Investment Points 의약품 업종 지수 하락

최근 의약품 업종지수는 6월 중 고점 대비 28.2% 하락했다.

주된 이유는 1) 신약가치에 대한 부정적 인식이 한미약품의 늑장공시 의혹으로 가중되면서 섹터 전반에 영향을 미치고 있고, 2) 전반적으로 R&D 투자가 크게 증가했으나 가시적인 성과가 부족하며, 3) 이익률이 높은 일반의약품과 자체개발의약품의 판매 증진을 목적으로 한 마케팅 비용이 증가하면서 영업실적이 부진할 것으로 예상되기 때문이다.

4분기 일부 종목 실적개선 전망, 종목별 접근 필요

3분기 제약 업종의 영업실적은 다소 부진할 것으로 예상된다. 4분기에는 분기특성의 영향, 신규 시장 출시, 마케팅 비용 감소, 기술수출 관련 계약금 유입으로 일부 종목의 실적 개선이 예상된다.

미국 대선의 향방에 따라 높은 약가의 당위성 논란이 커질 경우 신약개발에 대한 투자가 위축될 가능성도 있기 때문에 종목별로 차별화된 접근이 필요하다.

Action 유한양행, 셀트리온 Top picks

제약업종 전체에 대한 투자심리 위축으로 약세를 면치 못하고 있으나, 그 동안 가치를 부여했던 기업의 연구능력, 파이프라인, 임상시험 계획은 변한 것이 없다. 오히려 업종 센티멘트 영향으로 기업가치가 과다하게 저평가 된 부분이 있다고 판단한다.

성장 전망, 임상 진행상황, 약물의 시장성을 바탕으로 신중하게 종목을 가려서 투자할 기회라고 생각하며, 업종 전체가 불안정한 흐름을 보이는 가운데에서도 실적개선이 가시화되는 유한 양행과 셀트리온을 Top picks로 추천한다.

녹십자, 대웅제약 Buy, 분석 개시

녹십자는 독감백신의 계절적 특성에 따라 하반기 좋은 실적이 예상되며, 연내 미국 허가와 설비증설이 완료되어 수출이 가시화될 예정이다.

대웅제약은 매출 공백에 대한 적절한 대응으로 수익성을 개선하고 있으며, 자체 개발한 나보타가 국산 보톡스 제제 중 미국 허가에 가장 근접해 있다는 긍정적인 부분이 있음에도 다른 종목 대비 저평가되었다고 판단한다.

신중하게 가려내자

3분기 원외처방조제액이 사상 최대치를 기록하면서 제약사 전체가 외형적으로 성장하는 모습을 보였으나 실적과 주가는 따라가지 못하고 있다.

최근 의약품 업종지수는 6월 중 고점 대비 28.2% 하락했다. 주된 이유는 1) 신약가치에 대한 부정적 인식이 한미약품의 늑장공시 의혹으로 가중되면서 섹터 전반에 영향을 미치고 있고, 2) 전반적으로 R&D 투자가 크게 증가했으나 가시적인 성과가 부족하며, 3) 이익률이 높은 일반의약품과 자체개발의약품의 판매 증진을 목적으로 한 마케팅 비용이 증가하면서 영업실적이 부진할 것으로 예상되기 때문이다.

제약업종 약세는 4분기 이후 실적 회복이 확인되면서 점차 반전될 것으로 판단된다. 실적 개선을 확인할 수 있는 포인트는 1) 기술수출 건의 임상시험이 차질없이 진행되고 마일스 톤이 유입되는지, 2) 제품의 경우 시장 점유율이 계속 증가하는지, 3) 3분기 대비 마케팅 비용이 절감되고 있는지 여부가 될 것이다.

제약업종의 불안정한 주가 흐름에서도 실적개선이 가시화되는 유한양행과 셀트리온을 Top picks로 추천한다.

유한양행은 외형성장을 통해 영업이익 개선을 달성하는 동시에 신규 파이프라인의 연구결과를 발표하면서 R&D 혁신의 성과가 가시화되고 있다.

셀트리온은 이제 세계 최대 시장인 미국출시가 확정되었다. 바이오시밀러에 보수적이었던 미국에서도 유럽의 성공과 약가경쟁력을 바탕으로 우호적인 분위기가 조성되고 있기 때문에 점유율이 빠르게 상승하면서 업종내 독보적인 실적을 달성할 것으로 기대한다.

유한양행, 기존사업 성장과 R&D투자의 균형

유한양행(000100)의 연결기준 3분기 매출액 3,498억원(전년동기대비 +12.2%), 영업이익 315억원(전년동기대비 -0.5%)을 달성할 것으로 전망한다. 원료의약품 수출과 도입 상품 매출 호조로 매출액은 증가하고 있으나 R&D와 마케팅 비용 부담으로 수익성이 부진할 것으로 예상한다.

4분기에는 중국 뤄신社로 기술수출한 폐암표적치료제의 계약금 66억원이 인식되고 마케팅 비용이 안정화되면서 실적이 개선될 것으로 전망한다.

공동프로모션 품목인 트윈스타(고혈압, ‘15년 매출액 756억원)의 특허가 만료됨에 따라 기존 대비 약가가 30% 인하된다.

그러나, 제네릭은 약가등재 후 12월경 출시할 예정이고, 오리지날과 약가 차이가 100원 정도 수준(기존 약가의 10.5%)이며 제네릭 출시 후 1년부터는 약가가 동일해진다.

평생 복용하는 고혈압치료제 특성상 오리지날 선호도의 장점을 살려 리딩품목으로서의 입지는 크게 변하지 않을 것으로 예상한다.

유한양행은 오스코텍社로부터 기술도입 후 1년여 만에 기술수출 성과를 이루고 추가 기술계약을 체결하는 등 오픈이노베이션의 장점을 충분히 활용하고 있다.

특히, R&D 파이프라인 중 신약으로 개발중인 GLP-1/FGF21 이중작용제는 인슐린 분비능/ 감수성/ 체중조절에 대해 동시에 효과를 보이기 때문에 기존 당뇨병/비만치료제 보다 시장성이 높다.

최근 당뇨병학회에서 긍정적인 비임상 결과를 발표했으며 신규기전의 치료제에 목마른 당뇨병치료제 시장의 많은 관심을 받을 것으로 기대된다.

동부증권의 유한양행에 대한 투자의견은 ‘BUY'유지이며, 목표주가는 366,000원 유지이다.

셀트리온, 미국 출시 확정, 시간이 증명할 것

셀트리온(068270)의 3분기 연결기준 매출액 1,897억원(전년동기대비 +12.0%), 영업이익 806억원(전년동기대비 +10.2%), 영업이익률 42.5%(전년동기대비 -0.6%p)를 달성할 것으로 전망한다.

셀트리온헬스케어와의 단일 공급계약 누적 규모는 전년 동기 대비 5.9% 증가한 3,657억원이며, 유럽/미국 매출 증가에 따라 ‘16년 매출액은 6,775억원(전년동기대비 +12.3%)를 기록할 것으로 예상한다.

15년2월 출시한 항체 바이오시밀러 램시마(류마티스관절염)는 유럽시장에서 40% 이상의 점유율을 달성한 것으로 추정된다.

미국으로는 8월부터 초도물량을 출하해왔으며, PBM(의 약품급여관리자)와의 약가협상 결과 오리지널대비 15% 할인된 가격으로 11월 미국 출시가 확정되었다.

미국은 바이오시밀러에 보수적 입장을 견지해왔으며, 아직 교차처방에 대한 정책도 충분히 마련되어있지 않다.

그러나 먼저 출시한 유럽을 통해 충분한 실제데이터 (Real World Data)가 누적되면서 유효성과 안전성에 대한 정서적 장벽이 줄어들고, 의료비용 절감 차원에서 보험사의 지지를 받아 바이오시밀러의 입지가 넓어지고 있기 때문에 램시마의 미국 판매실적은 예상보다 좋을 것으로 기대한다.

‘18년 출시 예상되는 트룩시마(비호지킨림프종)와 허쥬마(유방암)의 북미 판매사로 이스라 엘 제약사 테바社가 선정되었다.

테바社는 세계 1위의 제네릭업체로, 약가협상 능력과 영 업마케팅 조직의 활용 측면에서 바이오시밀러 점유율 상승에 유리한 전략적 파트너가 될 것으로 판단한다.

신약 파이프라인 인플루엔자 항체치료제 CT-P27은 계절적 유행기를 앞두고 국내 임상2b가 개시되어 유효성과 안전성을 평가할 예정이다.

동부증권의 셀트리온에 대한 투자의견은 'BUY'유지이며, 목표주가는 135,000원 유지이다.

녹십자, 해외 설비 투자로 세계시장 진출

녹십자(006280)의 연결기준 3분기 매출액 3,209억원(전년동기대비 +8.8%), 영업이익 282억원(전년동기대비 -41.6%)로 다소 부진한 실적을 보일 것으로 전망한다.

혈액제제 부문의 지속적 성장과 도입 품목인 바라크 루드(B형간염)와 조스타박스(대상포진 예방)의 처방이 반영되어 외형 성장은 달성하겠으나, R&D 투자비용 확대(300억원, 전년동기대비 +42.8%)로 인해 수익성은 저하될 것으로 예상된다.

혈액제제 IVIG가 연내 미국 FDA 허가를 받고 오창공장A(구공장)의 cGMP인증이 완료되면 ‘17년부터 IVIG의 수출이 증가할 것으로 기대된다.

65만리터 수준의 기존 공장을 2배로 추가 증설(오창공장B)하고, ‘19년 100만리터 수준의 캐나다 공장이 확보되면 총 230만 리터의 혈액제제 생산시설을 갖추게 된다.

최대 15% 수준으로 추정되는 혈액제제 영업이익은 향후 IVIG이외 혈액 부산물의 출시가 가능해지면 수익성이 개선될 것으로 예상된다.

백신 부문에서는 세포배양 대비 생산단가 절감이 가능한 유정란방식 4가 계절독감백신을 출시했으나, 3가 백신 대비 ASP(평균판매단가) 상승과 함께 원가 상승이 동반되어 수익성 개선은 제한적일 것으로 판단되며 영업이익의 기여도는 전년도 수준일 것으로 예상된다. 3분기에 이월된 독감 백신 수요는 4분기에 반영될 예정이다.

희귀질환 중 하나인 A형 혈우병 치료제 그린진에프가 미국에서 3상 임상을 진행중이었으나 환자 모집의 어려움과 전략적 판단에 의해 임상승인 4년만인 ‘16/10월 중단을 결정하고 중국 시장에 집중하기로 했다.

경쟁제품 대비 출시가 수 년 뒤져있는 상황에서 내린 투자 대비 수익률을 고려한 판단이기 때문에 장기적 관점에서 긍정적으로 작용할 것으로 판단한다.

목표주가는 혈액제제를 생산하는 글로벌 peer group의 12M Forward 평균 PSR 2.8에 매 출규모를 반영해 30% 할인하여 산출했다.

캐나다 프로젝트를 통한 글로벌 생산 거점 확보 와 시장 진입, 헌터라제 등 희귀질환의약품을 R&D 파이프라인에 포함시키고 있기 때문에 안정적인 성장이 기대된다. 목표가 195,000원, 매수의견 제시한다.

한미약품, R&D 기술력은 불변

한미약품(128940)의 연결기준 3분기 매출액 2,312억원(전년동기대비 -13.9%), 영업이익 170억원(전년동기대비 -52.3%을 달성할 것으로 전망한다.

실적감소는 전년 동분기의 기술수출 계약금 인식으로 인한 기고효과 때문이며, 의약품 부문 매출액은 1,550억원(전년동기대비 +1.4%)으로 전년과 비슷한 수준일 것으로 추정된다.

중국 약가 규제 영향으로 북경한미약품은 성장이 당분간 정체되어 전년 수준을 유지할 것으로 전망한다.

현재 주가는 목표가 730,000원 대비 괴리율이 높지만 제넨텍社와 베링거인겔하임社 공시 관련 검찰조사가 진행 중으로 투자심리가 회복되기까지는 시간이 필요하겠다.

4분기에는 사노피社 퀀텀프로젝트의 임상 개시로 인한 마일스톤과 제넨텍社로부터 계약금이 유입될 수 있는데, 실적 개선효과와 더불어 R&D 가치 제고에 기여할 것으로 기대한다.

대웅제약, 모멘텀 형성까지 시간 소요 예상

대웅제약(069620)의 3분기 실적은 연결기준 매출액 2,237억원(전년동기대비 -1.4%), 영업이익 55억원(전년동기대비 -49.4%)을 달성할 것으로 전망한다.

영업이익률이 2.4%(전년동기대비 -2.4%p)로 낮은 수준을 유지하는 이유는 경상연구 개발비가 218억원으로 전년동기대비 4.3배 증가했고, 신규 공동프로모션 품목에 대한 마케팅 비용이 여전히 높은 수준인 것으로 추정했기 때문이다.

연결기준 ‘16년 매출액은 한올바이오파마의 매출액이 반영되어 8,619억원(전년동기대비 +2.6%)을 달성 하겠으나, 개별 매출액은 7,750억원(전년동기대비 -3.2%)으로 감소할 것으로 전망된다.

자누비아(당뇨병), 바이토린(고지혈증), 글리아티린(뇌기능개선)가 종근당으로 판권이전되면서 1,400억원의 매출 공백이 발생했기 때문이다.

대웅제약은 제미글로(당뇨병), 크레스토(고지혈증), 글리아타민 (대웅바이오 매출로 인식, 뇌기능개선제)으로 처방변경을 유도하여 만회하고 있다.

‘16년 판관비에서 작년대비 급증한 경상연구개발비(801억원, 전년동기대비 +259%)를 제외한 영업이익은 전년대비 303억원 증가한 것으로 추정되는데, 신규 약물 도입 시 수수료율을 높여 수익성이 개선되었기 때문인 것으로 판단된다.

‘16년을 저점으로 추가 도입 신약의 매출이 안정화 되고, 일반의약품과 수출부문이 성장하면서 영업이익은 ‘17년 이후 점차 개선될 전망이다.

현재 주름개선관련 임상3상을 진행중인 나보타(보톡스 제제)는 ‘17년 cGMP 공장 실사 후 ‘18년 미국 출시 예정이다.

목표주가는 12M Forward PSR 1.0배 적용한 영업가치에 한올바이오파마 지분가치와 나보타 약물가치를 반영하여 산출했다.

현재 주가는 신약가치를 제외하더라도 저평가된 수준이며 향후 나보타의 미국 허가 후 매출 성장이 기대되므로 목표주가 95,000원, 매수 의견을 제시한다.

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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