● 3Q16 매출액, 영업이익이 각각 전년대비 40%, 26% 성장하며 당사 기대 수준 달성.

● 공격적으로 전망하였던 한국법인 실적이 역시나 기대대로 강세 시현. 중국법인 실적은 당사 예상을 하회한 듯 보이나, 원/위안 하락 효과 조정시 당사 기대 수준 달성 (위안화 표시 실적은 당사 기대 부합). 미국법인은 향후 전망에 대한 의혹을 떨쳐버리기엔 부족한실적 시현.

● 이익전망 유지하며 목표주가 18만원에 BUY 투자의견 유지. 계속되는 대규모 신/증설로 향후 1년여간 분기별 실적 변동성은 높을 수 있으나, 잠재력 높은 중국 색조 시장과 미국 ODM 시장 선점 효과를 고려해 당분간은 장기적 관점에서 매출 성장세에 초점을 둔 투자 판단을 내려야 할 것으로 생각. 미국 법인의 손실액이 축소되며 실적에 대한 불확실성이 해소되는 시점이 할인요소가 제거되며 본격적으로 리레이팅 될 수 있는 시점으로 판단.

WHAT’S THE STORY

3Q16 review: 3Q16 매출액은 전년대비 40% 성장한 1,861억원, 영업이익은 전년대비 26% 성장한 119억원을 달성하며 당사 예상 수준 달성. 미국법인은 향후 전망에 대한 의혹을 떨쳐버리기엔 여전히 아쉬운 실적을 시현하였으나, 그 외 모든 법인의 실적은 당사 예상 수준. 순이익은 전년대비 18% 성장하는데 그치며 당사 예상을 밑돌았는데, 이는 전년대비 10% 하락한 원/위안 영향. 향후 1~2년간의 미국법인의 실적을 가늠하는 것이 쉽지 않은 상황이라는 점은 불안 요소 이나, 한국법인과 중국법인에서 시장 기대를 넘어서는 성장으로 이를 상쇄해 줄 수 있을 것으로 기대.

•한국법인 매출액, 영업이익은 각각 전년대비 39%, 214% 성장한 1,237억원, 99억원 달성하며 당사 기대에 부합. 국내 고객사들의 수출용 발주와 해외 고객사들의 발주 강세가 이어지고 있으며 이러한 추세는 당분간 이어질 것으로 예상. 이러한 가파른 매출 증가가 추가 설비투자의 필요와 유상증자의 필요를 설명해 줌. 건당 발주량 증가에 따른 생산성 향상으로 수익성이 구조적으로 개선되고 있는 부분도 다시 한번 확인. 즉, 최종재 판매 시장이 한국에서 중국으로, 그리고 또 세계 시장으로 확대됨에 따라 제품당 생산량이 상승하고 있는데, 이는 생산성 향상을 의미할 뿐만 아니라 회사측의 설비 자동화 여지도 확대되고 있다는 의미 (본디 화장품 제조업은 다품종 소량생산 체제로 자동화율이 낮음). 영업이익률이 과거 5~6% 수준에서 10% 수준까지 상승한 것이 일시적 현상이 아닌 이유이며, 이에 추가 개선 여지도 존재한다 판단.

•중국의 (상해+광저우) 매출액과 순이익은 각각 전년대비 21%, 41% 성장한 710억원, 48억원 달성 (순이익률은 전년대비 0.9%pts 개선된 6.7%). 매출액은 당사 예상을 하회하였는데 이는 당사가 10%에 가까운 원/위안 환율 하락 효과를 감안하지 못했기 때문. 위안화 표시 매출액은 전년대비 30% 이상성장하며 당사 기대를 충족시킨 것으로 판단됨. 한편, 고수익 신규고객 확보, 자동화설비 확대 등으로 기대했던 대로 수익성도 개선되고 있는 상황. 4Q16엔 상해 색조전용공장 완공을 앞두고 실적 변동성이 높아질 수 있다는 점을 염두에 두어야 할 것. 하지만 10월 1일 중국의 전격적인 색조 화장품 소비세 인하 (30%15% 혹은 0%) 조치로 색조 화장품 수요에 대한 기대가 매우 높아진 만큼, 예고된 악재에 일희일비할 필요는 없을 것으로 생각.

•4Q15에 생산이 본격화된 미국법인 매출액은 3Q16에 전분기대비 11% 감소한 41억원에 그침. 매출이전분기 수준에 그침에 따라 순손실액도 전분기와 유사하게 55억원 기록. 현재 시장에서 확인하고자 하는 것은 미국 법인의 손실이 최악의 경우 어느정도까지 확대될 수 있는가 하는 부분. 하지만 3Q16 매출액이 전분기 수준에 그치고, 이에 따라 손실액에 전분기 수준에서 유지되며 시장의 의혹이 완전히 해소하지 못한 것은 아쉬운 부분. 참고로 현재 미국법인의 문제는 수주 부족이 아닌 낮은 생산성으로 인한 것으로, 매출액이 커질수록 손실액이 커지는 구조.

2017 년~2018 년 이익전망 조정 사유는 보이지 않음: 3Q16 의 예상을 넘어선 환율관련 손실을 반영하여2016 년 EPS 는 소폭 하향조정하나 핵심 영업실적은 당사 예상대로 시현되고 있어 2017 년~2018 년 이익전망은 미세조정하는데 그침.

목표주가 18 만원 유지하며 BUY 투자의견 유지: 밸류에이션 기준연도인 2018 년 EPS 수정폭이 미미하여 목표주가는 기존 18 만원을 유지. 이는 2018 년 기준 글로벌 화장품업종 평균 P/E 21 배에 설비증설로 인한 이익 변동성을 감안해 20% 할인한 17 배를 적용하기 때문 (2017 년 P/E 30 배). 참고로 2018 년은 국내외에서의 대규모 신/증설이 완료되며 이익 불안정성이 완전히 해소되는 시점. 투자의견 BUY 유지. 1)중국 색조 시장 성장에 대한 기대감이 그 어느 때 보다 높아진 상황에서 시의적절하게 색조전용 공장을 가동하기 시작하는 동사의 중국 법인 매출 성장 잠재력에 관심을 가질 필요 있을 듯. 또한 중국의 계속적인 내수 부양, 수입 규제 강화 조치도 현지 생산 능력을 갖춘 동사에 오히려 긍정적. 2) 한국법인의 성장성에도 관심 필요. 한국 중소 화장품업체들의 수출용 주문 증가와 글로벌 업체들의 아웃소싱 확대가 기대되기 때문.

3) 미국법인도 매출 성장세만 확인된다면 (순손실 발생에도 불구) 동사의 차별화된 장기 성장성이 시장의 이목을 집중시킬 수 있을 것으로 기대. 당사는 미국법인이 초래할 수 있는 최악의 경우의 수만 확인이 된다면, 즉 이익 가시성만 높아진다면, 현재 동종업계 평균 2017 년 P/E 24.5 배 대비 20% 낮은 수준에 거래되고 있는 동사의 밸류에이션 매력이 부각될 수 있을 것으로 기대. 참고로 당사는 동사의 2017 년 매출액과 영업이익을 각각 전년대비 32%, 81% 증가한 1.0 조원, 952 억원으로 전망하고 있으며 이는 시장 컨센서스 대비 각각 7%, 20% 높게 보는 것.<자료제공:삼성증권>

최혜진 기자  bwpark1102@naver.com

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