연구개발비용 감소, 환 효과 제거시 2016년 영업이익률 35% 추정, 2017년 영업이익률 37% 달성으로 안정적 성장 이어갈 전망. 캐시카우 신약 API에 이어 신성장 동력 올리고 API까지 확보.

RNA 치료제 시장 확대의 수혜주

‘15년 기준 전체 매출액 중 올리고 API주1) 매출 비중은 7.5%에 불과하나 수주잔고 고려시 ‘17년 60.0% 성장 가능 전망. 올리고뉴클레오티드는 RNA 치료제의 원료의약품으로 전세계 RNA 치료제 연구 활발. ‘16년 9월 미국 FDA의 ‘Exondys 51’ 승인으로 네번째 RNA 치료제 등장. 현재 동사는 임상 시료 공급 수준의 올리고 API를 생산 중이나, 향후 상업화 규모의 원료 공급시 성장 본격화 전망.

길리어드向C형 간염 치료제 API 수출 성장 지속

미국 대선에서 트럼프 당선으로 약가인하 압력 완화 전망. 길리어드(Glieadscience)의 C형 간염치료제 ‘소발디’, ‘하보니’는 대표적인 고가 의약품으로 수혜 예상. 저가 경쟁약은 유전자검사, ALT검사 등 추가 비용을 동반하므로 실제 영향 크지 않을 전망. 지난 3월 IMS 보고서에 따르면 신규 환자에 대한 길리어드의 점유율은 94%를 기록. 동사의 C형 간염 치료제 API 수출은 ‘17년에도 +13% 성장 전망.

2017년 영업이익률 37.0% 달성 전망

올해 일회성 금융수익 반영으로 내년 EPS 감소하나, 매출액과 영업이익은 각각 7.5%, 5.4% 성장, 영업이익률 37.0% 달성 전망. 투자의견 Buy 및 목표주가 57,000원 제시. 현 주가는 2017년 PER 10.8배, 목표 주가는 2017년 PER 16.3배.

주1) API(Active Pharmaceutical Ingredient): 원료의약품

1. 올리고 API 생산 수직계열화된 글로벌 유일의 업체

RNA 치료제 시장은 2020년까지 매년28.4% 성장

올리고 핵산 치료제는 생체내에서 DNA, RNA와 직접 결합하여 연관 단백질의 생성을 원천적으로 차단하는 방식의 치료제이다. 올리고 핵산치료제의 기술분야는 안티센스(Antisense), siRNA, miRNA, 압타머(Aptamer) 등이 있으며, 현재 희귀 유전질환 중심으로 Kynamro, Macugen 등 4종이 시판허가를 받았다. RNA 기반 치료제 세계시장은 2020년까지 매년 28.4% 성장할 것으로 전망되며 동사의 올리고 API 공급 매출 또한 아직 임상시료 공급 수준이지만, ‘15년 연매출 100억원을 달성하였으며, ‘17년 200억원 돌파가 예상된다. ‘19년부터 상업화 규모의 원료 공급 시 성장이 본격화 될 것으로 전망한다.

2. 일반 제네릭 API와 차별화된 마진의 신약 API

신약 API를 공급하는 업체는 에스티팜과 유한화학

에스텍파마, 코오롱생명과학, 경보제약, 화일약품 등 국내에 원료의약품(API)을 제조하는 업체는 다수 존재한다. 그러나 대다수가 제네릭(복제약) 의약품의 원료를 생산하므로 10% 이상의 영업이익률을 유지하기 어렵다. 그러나 신약의 원료를 공급한다면 상황은 달라진다. 글로벌 제약사 길리어드(Gilead science)에 API를 공급하는 두 업체가 있다. 바로 유한화학과 동사이다.신약 API는 제네릭 API와 달리 30%에 달하는 영업이익률이 가능하다. 이러한 경향은 길리어드에 API를 납품하는 외국업체, 캠브렉스(Cambrex)에서도 나타난다. 캠브렉스의 길리어드向매출 비중은 ‘14년 24%에서 ‘15년 35% 늘어났으며, 영업 이익률도 14%에서 21%로 증가하였다. ‘15년 기준 동사의 길리어드向신약 API매출 비중은 61%이다. 타 API 회사와 영업이익률 측면에서 차별화 되는 이유이다.

3. 길리어드 C형 간염 치료제 매출 감소에 대한 과도한 우려 경계

길리어드의 세번째C형 간염 치료제 ‘엡클루사’에 API 공급

미국의 메디케어(Medicare) 제도는 65세 이상 노인, 장애인 등에게 제공되는 최소한의 의료보험 혜택이다. 메디케어 part A는 병원과 양로원을 커버하며, part B는 의사진료를 커버한다. part A, B는 아주 기본적인 의료서비스만 제공이 가능하므로

추가로 본인이 보험금을 더 내고 part C와 part D에 가입할 수 있다. part D는 처방약에 대한 보험처리가 가능하다. IMS에 따르면 미국에서 C형 간염 치료제를 처방받는 환자 중 절반은 메디케어 part D의 혜택을 받고 있다.

같은 IMS 보고서에 따르면 보험 커버, 의사 리베이트 등을 제외한 환자가 실제 부담하는 약가는 미국, 유럽, 일본이 유사하다. 또한 아직 선진국에서 조차 C형 간염환자의 처방 비율이 12% 이하이며, 이탈리아의 경우 인구의 3% 넘는 수치의 C형 간염 환자가 존재하지만 약을 처방 받은 환자 비율은 4%에 못 미친다. 즉, 아직 C형 간염 치료제 시장의 성장 여력이 있다고 판단된다.

또한 머크(MSD)의 제파티어(Zepatier)가 하보니 대비 42% 저렴한 가격에 출시되면서 우려를 낳았으나, 신규 환자 중 약 94%가 길리어드 치료제를 사용하며, 제파티어는 C형 간염 바이러스 유형에 따라 쓸 수 없는 환자군이 존재하므로 유전자검사 비용까지 포함하면 12주 제파티어 치료 비용은 8주 하보니 치료비용 보다 더 비싸게 된다. 반면, 길리어드의 새로운 치료제 엡클루사(Epclusa)는 1형부터 6형까지 모든 유형의 바이러스에 사용이 가능하므로 소발디, 하보니의 매출 감소를 상쇄할 것으로 전망한다.

동사가 공급하는 API는 소발디, 하보니에 이어 엡클루사에도 포함되며, 특히 엡클루사 유럽 매출 확대의 수혜가 예상된다. 이미 지난 9월 19일 길리어드와 올해 보다 13% 증가한 규모의 내년 API 공급계약을 체결하였다.

4. 안정적인 수익원, 미래 성장동력, 거기다 신약 파이프라인까지

2017년 예상 EPS에 PER 16.3배 적용

동사는 전체 매출액 중 신약 API가 70%이상을 차지할 정도로 일반 API 제조업체와는 차별화된 사업을 영위하고 있다. ‘15년 매출액 1,381억원 중 올리고 API 매출액은 104억원에 불과했지만, 연평균 53.7%로 급성장하고 있다. 현재 임상단계의 RNA 파이프라인이 상업화되는 ‘19년부터 올리고 API 매출 성장은 본격화 될 것으로 전망한다.

동사는 단순 API 사업만 하는 것은 아니며 초기단계의 신약 파이프라인도 갖추고 있다. 향후 임상 단계 진입이 중장기 주가 모멘텀이 될 것으로 전망한다.

동사에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 57,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 ‘17년 예상 EPS 3,460원에 PER 16.3배(글로벌 API 공급 업체주1) 평균 PER 23.3배에 전체 매출액 중 60% 이상 길리어드에 편중되어 있는 점을 감안 30% 할인)를 적용하여 산출하였다. 상승여력은 30.5%. 현재 주가는 peer 대비 저평가된 매력적인 밸류에이션 수준이라고 판단한다.주1) Cambrex, Agilent, Dr. Reddy, Catalent, Recipharm 등 5개사

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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