◆ Investment Points

영업 실적과 R&D 모두 부진했던 2016년

한미약품 기술수출 계약 해지의 영향으로 의약품 지수는 대형 기술수출 후 계약가치가 재평가 되던 시점인 15년8월 수준으로 회귀했다. 경쟁 적으로 R&D 투자를 확대하고, 신규 약물의 마케팅 비용을 늘렸으나 실적 개선에 뚜렷이 기여하지 못하고 수익성에 부담이 되고 있다. 제약바이오 업종의 가치평가 요소를 내수실적, 수출실적, 신약기대감으로 나누어 보면, 17년에 기대할 수 있는 것은 수출실적이다.

중소제약사와 수출중심 기업 성장 기대, 신약기대감 회복은 한미약품에 달려 있음

한미약품과 유한양행의 계약해지와 임상실패 등으로 신약기대감이 더 이상 주가에 반영되지 않고 있다. 내수 실적의 경우 누적 판매량은 증가하고 있으나 시장규모가 정체되어 성장성을 찾기 어렵다. 따라서 17년은 미국 수출 실적이 급증할 것으로 기대되는 바이오시밀러의 셀트리온을 필두로 수출 중심의 기업이 업종의 성장을 주도할 것으로 전망한다. 내수 시장은 퍼스트제네릭, 개량 신약 등으로 제품 라인업이 특화된 중소제약사의 점유율이 상승할 것이며, 신약기대감에 근거 했던 투자심리는 한미약품의 사노피 임상3상에 대한 불확실성이 해소되고 바이오 기업들의 소규모 기술수출 계약이 성사될 경우 점진적으로 회복 가능할 것으로 전망한다.

◆ Action

최선호주 셀트리온 유지

바이오시밀러 유통을 담당하는 셀트리온헬스케어는 화이자의 주문에 따라 통관기준 2,600억원의 램시마(류머티스관절염) 초도물량을 연내 출하할 계획이다. 1Q17에는 램시마의 미국 시장 침투 속도를 확인할 수 있을 것으로 예상되는데, 유럽 점유율 상승세과 미국 보험사의 우호적 입장을 반영하면 셀트리온의 실적은 가파르게 성장할 것으로 기대된다. 연내 트룩시마(비호지킨성림프종)의 유럽 승인과, 17년 셀트리온헬스케어의 상장이 기대되는 것도 긍정적인 포인트다. 섹터 투자심리 개선의 모멘텀을 찾기 힘든 상황에서 안정적으로 실적이 성장하는 대원제약, 삼진제약 같은 중소형제약사가 주목받을 수 있고, 신약가치 비중이 높은 바이오기업의 경우 한미약품의 불확실성이 해소될 때까지 종목별 접근이 필요하다.

바이오 산업 성장은 대세, 신약 가치 회복 모멘텀은 부족

16년9월 이후 의약품 업종 수익률 급락

제약 바이오업종은 15년 이후 높은 밸류에이션을 유지해 왔다. 그러나 16년9월 한미약품의 베링거인겔하임 기술수출 계약해지와 공시 지연 논란을 시작으로, 사노피 기술수출 당뇨병 치료제의 임상3상 지연, 유한양행의 퇴행성 디스크치료제의 임상 실패와 같은 부정적 이슈가 발생했고 3Q16 영업실적까지 부진했다. KOSPI 의약품, KOSDAQ 제약 지수 수익률은 한미약품 계약해지 공시일(9/30)을 기점으로 연초대비 각각 +17.4%, +9.4%에서 12/2일 현재 -17.3%, -12.8%로 34.7%p, 22.1%p하락했다.

신약기대감은 한미약품 의존도가 높을 수 밖에 없다

15년 이후 국내 제약바이오 업종의 성장은 한미약품의 대규모 기술수출 계약에 의지해 왔기 때문에 한미약품 의존도가 여전히 높다. 국내 바이오 산업은 생태계를 구축하는 단계로 향후 성장 가능성은 높으나 생태계가 활성화되어 수 조원의 규모에 달하는 성과를 내기까지는 시간이 필요할 것으로 판단한다. 업종 성장성이 분산되기 전까지 신약수출 기대감 회복은 한미약품 기술수출 계약 진행상황의 영향을 받을 것으로 전망한다.

바이오 생태계 조성되면서 기업 자생력 확보

그럼에도, 바이오 거품으로 표현되었던 기존의 상황과 다르게 긍정적으로 전망하는 부분은 고급 인적 자원이 바이오 기업에 분산되어 있고, 정부의 정책적 지원과 VC(벤처캐피탈)투자의 증가로 개별 바이오 기업들이 자생력을 갖추게 된 것이다. 미국 과학전문지인 사이언티픽 아메리칸이 평가한 바이오 기술 평가표에 의하면 16년 한국은 종합 24위였으나, R&D투자와 기반시설 측면에서는 비교국가 중 가장 높은 점수를 받았다.

정부 지원 및 VC 투자 증가

정부 역시 임상3상까지 세제혜택 확대, 약가 규제 완화, 각 부처를 통한 예산 증액을 통해 바이오 신사업 육성을 지원할 계획이다. 바이오 기업의 경우 기술특례, 성장성 특례로 상장 조건이 완화되고 정부지원의 환경이 개선되고 있다. 투자 회수 성과가 높아짐에 따라 VC 의 바이오 투자가 증가하고 있는 것도 긍정적인 부분이다.

17년 제약바이오 산업의 키워드는 수출

내수 시장규모는 20조원에서 정체

17년 제약바이오 산업 성장의 모멘텀은 수출에서 찾을 수 있겠다. 의약품 내수 시장규모는 약가인하 등 정부 정책의 영향으로 인해 6년째 약 20조원 규모로 정체되어 있다. 특허 만료된 오리지날 의약품이 국내 개발 신약과 제네릭 의약품으로 대체되면서 수입액 증가세가 둔화되고 있는 점은 긍정적이나 규모가 제한적이기 때문에 내수 시장은 성장 모멘텀으로는 부족하다.

바이오의약품 수출 비중 확대

파머징 마켓으로의 제네릭 매출 위주로 증가해온 수출액은 10년 이후 바이오의약품 수출이 증가(CAGR +19.6%)하면서 비중이 확대되고 있다. 바이오시밀러의 최대 수요처인 미국 판매가 17년에 본격적으로 이루어질 것이기 때문에 수출액은 큰 폭으로 증가할 전망이다.

트럼프 의료 정책의 국내 영향 제한적, 원료의약품과 바이오시밀러 수혜

미국 수출과 관련하여 트럼프의 대통령 당선이 국내 제약시장에 미치는 영향은 제한적일 것으로 전망한다. 미국 대선 전후로 해외 제약사들의 사업 전략은 별다른 차이가 없다. 그러나 힐러리가 강력하게 주장해온 고가 약물의 약가 인하 계획이 무산됨에 따라, 정부 규제로 인한 제약사 성장 둔화에 대한 단기간의 우려가 사라졌다. 트럼프는 약가를 시장경쟁 에 맡기겠다는 입장으로 미국 내 제약사는 신약 개발 시 약가가 보장되고, 법인세 감세 방침에 따라 R&D 투자 여력이 높아질 것으로 전망된다. 국내 제약사의 제네릭 완제의약품은 시설, 허가, 원가경쟁력 측면에서 인도, 이스라엘 제약사들과 경쟁하기 어렵다고 판단되며, 미국 제약사와 협력관계를 가지는 원료의약품과 바이오시밀러가 각각 진입장벽과 원가 측면에서 경쟁력이 있기 때문에 트럼프의 의료 정책에 따른 수혜를 입을 것으로 전망한다.

ICH 정회원 가입으로 파머징 마켓 허가 유리

선진시장 뿐만 아니라 남미, 동남아와 같은 파머징 마켓의 허가 실적도 증가할 것으로 기대된다. 식품의약품안전처는 PICs(의약품 실사 상호협력기구)에 이어 11/15일 ICH(국제 의약품 규제 조화 위원회)의 정회원으로 가입되었다. ICH 규제당국자는 미국, 유럽, 일본, 스위스, 캐나다, 대한민국으로 모두 의약품 선진국이다. 회원국은 국제 규제 정책 관련 의결권을 행사할 수 있고, 해외 진출 시 일부 허가요건 면제나 기간 단축을 기대할 수 있다. LG생명과학의 제미글로, 보령제약의 카나브처럼 약물 자체의 경쟁력이 있는 국산 신약의 파머징 마켓 진입에 긍정적인 효과를 보일 것으로 기대한다.

변화를 추구하는 중소형 제약사가 살아남는다

외부 환경 변화에 빠르게 대응

제네릭 의약품 중심으로 내수시장 영업에 집중해왔던 중소형 제약사들 중 일부는 일반의약품과 개량신약에 강점을 보이며 10%가 넘는 영업이익률을 유지하고 있다. 오리지날 제약사는 출시 이후에도 약물의 시장성을 높일 수 있도록 추가 임상 비용을 투자하고, 제품의 장점을 강조할 수 있는 다양한 마케팅을 진행한다. 반면, 제네릭 의약품 제조사는 제품원가와 영업력 외에 수익성을 증대시킬 경쟁력이 없다. 꾸준히 실적 개선을 유지하고 있는 중소형 제약사는 R&D 투자비용대비 수익률이 높은 개량신약개발, 정부 정책상 약가인하 영향이 없는 일반의약품 강화 등을 성장전략으로 하고 있다.

삼진제약, 대원제약, 유나이티드제약 유망

삼진제약은 클로피도그렐(항혈전제) 원료 합성 성공으로 원가경쟁력 있는 품목을 보유하게 되었으며, 클로피도그렐, 아토르바스타틴(항고지혈), 로슈바스타틴(항고지혈) 제네릭과 개량 신약의 매출을 높여가고 있다. 대원제약은 100억원 이상의 블록버스터로 성장한 코대원(진해거담제)에 힘입어 호흡기 분야를 강화하기 위한 천식치료제 신제품 출시를 앞두고 있다. 2017년 14개 신제품 출시가 예정되어 있으며 신장내과로 영업망을 확장하는 전략도 긍정적이다. 유나이티드제약은 제어방출형 개량신약 개발에 특화된 제약사로 개량신약 매출 비중이 최근 5년간 10%p 이상 증가하여 영업이익률 제고에 기여하고 있다.

상위 제약사 영업이익 점진적 개선 전망

상위 11개 제약사의 3Q16 누적 매출액은 5조8,118억원으로 전년대비 9.7% 성장했으나 영업이익률은 -2.0%p 하락했다. 영업이익률 감소의 주된 이유는 R&D투자를 확대 (+15.5%YoY)했고 마케팅 관련 비용이 증가했기 때문이다. 17년에도 R&D 비중은 높게 유지되겠으나, 김영란법(부정 청탁 및 금품 등 수수의 금지에 관한 법률) 시행을 계기로 제약사 스스로 공정거래 자율준수 프로그램을 강화하고 내부 비용을 통제할 것으로 예상되기 때문에 영업실적은 점차 개선될 것으로 전망한다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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