투자의견 ‘매수’, 목표주가 63,000원   
투자의견 ‘매수’, 목표주가 63,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2018년 예상 EPS 2,324원에 Target P/E 27배를 적용했다. Target P/E는 2013~2017년 과거 평균 P/E 27배를 적용했다. 
투자 포인트는 다음과 같다. 1) 국내 프로바이오틱스 시장 점유율 1위를 유지하며 프리미 엄 시장 선점 효과, 2) 듀오락의 커버리지 확대와 꾸준한 매출 성장률(17~20F +13% YoY), 3) 공정 개선에 따른 수율 증대(2020년까지 연간 0.5% 원가율 개선 예상)다.

자체 브랜드 ‘듀오락’의 성장 회복 기대 → 2018년 221억원(+16% YoY) 전망 
국내 프로바이오틱스 시장 규모는 2016년 기준 1,903억원(+21% YoY) 이다. 2012~2016년 연평균(CAGR) +38% 성장했다. 같은 기간 건강기능식품군 중 상위 75% 인 홍삼(+11%), 개별인정형(+7%), 비타민/무기질(3%) 대비 높은 수준이다. 건강기능식 품 간 경쟁 심화속에서도 프로바이오틱스의 성장세는 독보적이다.
자체 브랜드인 ‘듀오락’은  B2C(기업대소비자, 매출 비중 32%) 형태로 공급 중이다.  2012년 ‘듀오락 골드’로 첫 출시됐다. 연평균(12~17년) +44%의 높은 성장을 기록했 다. 영업이익률은 2012년 25% → 2017년 37%까지 확대 됐다. 온라인(듀오락 쇼핑몰)과 오프라인(병원, 약국, 한의원 등)을 중심으로 판매 증가는 지속되고 있다. 안정적인 성장 의 근거로는 듀오락의 1) 시장 선점 효과(점유율 1위), 2) 높은 재구매율(60%), 3) 듀오 코팅 기술의 제품 경쟁력, 3) 다양한 채널 확대로 해석된다. 2018년 듀오락(B2C) 매출액 은 221억원(+16% YoY)이 기대된다.

2018년 매출액 676억원(+11% YoY), 영업이익 257억원(+14% YoY) 전망   
원말, 완제품 매출액은 각각 84억원(+18% YoY), 완제품(+10% YoY)이 예상된다. 생산 Capa는 약 700억원 수준이다. 설비투자를 진행하면서 향후 Capa 규모는 점진적 확대가 예상된다. 2020년은 850억원 규모가 예상된다. 듀오락 비중 확대에 따른 영업이익률 개 선 효과는 지속될 전망이다. 2018년 영업이익률은 38%(+0.9%p YoY)가 기대된다.

Valuation 
투자의견 ‘매수’, 목표주가 63,000원  
투자의견 ‘매수’, 목표주가 63,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2018년 예상 EPS 2,324원에 Target P/E 27배를 적용했다. Target P/E는 2013~2017년 과거 평균 P/E 27배를 적용했다.   
투자 포인트는 다음과 같다. 1) 국내 프로바이오틱스 시장 점유율 1위를 유지하며 프리미엄 시 장 선점 효과, 2) 듀오락의 커버리지 확대와 꾸준한 매출 성장률(17~20F +13% YoY), 3) 공 정 개선에 따른 수율 증대(2020년까지 연간 0.5% 원가율 개선 예상)다. 
2018년 예상 실적 기준 P/E는 22배 수준이다. 글로벌 동종 업체 평균 26배 대비 저평가에 거 래되고 있다. 동사의 고성장 시기인 14~16년(CAGR +23% YoY)의 평균 P/E는 32배 였다. 프로바이오틱스 생산 업체들간의 경쟁이 시작된 16년부터 매출 성장률과 Multiple 하락이 이어 졌다. 건강기능식품의 내수 시장은 시장 선점 효과와 브랜드 파워가 중요하다. 동사의 대표 제 품 ‘듀오락’의 꾸준한 성장 비결이다.

기업 개요
▶국내 프로바이오틱스(Probiotics) 1위 업체
▶자체 브랜드 ‘듀오락’의 성장 회복 기대 → 2018년 221억원(+16% YoY) 전망 
▶ 2018년 매출액 676억원(+11% YoY), 영업이익 257억원(+14% YoY) 전망
 
국내 프로바이오틱스(Probiotics) 1위 업체 
유산균 종균 개발부터 프로바이오틱스 완제품을 생산한다. 독자적인 유산균 듀얼(이중)코팅 기 술1)을 통해 제품 경쟁력을 보유했다. 완제품 기준 국내 점유율 1위(47%) 업체다. 대표 제품인 듀오락(DUOLAC)은 B2C(기업대소비자, 매출 비중 32%) 형태로 공급 중이다. 프로바이오틱 스는 유해균 억제, 장(腸)대사 활성화 등의 효능이 있다. 배양 기술을 확보한  글로벌 기업은 크 리스찬 한센(덴마크), 모리나가(일본), 다니스코(덴마크) 등 5개사다. 국내도 일동제약, 콜마비 앤에이치, 종근당건강 등 5개의 소수 업체 뿐이다. 
매출 구성은 크게 원말(매출비중 12%), 완제품(55%), 듀오락(32%)으로 나뉜다. 판매 방식은 B2B와 B2C로 나뉜다. 1) B2B: 원말과 완제품은 국내 제약사와 네트워크 마케팅 업체인 암웨 이(Amway)에 OEM(주문자상표제작)방식으로 판매한다. 2) B2C: 국내 약국(5,940개 진입, 침투율 약 25%), 한의원, H&B스토어, 온라인(자사 홈페이지 등)에 판매하고 있다. 

투자포인트
건강기능식품 경쟁 심화 속에서도 프로바이오틱스 시장은 고성장 중 
글로벌 프로바이오틱스 시장 규모는 약 34.7조원(2015년 기준), 연평균 성장률(12~15년) +11% 수준이다. 2020년까지 약 60조원이 전망되고 있다. 국가별 점유율은 유럽이 33%(덴마 크 1위)로 가장 높다. 이어서 미국(24%), 일본(19%)가 각각 2, 3위 수준이다. 반면, 국내 프 로바이오틱스 시장은 글로벌 시장 대비 아직 걸음마 수준이다.  
국내 시장 규모는 2016년 기준 1,903억원(+21% YoY) 이다. 글로벌 시장 대비 0.5% 수준에 불과하다. 성장 잠재력이 높다. 2012~2016년 연평균(CAGR) +38% 성장했다. 같은 기간 건 강기능식품군 중 상위 75%인 홍삼(+11%), 개별인정형(+7%), 비타민/무기질(3%) 대비 높 은 수준이다. 건강기능식품 간 경쟁 심화속에서도 프로바이오틱스의 성장세는 독보적이다. 프로 바이오틱스의 국내 점유율은 지난 5개년 간 1.1%씩 확대됐다. 2016년에 처음으로 비타민/무기 질 부문(15년 3위)을 제쳤다. 
프로바이오틱스의 주요 효능은 장(腸) 건강 개선 및 예방이다. 현대인들의 서구화된 음식, 잦은 과식, 음주, 스트레스 등은 장 건강을 해치는 근본적인 이유다. 고령화 추세와 맞물려 대장암까 지 촉발하고 있다. 국내 대장암 환자수는 2016년 15.6만명(건강보험평가원)으로 전년 대비 17% 증가했다. 작년에는 처음으로 사망원인에서 대장암이 위암(3위 → 4위, 통계청)을 제쳤다. 프로 바이오틱스 수요 증가 가능성에 대한 주요 대목이다. 국내 프로바이오틱스 시장은 향후 연평균 (17F~20F) +11% 성장이 기대된다. 2020년 3,252억원(+11.2% YoY)이 전망된다.

자체 브랜드 ‘듀오락’의 성장 회복 기대 → 2018년 221억원(+16% YoY) 전망  
자체 브랜드인 ‘듀오락’은 2012년 ‘듀오락 골드’로 B2C 시장에 첫 출시됐다. 연평균(12~17년) +44%의 높은 성장을 기록했다. 2011년까지 본업은 OEM(주문자상표제작)이었다. 듀오락 출 시 후 매출 성장 뿐만아니라 수익성 개선도 본격화됐다. 영업이익률은 2012년 25% → 2017 년 37%까지 확대 됐다. 온라인(듀오락 쇼핑몰)과 오프라인(병원, 약국, 한의원 등)을 중심으로 판매 증가는 지속되고 있다. 약국 커버리지도 확대 중이다. 2016년 4,450개에서 2017년 5,940개까지 증가했다. 약국 침투율은 25% 수준이다. 목표 진입수는 약 8,000개다. 
업체들간의 경쟁도 치열하다. 프로바이오틱스 상위 업체(2~3위)인 콜마비앤에이치는 ‘애터미 프로바이오틱스’(16년 매출액 177억원), 일동제약은 ‘지큐랩’(182억원)를 필두로 프로바이오틱 스 시장에 진입했다. 동사는 2016년 타업체들의 공격적인 마케팅으로 저조한 매출 성장률(내수 +2% vs +34%, +46%)을 기록했다. 하지만 2017년 동사의 내수 성장률은 +14%(vs +13%, -35%)로 회복했다. 성장의 근거로는 듀오락의 1) 시장 선점 효과(점유율 1위), 2) 높은 재구 매율(60%), 3) 듀오코팅 기술의 제품 차별화, 3) 다양한 채널 확대로 해석된다. 2018년 듀오 락 매출액은 221억원(+16% YoY)이 기대된다. 
듀오락은 현재 내수 시장에서 향후 중국 수출도 계획 중이다. 지난 2월 중국에 균주 등록을 완 료했다. 중장기 수출 성장 모멘텀을 확보했다. 제품 등록까지 약 2~3년이 추정된다. 중국 프로 바이오틱스 시장은 글로벌 시장 대비 약 18% 수준인 7조원으로 추정된다. 국내 시장 대비 약 3배 큰 시장이다. 현재는 암웨이(Amway)를 통해서 OEM 방식으로만 중국에 진출한 상태다. 전체 매출액 대비 약 3%(18억원, 17년 기준)로 추정된다.

실적 전망 
2018년 매출액 676억원(+11% YoY), 영업이익 257억원(+14% YoY) 전망  
2018년 매출액 676억원(+11% YoY), 영업이익 257억원(+14% YoY)이 전망된다. 원말, 완 제품 매출액은 각각 84억원(+18% YoY), 완제품 376억원(+10% YoY)이 예상된다. 듀오락은 1) 공급 채널 확대(약국, H&B, 한의원 등), 2) 높은 재구매율(60%), 3) 신제품 출시(위장간 케어, 듀오락 츄어블 레이디, 4) 프리미엄 시장 선점효과를 바탕으로 221억원(+16% YoY)이 기대된다. 
생산 Capa는 약 700억원 수준이다. Capex 금액은 과거 5개년 평균 약 30억원씩 집행됐다. 설 비투자를 진행하면서 향후 Capa 규모는 점진적 확대가 예상된다. 2020년은 850억원 규모가 예상된다. 
높은 영업이익률(과걱 5개년 평균 35%)을 보유하고 있다. 듀오락은 출시 이후 가격 변동 없이 판매 중이다. 자체 브랜드이기 때문에 B2B 대비 수익성이 높다. 공장 자동화를 가동률 상승과 수율 개선 노력으로 매출 원가율은 지속 하락 중이다. 판관비율도 41% 수준을 유지 하고 있다. 듀오락 비중 확대에 따른 영업이익률 개선 효과는 지속될 전망이다. 2018년 영업이익률은 38%(+0.9%p YoY)가 기대된다. <자료제공:신한금융투자>

김사랑 기자  kimsarang0420

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