삼성바이오로직스 투자의견 BUY, 목표주가 145,000원 신규제시

유진투자증권은 ‘삼성바이오로직스’의 상장 후 적정가치는 9조 6,068억원, 주당 가치는 145,000원으로 판단하며 커버리지를 개시한다.

삼성바이오로직스는 크게 1) CMO 사업 가치(삼성바이오로직스 본업)와 2) Biosimilar 사업 가치(삼성바이오에피스 본업)의 합으로 볼 수 있다. CMO 사업의 가치는 5조 20억원으로 평가한다. 이는 기수주되어 고객사 물량이 확보된 2공장과 3공장이 정상 가동되는 2020년 기 준으로 볼 때 매출액 1조 910억원, 영업이익 3,377억원으로 전망한다. 2030년까지의 추정치를 DCF하여 현가화해 산정하였다.

PER 밸류에이션에 따른 삼성바이오에피스 가치는 8조 2,609억원이다. 바이오시밀러 판매에 따른 이익 반영이 본격화되는 2020년 기준 의 예상 순이익에 국내 peer인 셀트리온의 과거 4년 평균 PER 39.4배를 적용해 현가화하였다. 이는 삼성이 셀트리온 대비 개발 시작이 4 년여 차이가 나는 부분을 고려해 과거 4년으로 적용하였다. 바이오젠이 49.99%까지 콜옵션을 행사할 수 있는 권리가 있어 50.01% 지분 율을 적용하였다.

동사는 현재 실적과 향후 실적 전망의 차이가 매우 크다. 그렇기에 동사가 증권신고서에서 제시한 공모주가 산정을 위한 밸류에이션 방식 을 삼성바이오로직스는 EV/Capacity, 삼성바이오에피스는 EV/Pipeline을 제시한 것이라고 보여진다. Book value로 보면 peer와 큰 차 이가 없지만 매출액 및 영업이익은 격차가 매우 큰 상황이다. 그렇기에 처방 증가 속도, 판매 승인 등이 동사 기업가치에 더 크게 영향을 미칠 것으로 예상한다.

삼성바이오로직스 가치 평가의 가정 및 핵심 요인

CMO 삼성바이오로직스, 바이오시밀러 삼성바이오에피스 상장

삼성의 바이오사업은 바이오의약품을 위탁 생산하는 삼성바이오로직스와 바이오시밀러를 개발하는 삼성바이오에피스가 하고 있다. 삼성바 이오로직스는 바이오의약품 전문 생산 업체로, 현재 연산 18만리터 생산능력을 확보하고 있으며 2018년 3공장 완공시 36만리터 규모가 되어 2018년 이후는 생산능력 기준 글로벌 1위 바이오 CMO 업체가 된다.

삼성의 바이오시밀러 사업은 삼성바이오에피스와 아키젠바이오텍이 두 개사가 진행하고 있다. 6개의 블록버스터 의약품 바이오시밀러를 준비중인 삼성바이오에피스는 삼성바이오로직스가 91.2%, 미국 바이오업체인 바이오젠이 8.8% 지분을 보유하고 있다.

삼성바이오로직스의 peer 업체는 CMO업체인 론자, 베링거인겔하임(비상장)이 있고, 삼성바이오에피스의 peer는 바이오시밀러사업을 하 는 셀트리온, 산도즈(노바티스 자회사), 암젠이 있다. 이 중 비교 적정성을 고려할 때, 삼성바이오로직스는 론자와, 삼성바이오에피스는 셀 트리온과 비교하는 것이 가장 적합하다고 판단되며, 이를 반영해 밸류에이션을 하였다.

헬스케어 산업의 변화, 삼성바이오에 우호적

글로벌 제약 바이오 산업의 환경은 삼성바이오로직스와 삼성바이오에피스에 우호적이다. 인구 고령화에 따라 암, 면역질환, 난치성 질환 환자 수는 증가 추세에 있다. 이에 따라 헬스케어 서비스에 대한 수요가 크게 증가할 것으로 예상되며, 이에 따라 고가의 치료비에 따른 국가별 재정부담, 개인의 의료비 부담은 큰 이슈이다. 또 2020년까지 의약품 시장은 블록버스터(연간 10억달러 이상의 매출액) 바이오 의 약품의 특허 만료가 집중될 예정이다. 이 두 환경 모두 바이오시밀러 사업에 기회 요인이다.

헬스케어 서비스에 대한 수요는 파머징 시장을 중심으로 증가하고 있어 In-house 생산 방식 만이 아니라 외부 위탁 생산(CMO)을 통해서 물량이 증가할 것으로 예상된다. CMO 사업을 영위하는 삼성바이오로직스에 긍정적이다.

삼성이 그리는 바이오의 미래 vs. 구글이 그리는 바이오의 미래

삼성전자가 바이오/헬스케어사업에 대한 명확한 전략을 밝히고 있지 않지만, 삼성전자가 진행하고 있는 특허와 M&A를 보면 삼성의 전략 을 판단할 수 있다. 삼성전자가 출원하고 있는 특허들과 인수하고 있는 업체들을 살펴보면, 구글과 애플, IBM 등의 사업전략과 일치하고 있는 것으로 판단된다. 구글이 미래 성장산업으로 투자하고 있는 분야 중 최근 수년간 가장 많은 비중으로 투자하고 있는 것은 헬스케어 및 생명과학이다. '칼리코(암, 노화 관련 치료제 개발)'와 '버릴리(헬스케어사업)' 등 독립된 사업부를 통해 경쟁력을 노바티스, GSK 등과 협업하며 경쟁력을 강화시키고 있다.

삼성전자는 사업의 강점이 있는 모바일 기술과 하드웨어를 기반으로 심장질환, 혈당, 당뇨 등과 같은 질병진단과 유전자분석, 건강관리 플 랫폼 등을 준비하고 있는 것으로 추정된다. 삼성 그룹의 바이오 전략은 빅파마의 전통적 성장 방식이 아닌 와해적(disruptive) 성장 전략을 취할 것으로 예상된다. 치료에서 예방으로 전환되는 헬스케어 시장을 삼성전자를 필두로 한 헬스케어 솔루션 사업으로 준비하고, 기존 의 약품 시장은 CMO와 바이오시밀러를 통해 가격 메리트를 바탕으로 확대시키는 전략을 취할 것으로 예상한다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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