삼진제약기업분석

실력 좋고 Valuation 매력 높은 중소형 제약주

15년 한미약품의 대규모 기술 수출 이후 상위 제약사 PER는 2배 이상 상승했다. 1)신약 기대감의 선반영과 2)R&D 증가로 이익 성장세가 둔화된 상위 제약사의 Valuation은 부담스럽다. 안정적인 실적이 전망되는 중소형 제약사의 투자 매력이 다시 부각되고 있다.

동사는 자체 원료 합성 및 제조로 타 중소형 제약사 대비 품질이 좋고 원가 경쟁력이 높다. 오리지널과 대등한 플래리스의 독보적 점유율이 안정적인 실적을 뒷받침한다. 전문의약품(ETC) 판매 호조로 만성질환 시장 지배력을 확대하고 있다. 고령화 수혜주가 되겠다.

2017년 영업이익 445억원(+10.6%) 전망

2017년 매출액은 2,637억원(+9.4%, YoY), 영업이익 445억원(+10.6%, YoY)으로 전망한다. 1)주력 품목의 독보적 경쟁력, 2)오송공장 완공으로 생산량(원료의약품) 증대, 3)만성질환 위주의 ETC 제품 판매를 바탕으로 향후 안정적으로 성장하겠다.

투자의견 ‘매수’, 목표주가 44,000원으로 커버리지 개시

투자의견 ‘매수’, 목표주가 44,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2017년 예상 실질 EPS(주당순이익) 2,883원에 목표 PER(주가수익비율) 15.4배(2017년 예상 중소형 제약사 평균)를 적용했다. Peer 대비 높은 수익성을 감안하면 저평가 상태다.

I. Investment Summary

순환기계 전문의약품 사업에 강점을 지닌 중견 제약사

순환기계 제네릭 치료제에 강점을 보유한 중소형 제약회사다. 1968년 설립되어 1988년 상장되었다. 전문의약품(이하 ETC)과 일반의약품(이하 OTC)을 판매한다. 2016년 2분기 ETC와 OTC 매출 비중은 각각 81.9%, 15.7%다. ETC 군에서는 순환기 질환 치료제‘플래리스’, ‘뉴스타틴-A’등을 보유하고 있다. OTC에서는 해열 진통제‘게보린’이 대표적이다.

투자포인트 1) 주력 품목들의 독보적 경쟁력: ETC = 플래리스, OTC = 게보린

플래리스는 매출 비중 19.6%(2016년 2분기 기준)를 차지하는 주력 ETC 품목이다. 항혈전제1) 제네릭2) 시장 점유율 33.6%(2016년 2분기 기준)로 1위를 차지하고 있다. 플라비톨(동아제약) 16.9%, 프리그렐(종근당) 10.0% 대비 독보적이다. 오리지널을 포함한 항혈전제 시장 내에서도 점유율이 24.3%로 높다. 오리지널의 점유율인 27.7%에 대등한 수준이다. 2017년 플래리스의 점유율은 25.7%까지 성장할 것으로 전망된다.

OTC에서는 게보린을 주력으로 성장을 이어가고 있다. 2016년 2분기 기준 전체 매출 대비 비중 6.2%, OTC 품목 내 매출 비중 39.2%를 차지한다. 국내 OTC 두통약 시장에서 1위다. 부작용 논란으로 매출이 부진했지만 2015년 재임상 결과로 안정성 논란을 해소했다. 지난 2월, 9년만에 가격을 16% 인상했다. 1)약가 인상과 2)안정성 논란 해소로 2016년 게보린 매출액은 전년 대비 20.8% 증가한 164억원을 기록할 전망이다. OTC 사업부는 23.4% 성장한 368억원의 매출을 기록하겠다.

투자포인트 2) 포트폴리오 재편으로 만성질환 시장 지배력 확대

항생제3)나 소염제4)에서 만성질환인 순환기 질환 치료제 중심으로 포트폴리오를 재편했다. 고령화 사회에 접어들면서 수요가 증가한 만성질환 시장을 타겟해 장기적 성장성을 확보했다. 2015년 기준 순환기계 매출 비중은 37.0%로 2006년 대비 30.1%p 상승했다. 같은 기간 항생제는 26.8%에서 11.1%로, 소염진통제는 30.3%에서 15.3%로 각각 -15.7%p, -15.0%p씩 하락했다.

항혈전제 플래리스를 시작으로 뉴스타틴-A/뉴스타틴-R(고지혈증 치료제), 에이알비-엑스지(고혈압)등의 만성질환 치료제를 출시했다. 만성질환 치료제 시장의 경우 1) 환자가 꾸준히 장기복용을 해야된다는 점, 2) 고령화로 노인인구가 증가(국내 65세 인구 비중 2015년 13.1% → 2050년 37.4%)한다는 점에서 장기적인 성장성이 충분하다. 특히 복합만성질환 노인환자가 증가해 만성질환 시장의 지속적 성장이 예상된다.

투자포인트 3) 영업이익률 16.6%, 중소형 제약사 평균 13.1% 대비 높은 수익성 지속

2010년 리베이트 쌍벌제, 2012년 대규모 약가 인하 이후 최근 5년간 국내 내수 의약품 시장은 정체되었다. 상위 제약사의 원외처방 조제액 점유율은 2012년 27.3%에서 24.0%까지 감소하 였다. 반면 중소형 제약사는 2012년 7.6%에서 9.4%까지 상승하였다. 2012년 이후 영업이익 률 10% 이상을 꾸준히 유지하고 있다. 성장성이 높은 중소형 제약사에 눈을 돌려볼 때다.

동사는 중소형 제약사 Peer 대비 가장 수익성이 좋다. 2015년 기준 영업이익률 16.6%로 중소 형 제약사 Peer 평균 13.1%에 대비 높다. 1)주력 품목에 대한 원료합성과 제조를 통한 원가경 쟁력 확보, 2)마진율이 높은 만성질환 위주의 포트폴리오 재편으로 높은 수익성을 지속하고 있 다. 2013년에는 오송에 원료의약품 생산시설을 준공했다. 생산량 증대로 인한 규모의 경제 확 보 및 마진이 높은 주력 ETC의 매출 증가로 17년 영업이익률 16.9%, Peer 평균 14.3% 대비 높은 수준을 지속하겠다.

투자포인트 4) 중장기적 성장 동력: 신약 파이프라인 주목

동사의 2015년 R&D 비용은 158억원으로 매출액 대비 7.3%다. 대형제약사들 대비 R&D 여 력이 낮은 국내 중소형 제약사들의 평균 6.7%보다 높다. 2016년 파이프라인의 임상 2상 진행 시 R&D 비중은 8.3%(+1.1%p, YoY)로 늘어날 전망이다. 임상 진행 중인 파이프라인은 2개 다. HIV/AIDS5) 치료제와 안구건조증 치료제로 각각 미국 FDA 임상 1상과 국내 임상 1상을 진행 중이다.

HIV 치료제는 2005년 물질 개발 후 전임상 과정에서 미국 IMQUEST사에 기술 수출을 하였 다. 경구용6)(치료제)/외용7)(예방제)으로 개발 중이다. 안구건조증 치료제는 점안식인 기존 치 료제와는 다르게 세계 최초로 경구용을 개발 중이다. 올해 6월 바이오벤쳐 압타바이오와 공동 개발 MOU를 체결하여 압타머-항암제 복합체 신약 개발을 위해 공동 연구를 진행한다.

II. Valuation: 투자의견 및 목표주가

투자의견 ‘매수’, 목표주가 44,000원으로 커버리지 개시

투자의견 ‘매수’, 목표주가 44,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2017년 예상 실질 EPS(자사주 제외 주당순이익) 2,883원에 목표 PER(주가수익비율) 15.4배를 적용했다. 목표 PER는 국내 중소형 제약사(시가총액: 2,500억~6,000억)의 2017년 예상 평균이다.

2011~15년 매출은 증가했고 주가는 상승했다. 2015년 매출액은 2012년 대비 16.6% 증가해 2,165억원이다. 동기간 주가는 192.5% 상승했다. 2016년 매출은 전년 대비 11.4% 성장한 2,411억원이 예상된다. 2017년은 9.4%, 2018년은 9.0%의 매출 성장이 예상된다. 안정적 성 장을 뒷받침으로 꾸준한 주가 상승이 기대된다.

2017년 기준 PER은 12.9배다. 1) 상위 제약사 대비 중소형 제약사의 Valuation 매력과 2) Peer 대비 높은 수익성 및 제네릭 경쟁력을 감안하면 저평가 된 상태다.

상위 제약사(38.4배) 대비 중소형 제약사(16.4배)의 Valuation 매력 부각

국내 중소형 제약사의 2016년 실적 기준 평균 PER은 16.4배로 상위 7개 제약사 평균인 38.4 배보다 낮다. 2015년 한미약품이 대규모 기술 수출을 다수 성사시킴에 따라 한국 제약주에 대 한 관심이 높아졌다. 상위 제약사는 2015년 초 PER 15.2배에서 현재 까지 2배 이상 상승했다. 중소형 제약사의 Valuation은 13.3배에서 16.4배로 소폭 상승했다. 상위제약사 평균 PER 대비 할인폭은 12.5%에서 57.3%로 확대됐다.

한미약품을 포함한 상위 제약사의 중소형사 대비 Valuation 프리미엄은 정당하다. 중소형 제약 사 대비 5.0%p 높은 R&D 비중과 다양한 신약 파이프라인을 보유했기 때문이다. 중소형 제약 사의 성장성 고려시 현재의 상위제약사 대비 할인폭은 과도 하다. 상위제약사는 1) 기술 수출에 대한 과도한 기대감이 주가에 기반영됐고 2) 신약 개발을 위한 투자 증가로 실적 모멘텀이 중 소형사 대비 약하다. 신약 개발 기대감만 있는 상위 제약사 보다 안정적 실적이 예상되는 중소 형 제약사 투자가 매력적이다.

동종 Peer 대비 높은 수익성 및 경쟁력을 감안하면 저평가 상태

2017년 예상 영업이익률 16.9%로 중소형 제약사들 중 가장 높다. 항혈전제 제네릭 시장에서 국내 최초로 원재료 합성에 성공하면서 독보적인 점유율을 가지고 있다. 현재 주가는 2017년 기준 PER 12.9배로 Peer 평균인 15.4배 대비 낮은 수준이다. 피어 그룹 대비 높은 수익성과 독보적인 제네릭 경쟁력을 보유한 점을 감안하면 여전히 저평가 되어있다고 판단된다.

III. 기업 개요

순환기계 전문의약품 사업에 강점을 지닌 중견 제약사

순환기계 제네릭 치료제에 강점을 보유한 중소형 제약회사다. 1968년 설립되어 1988년 상장되 었다. 전문의약품(이하 ETC)과 일반의약품(이하 OTC)을 판매한다. 2016년 2분기 ETC와 OTC 매출 비중은 각각 81.9%, 15.7%다. ETC 군에서는 순환기 질환 치료제 ‘플래리스’, ‘뉴스 타틴-A’등을 보유하고 있다. OTC에서는 두통약 ‘게보린’이 대표적이다.

플래리스는 사노피-아벤티스(SAN FP Equity)의 항혈전제인 플라빅스(클로피도그렐 성분) 제 네릭 제품이다. 전사 매출 내 비중이 19.6%(2016년 2분기 기준)로 가장 높다. 국내 최초로 플 래리스 원재료인 황산수소 클로피도그렐 자체 원료 합성에 성공했다. 플라빅스 제네릭 및 개량 신약 제품 시장 내 점유율은 33.6%(2016년 2분기 UBIST 데이터 기준)로 1위다. TV광고로 널리 알려진 게보린은 OTC로 해열 진통제 시장에서 안정적인 점유율을 확보하고 있다. 매출 비중은 6.2%(2016년 2분기 기준)로 일반의약품 제품군 중 가장 높다.

2013년 오송공장 설립으로 플래리스 원료 자체 합성 및 제조 가능한 수직계열화를 완성했다. 2015년 원외처방 조제액 1,709억원(+11.4%, YoY)으로 10%대의 성장률을 유지하고 있다. 2010년 리베이트 쌍벌제, 2012년 일괄약가 인하 등으로 성장이 제한되었지만 1)주력 품목에 대한 원료합성과 제조를 통한 원가경쟁력 확보, 2)만성질환 위주의 포트폴리오 재편으로 수익성 강화, 3)게보린과 같은 Cash-cow 일반의약품을 확보했다. 2018년 원외처방 조제액은 2,330 억원(+11.0%, YoY)까지 증가할 전망이다.

IV. Investment Points

1) 주력 품목들의 독보적 경쟁력: ETC = 플래리스, OTC = 게보린

항혈전제 제네릭인 플래리스는 매출 비중 19.6%(2016년 2분기 기준)를 차지하는 주력 품목이 다. 오리지널 의약품인 플라빅스는 2007년 특허가 만료됐다. 만료 이후 현재까지 95여개의 제 네릭 제품들이 출시 되었다. 이 중 플래리스는 시장 점유율 33.6%(2016년 2분기 UBIST 데 이터 기준)로 1위를 차지하고 있다. 플라비톨(동아제약) 16.9%, 프리그렐(종근당) 10.0% 대비 독보적이다. 오리지널을 포함한 클로피도그렐 제제 항혈전제 시장 내에서도 점유율이 24.3%로 높다. 오리지널의 점유율인 27.7%와 비슷한 수준이다. 2017년 플래리스의 점유율은 25.7%까 지 성장할 전망이다.

2009년 국내 최초로 플래리스 원재료인 황산수소 클로피도그렐 자체 원료 합성에 성공했다. 인 도에서 수입하는 원료를 사용하는 타 제약사 대비 우수한 품질로 의사들과의 신뢰를 쌓았다. 2013년에는 충청북도 오송에 약 250억원을 투자하여 클로피도그렐 생산시설을 준공했다. 우수 한 품질의 원료의약품을 자체조달하여 플래리스의 품질과 원가경쟁력을 동시에 확보하였다.

항혈전제는 혈소판 응집을 방지해주는 의약품으로 심혈관 질환에 주로 쓰인다. 1)고령화에 따른 만성질환 유병률의 증가, 2)개량신약 및 복합제의 점진적 성장으로 항혈전제의 사용량은 꾸준히 증가하고 있다. 글로벌 항혈전제 시장은 2014년 130억달러로 연평균 11.5%씩 증가하여 2019년 224억달러까지 성장할 전망이다. 2015년 질환별 원외처방조제액 증감률에서도 12.5% 의 성장률로 당뇨병 치료제에 이어 2위를 차지했다.

항혈전제는 클로피도그렐 제제와 아스피린 제제 두가지 성분으로 된 약이 가장 많이 쓰인다. 클로피도그렐 제제는 가격은 높지만 아스피린 대비 출혈 위험이 적어 효과가 우수하다. 2015년 국내 클로피도그렐 제제 원외처방조제액은 2,334억원, 아스피린 제제는 569억원을 기록했다. 2016년 클로피도그렐 제제 원외처방조제액은 2,549억원을 기록할 전망이다. 그 중 플라빅스 (오리지널)는 720억원으로 전년대비 10.9% 성장하겠다. 플래리스는 전년대비 13.2% 늘어난 636억원으로 오리지널 보다 높은 성장이 전망된다. 2017년 플래리스의 예상 원외처방조제액은 718억원으로 전망되며 오리지널(792억원)과의 차이를 꾸준히 좁혀나가겠다.

클로피도그렐+아스피린 복합제 또한 개발 중이다. 지난해 12월 생동성시험계획을 승인 받아 시험을 진행 중이다. 복합제 시장은 2015년 60억원으로 아직 적은 규모이지만 1)연구결과에 따른 두 제제의 병용처방의 증가와 2)고령환자 일수록 복용약물 개수를 줄이는 편의성에 대한 매력도가 크다는 점에서 성장성이 충분하다. 단일제 클로피도그렐 제제 시장에서 우위를 선점하 고 있는 동사의 선전이 기대된다.

OTC에서는 해열 진통제인 게보린을 주력으로 성장을 이어가고 있다. 2016년 2분기 기준 전체 매출 대비 비중 6.2%, OTC 품목 내 매출 비중 39.2%를 차지한다. 국내 OTC 두통약 시장에 서 1위를 차지하고 있다. 1979년 국내 출시 이후 꾸준한 실적을 기록하는 대중화 된 의약품이 다.

2011년 게보린 내 성분인 IPA(이소프로필안티피린) 제제의 부작용에 대한 논란이 제기됬다. 이후 식품의약품안전처에서 안정성 입증을 요구하면서 매출이 부진했다. 2010년 140억원에서 2014년 135억원으로 3.7% 소폭 감소했다. 하지만 2015년 6월 재임상 실험 결과를 제출하며 안정성 논란을 해소했다. 안정성 이슈 해소에 따른 실적 회복이 기대된다.

지난 2월 2007년 이후 9년만에 가격을 16% 인상했다. 가격 인상 이후 2016년 1분기 게보린 매출액은 51억원으로 전년 동기 대비 69.1% 상승했다. 약가 인상 전 약국들의 재고 확보 차원 으로 수요가 증가하며 추가적인 상승을 견인했다. 2분기 매출액은 37억원으로 전년 동기 대비 12.3% 증가하며 상승세를 유지했다. 1)약가 인상과 2)안정성 논란 해소로 2016년 게보린 매 출액은 전년 대비 20.8% 증가한 164억원을 기록할 전망이다. OTC 사업부는 23.4% 성장한 368억원의 매출을 기록하겠다.

2) 포트폴리오 재편(항생제/소염제 → 순환기계 치료제)으로 만성질환 시장 지배

항생제나 소염제 위주에서 순환기 질환 치료제 중심으로 포트폴리오를 재편했다. 고령화 사회에 접어들면서 수요가 증가한 만성질환인 순환기계 시장을 타겟해 장기적 성장성을 확보했다. 2015년 기준 순환기계 매출 비중은 37.0%로 2006년 대비 30.1%p 상승했다. 같은 기간 항생 제는 26.8%에서 11.1%로, 소염진통제는 30.3%에서 15.3%로 각각 -15.7%p, -15.0%p씩 하락했다.

만성질환이란 급성질환과는 달리 6개월 혹은 1년 이상 계속되는 질환을 말한다. 노인 인구 90% 는 만성질환을 한 개 이상 앓고 있다. 2014년 기준 국내 만성질환 진료비는 18.8조원이다. 이 중 65세이상은 9.4조원(50%)으로 가장 많다. 1인당 진료비는 65세 이상 199만원(5년 연평균 4.4%), 40-65세미만 108만원(5년 연평균 3.9%) 그리고 40세 미만 66만원(5년 연평균 2.4%)으로 65세 이상 노인의 진료 비용과 성장률이 가장 높다.

항혈전제 플래리스를 시작으로 뉴스타틴-A/뉴스타틴-R(고지혈증 치료제), 에이알비-엑스지 (고혈압)등의 만성질환 치료제를 출시했다. 만성질환 치료제 시장의 경우 1) 환자가 꾸준히 장 기복용을 해야된다는 점, 2) 고령화로 노인인구가 증가(국내 65세 인구 비중 2015년 13.1% → 2050년 37.4%)한다는 점에서 장기적인 성장성이 충분하다. 특히 복합만성질환 노인환자가 증가해 만성질환 시장의 지속적 성장이 예상된다.

플래리스의 영업호조로 순환기계 영업력이 강하다. 영업력을 발판으로 고지혈증 치료제 뉴스타 틴-A와 뉴스타틴-R의 실적도 좋다. 아트로바스타틴 성분인 뉴스타인-A는(2012년말 출시) 2015년 110억원의 매출을 기록했다. 같은 계열의 로슈바스타틴 성분인 뉴스타틴-R은 출시 1 년만에 41억원대의 매출이 발생하였다. 두 품목의 합산 매출액은 2016년 193억원(+28.4%, YoY)으로 성장하겠다.

뉴스타틴-R은 2014년 특허가 만료된 크레스토의 제네릭이다. 만료 이후 16년 2분기 기준 크 레스토의 점유율은 32%까지 감소했다. 반면 제네릭 제품들의 점유율은 68%까지 증가했다. 뉴 스타틴-R은 2016년 2분기 원외처방조제액 23억원을 기록하며 제네릭 중 3위를 차지했다. 타 사 제품들 대비 늦은 출시에도 불구하고 기존 순환기계 영업력이 뒷받침하였다. 2016년 매출액 은 68억원으로 전년 대비 68.2% 성장하겠다.

고혈압 치료제(순환기계 질환)인 에이알비-엑스지도 2013년 출시 이후 고성장 중이다. 2016 년 매출액 31억원(+55.4%, YoY)까지 증가하겠다. 신제품으로 플래리스+아스피린의 복합제와 트윈스타 제네릭도 출시할 계획이다. 수익성 좋은 ETC의 매출 증가로 원가율과 판관비율 개선 이 예상된다. 2018년 매출원가율이 0.2%p, 판관비율이 0.1%p 하락하여 영업이익률이 0.2%p 개선되겠다.

3) 영업이익률 16.6%, 중소형 제약사 평균 13.1% 대비 높은 수익성 지속

중소형 제약사는 시장 악화에도 불구하고 최근 3년간 안정적 성장을 기록했다. 2010년 리베이 트 쌍벌제, 2012년 대규모 약가 인하 이후 최근 5년간 국내 내수 의약품 시장은 정체되었다. 상위 제약사와 중소형 제약사의 합산 영업이익률은 각각 2012년 7.7%, 9.4%로 2009년 대비 5.0%p, 0.8%p 감소하였다.

하지만 중소형 제약사의 시장 점유율 및 영업이익률은 꾸준히 상승하며 상위 제약사 대비 빠른 회복세를 보이고 있다. 국내 대형 제약사와 해외 글로벌 업체가 주도하는 ETC 시장에서 리베 이트 규제에 따른 진입장벽 완화로 중소형 제약사들의 경쟁력이 강화되었다. 상위 제약사의 원 외처방 조제액 점유율은 2012년 27.3%에서 24.0%까지 감소하였다. 중소형 제약사는 2012년 7.6%에서 9.4%까지 상승하였다. 2012년 이후 영업이익률 10% 이상을 꾸준히 유지하고 있다. 성장성이 높은 중소형 제약사에 눈을 돌려볼 때다.

동사는 2009년 국내 최초로 플래리스 원재료인 황산수소 클로피도그렐 자체 원료 합성에 성공 했다. 원료를 수입하여 제네릭을 제조하는 타 제약사와는 달리 수직계열화를 구축했다. 1)주력 품목에 대한 원료합성과 제조를 통한 원가경쟁력 확보, 2)마진률이 높은 만성질환 위주의 포트 폴리오 재편으로 높은 수익성을 지속하고 있다. 2015년 기준 영업이익률 16.6%로 중소형 제약 사 평균 13.1%에 대비 높다.

2013년에는 오송에 원료의약품 생산시설을 준공했다. 공장의 생산능력은 연간 100톤 규모이며, 판매금액 기준으로는 1,000억원 규모다. 기존 향남 공장의 200억원 규모(원료생산라인)에서 800억원 정도 증가했다. 클로피도그렐 이외의 원료의약품도 자체 조달할 예정이다. 현재까지 약 5개의 원료에 대해 생산 허가를 받았다. 자체 원료 생산으로 높아진 품질은 주력 제네릭 품 목들의 경쟁력을 강화하겠다. 생산량 증대로 인한 규모의 경제 확보 및 마진이 높은 주력 ETC 의 매출 증가로 동종 Peer 대비 높은 수익성은 지속될 전망이다. 2017년 영업이익률은 16.9% 로 Peer 평균 14.3% 대비 높은 수준이 예상된다.

매출원가율은 14년 44.4%에서 16년 2분기 46.0%까지 증가했다. 1) 주요제품의 잦은 품절에 따른 재고자산 증가(전년 대비 26.9% 증가) 2) 품질 개선을 위한 연구개발비 원가 증가(14년 106억원 → 15년 130억)가 원인이다. 추가적으로 재고 자산을 늘릴 계획은 없다. 오송공장에 서 생산이 본격적으로 시작되는 17년부터 매출원가율이 개선되겠다. 2017년 45.2%(-0.1%p, YoY), 2018년 45.1%(-0.1%p, YoY)가 전망된다. 영업이익률은 2015년 16.6%에서 2018년 16.9%까지 늘어나겠다

4) 중장기 성장 동력: 신약 파이프라인 주목

포트폴리오 재편 이외에도 R&D를 통한 성장도 기대된다. 삼진제약의 2015년 R&D 비용은 158억원으로 매출액 대비 7.3%의 비중을 차지한다. 2004년 2.8% 대비 4.5%p 높아진 수치다. 대형제약사들 대비 R&D 여력이 낮은 국내 중소형 제약사들의 평균 6.7%대비 높다. 2016년 파이프라인의 임상 2상 진행 시 R&D 비중은 8.3%(+1.1%p, YoY)로 늘어날 전망이다.

임상 진행 중인 파이프라인은 2개다. HIV/AIDS 치료제와 안구건조증 치료제로 각각 미국 FDA 임상 1상과 국내 임상 1상을 진행 중이다. HIV 치료제는 2005년 물질 개발 후 전임상 과정에서 미국 IMQUEST사에 기술 수출을 하였다. 경구용(치료제)/외용(예방제)으로 개발 중 이다. 미국국립보건원(NIH)에서 5년간 1,420만달러의 자금지원을 받았다. 2014년 7월 미국 FDA는 여성용 예방제의 개발 임상(IND)을 승인하여 현재 임상 1상 진행 중이다.

두번째 파이프라인은 안구건조증 치료제다. 점안식인 기존 치료제와는 다르게 세계 최초로 경구 용을 개발 중이다. 점액물질 분비를 촉진하고 손상된 안구 치료 등의 효과가 있다. 2015년 4월 식약처에서 임상 승인을 받고 임상 1상을 진행 중이다. 올해 하반기 임상 2상을 들어갈 전망이 다.

안구건조증은 눈물막의 지방층, 수성층, 점액층 중 하나가 부족하거나 과다해지면 생기는 질환 이다. 1)스마트폰 이용자 비중 증가 (2010년 14% → 2015년 98%), 2) 모바일 인터넷 이용 시간 증가 (일 90분 이상 사용자 비중 13년 41% → 15년 60%), 3)미세 먼지의 대기오염도 증가와 같은 사회/환경 구조 변화에 의해 안구건조증 시장이 성장하고 있다. 글로벌 안구건조증 시장은 2015년 기준 23억달러 규모로 연평균 12.8%씩 성장해 2022년 60억달러까지 증가할 전망이다.

진행되고 있는 파이프라인 이외에도 올해 6월 바이오벤쳐 압타바이오와 공동개발 MOU를 체결 하였다. 압타바이오는 ‘압타머’라는 표적항암제 원천기술을 보유한 바이오벤쳐이다. 이번 협약을 통해 압타머-항암제 복합체 신약 개발을 위해 공동 연구를 진행한다. 압타머는 항체를 대체할 수 있는 차세대 표적물질로 기존 항체 대비 1)저렴한 생산단가, 2)화학적 합성이 가능하여 대량 생산이 용이, 3) 높은 열 안정성 등의 특징이 있다.

V. 영업실적 전망

2016년 매출액 2,411억원(+11.4%, YoY), 영업이익 402억원(+11.9%, YoY) 전망

2016년 매출액은 2,411억원(+11.4%, YoY), 영업이익 403억원(+11.9%, YoY)으로 전망한다. 주력 품목 및 신제품의 성장 호조가 매출 증가를 견인하겠다. 플래리스는 과거 3개년 동안 평균 6%씩 꾸준히 성장했다. 16년 매출액 455억원(+5.4%, YoY)을 기록하겠다. 순환기계 영업호조로 고지혈증 치료제인 뉴스타틴 계열 합산 매출액은 194억원(+28.4%, YoY)으로 성장하겠다. OTC 주력 품목인 게보린 매출액은 올해 초 16%의 약가 인상 효과로 전년대비 20.8% 증가한 164억원을 전망한다.

신경외과계 품목의 실적도 견조하다. 치매치료제 뉴토인은 2010년 30억원에서 2015년 79억원까지 성장했고 뇌기능개선제 뉴라세탐은 41억원에서 80억원대로 성장했다. 올해도 두 품목은 각각 8.3%, 5.0% YoY 성장할 전망이다. 약가 재평가(연초)와 실거래가제도 도입(3월초)에 따른 약가 인하 영향은 미미하다. 영업실적에 미치는 부정적인 영향도 제한적이다.

수출 부문은 동남아, 중앙아시아, 남미향 항생제(주사제) 수출이 대부분이며 규모는 15년 기준25억원 수준이다. 의약품 원료를 비롯해서 수출을 강화할 계획이다. 올해 베트남쪽 수출을 재개하겠다. 2016년 수출액은 44억(+73.8%,YoY)까지 증가할 전망이다. 수출 비중을 1.2%에서 1.8% 확대하겠다. 장기적으로는 플래리스와 게보린의 수출 추진도 기대된다.

VI. 재무분석

2015년 오송공장 리모델링 CAPEX 투자 종료에 따른 EBITDA 증가

2013년 충청북도 오송에 약 250억원을 투자하여 황산수소 클로피도그렐 생산시설을 준공했다. 원료의약품 공장의 생산능력은 연간 100톤, 판매금액 기준으로는 1,000억원 규모다. 자체적으 로 생산할 수 있는 원료 CAPA가 늘어났다. 기존 항남공장의 원료 생산라인 CAPA가 200억원 에서 1,000억원까지 증가했다. 2015년 오송공장을 리모델링에 따른 CAPEX가 종료됬다. CAPEX는 2015년 77억원에서 2016년 44억원(-42.4%, YoY)까지 감소하겠다. 증설로 인해 유형자산상각비는 2015년 65억원에서 2016년 96억원까지 증가가 예상된다. EBITDA는 전년 대비 13.0% 늘어난 480억원으로 전망된다.

2016년 주당 배당금 700원(+16.7%, YoY) 전망

2015년 주당 배당금은 600원으로 2010년부터 꾸준히 늘어왔다. 올해 배당금은 전년대비 17% 증가한 700원으로 전망된다. 2015년 기준 국내 중소형 제약사의 배당수익률 중 2.4%로 가장 높아 고배당의 매력이 있다. 2015년 오송공장 리모델링이 완료되면서 CAPEX가 감소해 배당 여력은 충분하다.

대규모 약가인하로 순이익이 전년 대비 25.9% 감소했던 2013년을 제외하면 최근 4년간 평균 33%의 배당성향을 유지해왔다. 2016년 배당성향을 33%로 가정했을때 주당배당금은 700원 (+16.7%, YoY)로 전망한다.

중소형 제약사 Peer에 비해 높은 수익성 지표에 주목

동종 Peer 대비 높은 수익성이 특징이다. 1) 타사 대비 높은 원가경쟁력, 2) 수익성이 높은 ETC 품목의 매출 증가가 원인이다. 2017년 예상 ROE는 삼진제약 20.3%, 대원제약 16.9% 그리고 유나이티드제약 11.7% 순으로 전망된다. 순이익률은 삼진제약, 유나이티드제약 그리고 대원제약 순으로 각각 13.6%, 12.1%, 10.7%가 예상된다.

높은 수익성 대비 밸류에이션이 낮다. 2016년 예상 PER 14.7배로 유나이티드 17.6배, 대원제 약 15.4배에 이어 가장 낮다. 저평가 매력이 돋보인다.

VII. SWOT 분석

Strength(강점): 제네릭 경쟁력 보유, 만성질환 중심의 제품 포트폴리오 재편

주력 품목인 플래리스는 항혈전제인 플라빅스 제네릭 시장에서 1위다(점유율 33.6%). 플라비톨(동아제약) 17%, 프리그렐(종근당) 10% 대비 독보적이다. 국내 최초로 플래리스 원재료인 황산수소 클로피도그렐 자체 원료 합성에 성공해 수직계열화를 완료했다. 타사 대비 높은 품질 및 낮은 원가율로 경쟁력이 강화되어 향후에도 꾸준한 성장이 전망된다.

항생제/소염제 위주에서 순환기 치료제 중심의 포트폴리오로 재편하였다. 일회성인 항생제/소염제 대비 만성질환인 순환기 치료제 시장은 1) 환자의 꾸준한 장기 복용, 2) 고령화에 따른 만성질환 증가에 따라 향후 성장여력이 충분하다.

Weakness(약점): 내수 위주의 매출 구조

2015년 기준 수출 비중 1%, 내수 비중 99%를 차지하며 내수 의존도가 높다. 원료의약품 및 완제품을 수출한다. 수출부문은 동남아, 중앙아시아, 남미향 항생제(주사제)가 대부분이며 규모는 25억원 수준이다. 향후 의약품 원료를 비롯해서 수출을 강화할 계획이다. 2016년 수출 부분은 44억(+73.8%, YoY)까지 확대할 전망이지만 아직 비중은 2%로 미미한 수준이다. 내수 시장은 향후 4%대의 안정적인 성장이 전망되지만 성숙기에 접어 매출 구조 다변화가 필요한 시점이다.

Opportunity(기회): 오송공장 완료에 따른 원료의약품 시장 진출

2013년 오송공장을 완공하였다. 자체적으로 생산할 수 있는 원료 CAPA가 늘어났다. 기존 향남공장의 원료 생산라인 CAPA 200억원에서 1,000억원으로 증가했다. 플래리스의 원료인 클로피도그렐 제제 이외에도 총 5가지의 원료 생산에 대한 허가를 받았다. 늘어난 원료의약품 생산능력으로 자체적 합성 이외에도 타사 또는 해외 수출을 계획하고 있다. 일본은 내년에 허가가 날 전망이다. 향후 원료의약품 수출 확대를 기대해 볼 만하다.

Threat(위협): 정부 규제에 따른 위협

규제 산업인 제약 산업은 국민건강보험과 정부의 규제에 많은 영향을 받는다. 2012년 일괄 약가 인하로 의약품 가격이 평균 14% 인하되었다. 2010년 리베이트 쌍벌제, 2014년 리베이트 약제 투아웃제 등 강력한 리베이트 규제의 시행 또한 국내 제약 회사들의 성장을 제한하였다. 내수 중심의 동사는 향후 정부의 규제 정책에 따른 위협이 크겠다. 하지만 양호한 건강보험재정에 따라 당분간 실적에 영향을 미칠 약가 인하는 없을 전망이다.<자료제공:신한금융투자>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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