PART 1. 들어가면서

제약/바이오 업종 얼마나 빠졌을까?

2015년도 이례 없는 전성기를 보낸 제약/바이오 업종의 주가는 최근 대내외 이슈와 센 티멘트의 악화에 기인하여 상당히 부진한 모습을 보이고 있다. 글로벌 진출의 기대감을 이야기 했던 업체들은 52주 신저가 수준에 도달해 있으며 시장대비 상대수익률은 잔인 하게 느껴질 만큼 급격하게 감소하고 있다. 제약/바이오 업종, 도대체 얼마나 빠진 걸까?

연초대비 시장비중(이하 16/11/25 기준)으로 KOSPI 의약품은 1.03%p, KOSDAQ 제 약은 0.9%p 감소하였다. 합산 시가총액은 12.3조원이 증발하였고 시장비중은 1.03%p 감소하였다. 연중 최고치 대비 시장비중은 KOSPI 의약품 1.7%p, KOSDAQ 제약 2.0%p 감소하였다. 합산 시가총액은 30.6조원 감소, 시장비중은 2.0%p 감소하였다.

2016년도 시장대비 상대수익률은 2015년도 대비 부진하였으며 최근 KOSPI 의약품 지수는 20.7%까지 하회하기도 하였다. KOSPI 의약품 시가총액 상위 종목의 대부분은 연초의 시가총액을 하회하고 있다.

제약/바이오 업종 왜 부진에 빠졌을까?

이베스트투자증권 리서치센터 제약업종 커버리지 종목 및 관심종목 중 매출액 기준 상 위업체인 유한양행(000100), 동아에스티(170900), 대웅제약(069620), 종근당 (185750), 녹십자(006280)의 2015년도 평균 PER은 28.3배, 평균 EV/EBITDA는 15.3배이며, 중견업체인 대원제약(003220), 삼진제약(005500), 보령제약(003850), 환인제약(016580), 유나이티드제약(033270)은 PER 18.3배, EV/EBITDA 10.8배에 거래되었다. 위의 10개 업체의 평균 PER과 EV/EBITDA는 22.7배, 12.8배이다.

국내업체들이 가격측면의 이점이 있는지 살펴보기 위해 인도, 일본의 시가총액 3천억 이상 10조 미만, 미국 및 유럽의 시가총액 5천억 이상 20조 미만의 제약업체 중 매출액 대비 R&D 비용(경상연구 개발비)이 5% 이상인 업체와 밸류에이션을 비교해 보았다. 먼저 인도 제약업체 표본의 2015년도 평균 PER은 18.7배, EV/EBITDA는 13.3배 로 형성되어 있었다. [그림 8]을 참고하면 인도 제약업체 대비 상위업체는 밸류에이션 프리미엄을 받고 있으며 중견업체는 비슷한 수준에 거래되었음을 알 수 있다.

일본의 제약업체 표본의 2015년도 평균 PER은 21.2배, EV/EBITDA는 11.0배 이며 미국 및 유럽의 제약업체 표본의 평균 PER은 16.8배, EV/EBITDA는 11.6배로 형성 되어 있었다. [그림 9, 10]을 참고하면 국내 상위업체는 밸류에이션 프리미엄을 받고 있으며 중견업체는 비슷한 수준에 거래되었음을 알 수 있다.

위의 조사결과는 국내 제약/바이오 업종은 타 국가대비 상대적으로 높은 밸류에이션을 받고 있음을 말해주고 있다. 결과적으로 가격적인 메리트가 없었기 때문에 주가는 부진 을 면치 못했던 것이었다. 그렇다면 왜 이렇게 급하게 주가가 하락했던 것일까? 그 이 유는 간단하다. 업종 내 부정적 이슈가 많아 그 동안 버텨왔던 센티멘트가 무너졌고 비 용통제를 효율적으로 하지 못한 업체는 펀더멘털 문제까지 드러냈기 때문이다.

우리 조금만 천천히 왔으면 어땠을까?

올해 9월의 마지막 날, 다국적 제약업체 베링거인겔하임은 한미약품과 체결한 항암제 올무티닙에 대한 기술수출 계약을 해지했다. 기술수출에 열광하던 투자자들은 계약해지 에 대한 가능성을 염두 하기 시작했고 업종의 센티멘트는 계속 악화되었다.

한미약품은 2015년도 제약/바이오 전성시대를 이끈 주역이다. 이 업체의 R&D 역량을 본보기 삼아 국내 다수의 제약업체들은 기존규모 대비 공격적인 연구개발 비용을 집행 하기 시작하였다. 하지만 한미약품의 기술수출 계약해지 이슈에 기인하여 이제 R&D 비용은 리스크 요인으로 차츰 인식되고 있다.

주식시장의 색깔이 바뀌었다. 이제 더 이상 투자자들은 공격적인 R&D를 원하지 않는 다. 물론 제약업체가 실적과 주가에 상관없이 좋은 약을 만들겠다는 사명감으로 비용을 집행한다면 박수를 보내줘야 마땅할 것이다. 하지만 기업으로서 실적과 주가를 포기하 는 건 쉽지 않은 일이다. 급한 건 좋지 않다. 서서히 바꿔 나가는 것이 맞다. 만약 작년 하반기부터 집행했던 R&D 비용을 효율적으로 통제했으면 기업가치 측면에서는 더욱 긍정적일 수 있었을 것이라고 생각한다.

[그림 11]은 경상연구개발비용(판관비 항목)을 효율적으로 통제했을 시의 이베스트투 자증권 리서치센터 제약/바이오 업종 커버리지 종목 중 매출액 기준 상위 업체인 유한 양행, 동아에스티, 대웅제약, 종근당의 합산 시가총액 예상치를 나타낸 그래프이다. 4개 업체의 2015년도와 2016년 예상 매출액 대비 경상연구비용의 비중은 5.8%, 8.0% 이 다. 하지만 이를 통제하여 5.5%, 6.5%로 조정하여 이익을 추정하고 PER 20배, 25배를 적용한 주가수준을 표기해 보았다. 물론 큰 의미가 있는 그래프는 아니지만 조금만 천 천히 왔어도 지금보다는 더 좋지 않았을까 하는 아쉬움이 든다.

현재 담당섹터에 대한 분석틀

[표 1]은 이베스트투자증권 리서치센터 제약/바이오 업종 커버리지 종목을 사업부문에 따라 분류해 놓은 것이다. 각 사업부문의 Key Indicator를 항상 업데이트 하여 투자에 적용할 것을 권고한다.

제약업체를 분석할 때 이제는 R&D 비용의 추이를 잘 살펴야 할 것이다. 시장의 색깔이 변한만큼 이제 투자자들은 실적과 비용투입 대비 성공 가능성에 주목하게 될 것이고 그 중심에 있는 것이 바로 R&D 비용이기 때문이다.

바이오 및 진단업체는 분야가 넓기 때문에 커버리지 종목을 기준으로 구분해 보았다. 셀트리온과 씨젠은 사업내용의 업데이트가 중요하다. 두 업체는 해당 분야에서 글로벌 업체와 어깨를 나란히 할 수 있는 역량을 갖추었지만 밸류에이션이 부담이 있다는 것은 항상 염두 하고 있어야 한다.

PART 2. 종목별 View History 점검 & 조정

A. 상위제약업체 – ETC Base

- [투자의견, 목표주가 유지]: 종근당, 대웅제약

- [투자의견 유지, 목표주가 하향]: 동아에스티, 유한양행

이베스트투자증권 리서치센터 제약/바이오 업종 커버리지 중 매출액 기준 상위업체는 동아에스티, 유한양행, 종근당, 대웅제약이 포함된다. 이 중 종근당과 대웅제약은 투자 의견과 목표주가를 유지하고 동아에스티, 유한양행은 투자의견을 Buy로 유지하고 목표 주가를 하향한다.

종근당과 대웅제약의 주가는 YTD 기준 각 3.0%, 1.3% 하락하였으며 타 상위업체들 대비해서는 양호한 수준이다. 하지만 연중 최고점 대비 종근당은 73.8%, 대웅제약은 66.3% 하락했다. 종근당은 실적개선이 이뤄지고 있으며 내년 이후 R&D 모멘텀이 있 음을 감안하여 기존 투자의견 Buy와 목표주가 135,000원을 유지한다. 대웅제약은 실 적부진 지속을 고려하여 기존 투자의견 Hold와 목표주가 90,000원을 유지한다.

동아에스티는 과거부터 꾸준히 연구개발 비용을 집행해온 업체인 만큼 타 업체대비 R&D 성과물 및 가능성이 높은 업체라고 판단한다. 하지만 연구개발 및 판관비 등의 효 율적 통제가 어려운 상황이기 때문에 실적측면에서 약점을 드러냈다. 특히 3Q16 실적 이 컨센서스를 크게 하회하면서 주가수준이 한 단계 더 낮아졌다. 현재 주가는 YTD 기 준 41.6% 하락한 상태이다. R&D 모멘텀은 있으나 실적부진의 장기화가 예상되기 때 문에 투자의견은 Buy로 유지하고 목표주가를 120,000원으로 하향한다.

유한양행은 개발중인 디스크치료제의 임상종료 이슈가 있었으며 3Q16 실적도 광고비 및 연구개발비의 증가로 컨센서스 대비 크게 하회했다. 현재주가는 YTD 기준 28.1% 하락한 상태이다. 단기적으로 R&D 모멘텀을 기대하기는 어려운 상황이며 실적회복도 신제품 마케팅 비용 등의 부담으로 불확실성이 많은 상황임을 감안하여 투자의견을 Buy로 유지하고 목표주가를 275,000원으로 하향한다.

B. 상위제약업체 – Vaccine Base

- [투자의견 유지, 목표주가 하향]: SK케미칼

SK케미칼의 주가는 YTD 기준 15.8% 하락하였다. 동사는 제약/바이오 업체 중 가장 주가의 변동성이 없는 업체 중 하나다. 그래서 15.8%의 하락이 더욱 크게 느껴진다. 필자는 SK케미칼을 약 2년 6개월 전에 커버리지를 시작하면서 지금까지 계속 TOP PICK 종목으로 선정하고 있는데 주가는 처음 커버리지 했을 당시로 회귀하였다.

왜 이렇게 주가가 부진했던 것일까? 실적 탓은 아니다. 별도와 연결 실적이 2015년 대 비 뚜렷이 개선되고 있으며 내년 실적도 한 단계 레벨 업이 가능할 것으로 예상한다. 지분법 대상업체인 SK건설의 실적악화 우려가 있었지만 지금은 그 부분도 개선이 된 상태이다. 그렇다면 주가 부진의 이유는 가습기 살균제 및 폐렴구균백신 소송 이슈에서 찾을 수 있다. 가습기 살균제 이슈는 올해 동사 주가의 센티멘트를 악화시키는 주된 요 인이었지만 향후 주가에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단한다. 글로벌 제약업체인 화이자와의 폐렴구균백신 소송은 연내 결과가 나올 것으로 기대한다. 이 부분은 판결이 나와야 알 수 있는 부분이기 때문에 추측이 불가하지만 회사는 최악의 상황까지 고려하 여 제품출시를 위한 임상을 진행하고 있다.

SK케미칼은 내년이 더욱 기대된다. 올해 미국 FDA와 유럽 EMA의 승인을 획득한 혈 우병치료제 앱스틸라의 로열티는 내년부터 본격적으로 인식될 것으로 예상하며, 백신 파이프라인 중 4가 인플루엔자의 매출증가와 대상포진 백신의 출시도 기대된다. 화이자 와의 소송이 잘 마무리 되면 소아용 폐렴구균 백신의 출시도 가능하고 사노피파스테르 와 개발 중인 차세대 폐렴구균백신의 임상 1상 진입도 예정되어 있다. Green Chemical 부문에서는 PETG 증설이 2Q17에 완료되면 매출이 증가할 것으로 예상한다.

본 보고서를 통하여 SK케미칼의 투자의견을 Buy로 유지하고 목표주가는 100,000원 으로 하향한다. 목표주가의 변동은 R&D 파이프라인 중 임상 1상 진입을 앞에 둔 차세 대 폐렴구균의 임상성공률을 보수적으로 수정하여 반영했기 때문이다.

C. 중견제약업체

- [투자의견, 목표주가 유지]: 삼진제약, 보령제약

- [투자의견 유지, 목표주가 하향]: 대원제약, 동국제약, 일양약품

이베스트투자증권 리서치센터 제약/바이오 업종 커버리지 중 매출액 기준 중견업체는 삼진제약, 보령제약, 대원제약, 동국제약, 일양약품이 포함된다. 이 중 삼진제약, 보령제 약은 투자의견 Buy와 목표주가를 유지하고 대원제약, 동국제약, 일양약품은 투자의견 을 Buy로 유지하고 목표주가를 하향한다.

삼진제약과 보령제약의 주가는 YTD 기준 각 46.1%, 0.2% 상승하였다. 삼진제약은 꾸 준한 실적개선에 기인하여 투자의견 Buy와 목표주가 45,000원을 유지한다. 보령제약 은 타 중견업체 대비 밸류에이션 매력도는 다소 떨어지지만 2017년도부터 자체신약 카 나브의 수출증가를 감안하여 투자의견 Buy와 목표주가 85,000원을 유지한다.

대원제약의 주가는 YTD 기준 7.5% 상승하였으며 동국제약과 일양약품은 각 14.9%, 22.4% 하락하였다. 대원제약은 중견제약업체 중 향후 성장성이 가장 큰 업체로 YTD 주가 수익률은 양호했으나 성장성이 반영된 밸류에이션 프리미엄을 축소시켜 투자의견 Buy를 유지하고 목표주가를 27,000원으로 하향한다. 동국제약은 중견제약업체 중 올 해 가장 뚜렷한 실적개선을 보인 업체이지만 주가는 부진했다. 하지만 주가부진의 명확 한 이유를 찾을 수 없었다. 내년에도 중견제약업체의 평균 이상의 성장이 예상되지만 기존의 성장성을 이어가는 것은 무리라고 판단하여 밸류에이션 프리미엄을 축소하여 투 자의견은 Buy로 유지하고 목표주가를 85,000원으로 하향한다. 일양약품도 확실한 실 적개선을 보였으나 전통적으로 굉장히 높은 밸류에이션을 받아온 업체이다. 자체신약 슈펙트와 놀텍의 기술수출 국가가 점차 늘어날 것으로 예상되고 지역별 승인에 따라 2017년도부터 매출이 발생할 것으로 전망하나 기존 목표주가 산정에 적용하였던 과도 한 밸류에이션을 업계평균 수준으로 낮춰 투자의견을 Buy로 유지하고 목표주가를 55,000으로 하향한다.

D. 바이오 / 진단

- [투자의견, 목표주가 유지]: 셀트리온 / 씨젠

셀트리온의 주가는 YTD 기준 15.5% 상승하였다. 필자는 2014년 12월 ‘무심코 지나 쳤던 셀트리온의 이야기’ 라는 보고서로 동사를 커버리지 하기 시작했으며 현재까지 약 2년간 업종 내 TOP PICK 의견을 유지하고 있다. 그 당시 동사의 시가총액이 4.1조원, 필자의 목표주가가 56,000원 이었던 것을 참고하면 결과론적으로 셀트리온은 제약/바 이오 업체 중 가장 안전한 투자처였음이 분명하다.

지난 2년간 셀트리온은 글로벌 제약사라고 호칭해도 손색이 없는 업체가 되었다. 화이 자와 테바가 동사의 바이오시밀러 제품을 판매하기 위해 판권계약을 체결하였고 오리지 널을 보유하고 있는 얀센과 로슈 등의 업체가 셀트리온의 존재를 굉장히 경계하고 있기 때문이다. 이제 셀트리온은 대단한 회사가 되었다. 하지만 투자는 대단한 회사보다 저평 가된 업체에 하는 것이 맞다. 동사의 현재 밸류에이션은 부담스러운 것이 사실이다. 이 러한 우려를 없애기 위해서는 실적과 모멘텀 측면에서 더 많은 것을 보여줘야 한다. 필 자는 셀트리온의 램시마, 트룩시마, 허쥬마가 향후 바이오시밀러 시장의 퍼스트무버로 서 지위가 더욱 확실해 질 것으로 예상한다. 이에 투자의견 Buy, 목표주가 160,000원 을 유지한다.

씨젠의 주가는 YTD 기준 18.5% 하락하였다. 얼마 전 글로벌 2위 분자진단 업체인 Hologic과 ODM 계약을 체결했음에도 주가는 부진했다. 씨젠에 투자하는데 있어 가장 걸림돌이 되는 부분은 높은 밸류에이션이다. 하지만 이미 글로벌 진단업체 4개 사와 ODM 계약을 체결하여 내년부터 순차적인 매출발생이 예정되어 있으며 자체영업도 순 조롭게 진행 중이기 때문에 점진적인 실적개선을 시현할 것으로 예상한다. 또한 추가 ODM 계약도 기대해 볼 수 있는 부분이다. 이에 투자의견 Buy와 목표주가 55,000원 을 유지한다.

PART 3. 종목별 투자의견

1. Top picks

■ 셀트리온 - 램시마 연내 유럽 점유율 50%(처방량 기준) 예상 - 램시마 미국처방 시작 유럽과 마찬가지로 빠른 시장침투 전망 - 트룩시마 및 허쥬마 북미지역 테바, 유럽지역 기존 램시마 파트너와 계약 - 트룩시마 연내 유럽허가 예상, 미국 허가신청 내년 상반기 예정 - 허쥬마 유럽허가 신청(2016.10), 미국 허가신청 내년 상반기 예정 - 투자의견 Buy, 목표주가 160,000원

■ SK 케미칼 - 혈우병치료제 앱스틸라 2017년도부터 본격적 로열티 유입 예상 - 2017년도 대상포진백신 출시 예정 - PETG 공장증설 2Q17 종료에 따른 매출증가 전망 - 폐렴구균백신 소송 연내 종료 예상, 긍정적 결과 시 2017년 출시 가능 - 사노피파스테르와 공동개발 중인 차세대 폐렴구균 백신 임상 1상 진입 예정 - 투자의견 Buy, 목표주가 100,000원

2. Dark Horse

■ 대원제약 - 중견 제약업체 중 가장 높은 실적성장 기대 - 2017년도 천식치료제 포함 14개 신제품 출시 - 투자의견 Buy, 목표주가 27,000원

■ 삼진제약 - 꾸준한 실적성장, 실적추정 용이 - 주요품목 생산 수직계열화로 매출증가에 따른 원가율 개선 가능 - 투자의견 Buy, 목표주가 45,000원

■ 동국제약 - 2016년도 중견 제약업체 중 가장 큰 폭의 실적신장 시현예상 - 밸류에이션 매력도 높음 (12M FWD EPS 기준 9~10배 수준) - 투자의견 Buy, 목표주가 85,000원

■ 씨젠 - 글로벌 진단업체 4사와 ODM 계약 체결, 2017년도부터 순차적 매출 발생 예상 - 자체실적 점진적 개선 중, 유럽지역 매출증가 기대 - 투자의견 Buy, 목표주가 55,000원

3. Long-term Buy

■ 동아에스티 - 실적부진 지속예상, R&D 가치(시벡스트로, DA9801 등)는 유효 - 투자의견 Buy, 목표주가 120,000원

■ 유한양행 - 판관비 및 경상개발연구비 증가로 실적부진 지속예상 - 투자의견 Buy, 목표주가 275,000원

■ 종근당 - 매출증가 뚜렷, 효율적인 비용통제 시 향후 실적개선 가능 - 투자의견 Buy, 목표주가 135,000원

■ 보령제약 - 2017년 카나브 본격적 수출 및 내수 카나브 복합제 매출 증가 기대 - 투자의견 Buy, 목표주가 85,000원

■ 일양약품 - 슈펙트, 놀텍 추가 라이선스 계약 기대 및 허가에 따른 매출발생 기대 - 투자의견 Buy, 목표주가 55,000원

4. Hold

■ 대웅제약 - 대형 도입품목 계약종료에 기인한 실적부진 지속 - 투자의견 Hold, 목표주가 90,000원

5. 커버리지 제외

이베스트투자증권 리서치센터 제약/바이오 업종 커버리지 종목 중 씨티씨바이오 (060590), 랩지노믹스(084650), 메지온(140410), 펩트론(087010), 알테오젠 (196170)의 커버리지를 제외한다. 커버리지 제외사유는 각 기업의 펀더멘털 문제가 아니며 본 애널리스트가 센티멘트에 따른 기업가치의 변동성을 정확하게 설명할 수 있는 역량이 부족했기 때문임을 명확히 밝힌다. 필자는 향후에도 위 종목에 대하여 지속적인 업데이트를 할 것이며, 다수가 인정할 수 있는 밸류에이션 방법을 찾으면 다시 커버리지를 개시하도록 하겠다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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