2012년만 해도 판매제품은 6여종에 불과했으나, 오리지널 특허 만료 및 시장 성장 지속전망에 따라 신규 진입하는 업체들이 늘어나면서 현재 약 150여종이 출시된 상황이다. 상위 5개 제품의 점유율은 2012년 96%에서 올해 10월 누적기준 57%로 감소했다. 특히 연간 처방액 약 900억원을 기록하고 있는 1위 제품 ‘트윈스타(텔미사르탄+암로디핀)’의 국내 특허 만료로 현재 40-50개 업체들이 오는 12월 제네릭 출시를 계획하고 있다.

고혈압 환자들의 경우 보통 고지혈증 등 여러 질환을 같이 앓는다는 점에 착안해 최근에는 ARB-CCB 복합제에 고지혈증 치료제 성분을 더한 3제 복합제가 주목받고 있다. 보령제약이 올 해 11월 국내에서 허가받은 ‘투베로 (ARB-로수바스타틴)’은 카나브 단일제에 고지혈증 치료제 성분인 로수바스타틴을 섞은 제품이다. 회사는 2017년 ARB-아토르바스타틴 2제 복합제 출시, 2018년 ARB-CCB-로수바스타틴 3제 복합제의 순차적인 출시를 계획하고 있다.

국내 최초 고혈압 신약 ‘카나브’가 이끄는 성장

보령제약은 지난 2010년 국내 최초 고혈압 신약인 ‘카나브’를 출시했다. 안지오텐신II수용체차단제(ARB, Angiotensin Receptor Blocker)계열 단일제인 ‘카나브’의 2015년 매출은 334억원으로 동사 매출의 약 8.3%를 차지했다. 올해 8월 출시한 복합제 ‘듀카브’를 포함한 카나브 Family의 올해 총 매출액은 전년대비 32% 증가한 449억원을 기록할 것으로 예상된다. 동사는 올해 말 고혈압 (ARB)+고지혈증(RSV, 로수바스타틴)치료제 ‘투베로’를 출시했고, 내년 중 고혈압(ARB) + 고지혈 증(ATV, 아토르바스타틴) 치료제 출시 등 순차적인 복합제 개발 및 적응증 추가를 통해 2020년 카나브 Family 매출 2,000억원을 달성하겠다는 계획을 가지고 있다.

파머징(Pharmerging) 시장 수출 확대

동사는 지난 2011년 10월 멕시코 Stendhal사와의 수출계약을 시작으로 카나브 Family에 기반한 파머징(Pharmerging) 시장 진출을 가속화고 있다. 남아메리카, 러시아, 중국, 동남아 등의 시장으로 5개 제약사와 계약금 포함 3억4,800만달 수출계약을 체결했다. 현재 국가별로 시판 허가 취득이 순차적으로 진행되고 있고, 일부 남미 국가와 시아 등에서 시판허가를 취득했다. 올해 9월에는 Stendhal사와 듀카브(ARB+CCB복합제)와 투베로(ARB+RSV복합제) 두 제품에 대해 신규로 총 2,720만달 수출계약(계약금 350만달 포함)을 체결했다. 동사의 카나브 Family 매출 확대전략에 따라 기존에 구축한 파머징시장 제약사들로 추가적인 수출계약이 이뤄질 수 있음을 엿 볼 수 있는 대목이다.

중국시장 2020년 연매출 1,000억원 달성 목표

동사는 파머징 시장 수출에는 적극적인 반면, 중국 시장은 높은 불확실성 때문에 다소 조심스 운 입장이다. 중국 Gloria사가 20년 넘게 마케팅하고 있는 ‘포스겔’을 통해 2013년 중국 판매 한국 의약품 중 1위라는 기록을 달성했다. 현지매출은 약 500억원 정도로 추정된다. 중장기적으로 2020년 연매출 1,000억원 달성을 위한 여러 계획들이 진행 중이다. 먼저, 중국 현지법인을 설립해 일부 지역에서는 직접 영업할 계획이다. 현재 중국에서 ETC로 판매되고 있는 포스겔을 향후 OTC로 전환하고, 겔포스M을 중국에 ETC로 판매면서 유통을 다변화할 예정이다. 또한 카나브복합제(순환기), 용각산(호흡기) 등 현지 대형제약사와의 공동판매를 통해 대형 품목으로 육성시킬 계획이다. 이와 더불어 중국 내 포스겔 전용 생산기지를 확보해 현지생산의 이점을 활용하면서 중국내수와 기타국가 수출용으로 만들 예정이다.

2016, 2017년 실적 가이던스 발표

동사는 올해 11월 4일 처음으로 실적 가이던스를 공시했다. 회사가 제시한 올해 가이던스 매출액은 4,200억원 (+4.2% y-y), 영업이익은 310억원 (+12.5% y-y), 영업이익률 7.4%이다. 올해 매출 성장둔화의 요인은 1) 작년 160억원 매출을 기록한 항암제 ‘탁솔(BMS)’의 판권이 종료되었고, 2) 내실경영을 위해 초저마진 상품 판매를 줄인데다가, 3) 글로벌사업부 매출이 보령메디앙스 중국법인으로 이전되었기 때문이다.

2017년 가이던스 매출액은 5,000억원 (+19% y-y), 영업이익은 400억원 (+29% y-y), 영업이익률 8.0% 이다. 회사에 따르면, 1) 올해 반기 출시된 듀카브, 투베로 매출이 내년 더욱 확대되면서 카나브 Family 연간 매출이 700억원대로 예상되고, 2) 올해 6월 도입한 릴리의 당뇨치료제 트룰리시티(Trulicity) 매출이 올해 18억원, 내년 110억원으로 크게 증가할 것으로 예상되기 때문이다. 3) 또한 로슈의 항암제 타쎄바(Tarceva)는 코프로모션을 통해 내년 매출 140억원을 전망하고 있다.

내년 매출액은 전년대비 14.2% 증가한 4,816억원을 예상한다. 올해 신규로 출시한 카나브 복합제 매출이 온기로 인식되고 신규 도입한 상품매출이 더해지면서 ETC 매출이 전년대비 18.7% 성장한 3,051억원을 기록할 것으로 예상된다.

수출은 카나브 출시허가 국가가 늘어나면서 전년대비 20.3% 성장한 494억원을 예상한다. 영업이익은 전년대비 34.2% 증가한 401억원을 전망한다. 고마진 카나브 패밀리 매출이 확대되면서 매출원가율이 2016년 55.0%에서 2017년 54.3%로 감소할 것으로 예상된다. 내년이 동사 창립 60주년임을 감안했을 때 각종 행사비 혹은 격려금 지급 등으로 판관비 전년대비 12.5% 증가나 매출대비 비중은 전년과 비슷한 수준을 유지할 전망이다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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