투자의견 Hold, 목표주가 380,000원 제시하며, 커버리지 개시
삼성바이오로직스에 대해 투자의견 Hold, 목표주가 380,000원을 제시하면서 커버리지를 개시한다. 목표주가는 DCF 밸류에이션 (WACC 7% 할인)으로 삼성바이오로직스의 가치를 구한 뒤 자회사 삼성바이오에피스의 지분 가치를 더해 SOTP 방식으로 산출했다. 삼성바이오로직스의 투자 포인트는 다음과 같다. 1) CMO (Contract manufacturing organization; 위탁생산) 수요 증가에 따른 2공장 가동률 상승으로 예상보다 빠르게 BEP (손익분기점)를 달성할 것이며, 2) 3공장 BEP 달성도 가속화될 것으로 예상된다. 또한 3) 생산 비용 절감 및 높은 배치 성공률로 고마진이 지속될 것이며, 4) 장기 계약으로 안정적 성장이 가능하다는 점이다. 하지만 장기 성장성이 주가에 선반영되면서 2018년 예상 PER 178배로 상승 여력은 제한적이다. 

공장 가동률 상승에 따른 빠른 매출 성장과 4공장 건설에 대한 기대감 유효

삼성바이오로직스는 설비투자비용 (CAPEX)을 절감하고, 생산 효율성을 개선해 경쟁사 대비 원가 경쟁력을 갖추고 있다. 1공장, 2공장 가동률 상승으로 실적 모멘텀이 지속될 것이며, 2018년 하반기부터는 3공장이 본격적으로 가동됨에 따라 제조 라인별 cGMP 인증 (4Q18 예상) 및 수주 계약 체결 모멘텀 등이 발생할 것으로 예상된다. 3공장 가동률이 89%까지 도달할 것으로 예상되는 2021년에는 전체 매출액 1.68조원을 기록할 것으로 전망된다. 2019년 이후에는 Biogen (NYSE: BIIB)과 Roche (VTX: ROG)의 알츠하이머 치료제 임상 성공 여부에 따라 4공장을 증설 (CAPA. 18만리터, 연매출 9.5억달러 추정)할 예정이다. 

삼성바이오에피스: 탄탄한 바이오시밀러 포트폴리오 구축 
삼성바이오에피스는 지분율 50.1%로 바이오시밀러 사업을 영위한다. 1) 7종의 바이오시밀러 보유, 2) 머크와 바이오젠과 같은 글로벌 제약사와 유통 계약 체결로 안정적인 채널망 확보, 3) 1Q18, 허셉틴 바이오시밀러인 온투루잔트 유럽에서 허가로 시장 선점이 가능할 것으로 예상된다. 4) 4Q18, 휴미라 바이오시밀러 임랄디는 유럽에서 퍼스트 바이오시밀러로 경쟁사와 공동 출시될 예정이다. 연말에는 각종 바이오시밀러의 미국 FDA 허가도 예상된다.  

I. Executive Summary

삼성바이오로직스에 대해 투자의견 Hold, 목표주가 380,000원 제시
2018년 매출액 6,275억원 전망: 1공장 가동률 48%, 2공장 가동률 85%까지 상승 기대
 삼성바이오로직스에 대해 투자의견 Hold, 목표주가 380,000원을 제시하면서 커버리지를 개시한다. 1, 2, 3공장 가동률 98%, 4공장이 가동된다는 가정하에 2018년부터 2030년까지의 FCF (Free Cash Flow)를 산출했다. WACC 7.0%로 할인한 DCF 밸류에이션으로 삼성바이오로직스의 영업가치를 구한 뒤 거기에 삼성바이오에피스의 지분가치를 더해 목표주가 380,000 원을 산출했다.  삼성바이오로직스는 바이오의약품 시장과 함께 동반 성장하는 CMO (Contract Manufacturing Organization) 사업을 주도하면서 중장기 관점에서 지속적인 실적 성장이 예상되나, 성장성에 대한 기대감이 현주가에 선반영되었다고 판단된다. 
 

투자포인트: 1) 생산 효율화로 가격 경쟁력 확보, 2) 공장 가동률 상승으로 수익성 성장, 3) 자회사 삼성바이오에피스, 바이오시밀러 시장에서의 선점 효과 기대
삼성바이오로직스에 대한 투자포인트는 다음과 같다. 1) 설비투자비용 (CAPEX) 절감과 높은 배치 성공률, PCO (Product Change Over, 생산 물질 변경 시 세척 과정 등에 소요되는 시간) 최소화로 생산을 효율화해 경쟁사 대비 가격 경쟁력이 있다. 2) 시장 진입 장벽이 높은 대규모 위탁 생산이 가능하기 때문에 글로벌 빅파마와의 장기 계약을 체결할 수 있으며, 3) CMO 사업의 빠른 진척은 공장 가동률 상승을 이끌어 2공장 및 3공장 수익성이 개선될 것이다. 4) 자회사 삼성바이오에피스의 바이오시밀러는 유럽과 미국 시장에서 선전 중에 있다. 2018년 새로운 제품이 출시됨에 따라 실적 성장이 가시화될 것으로 예상된다.  

삼성바이오로직스: 3공장 가동으로 CMO 시장 점유율 1위에 등극
삼성바이오로직스는 바이오의약품 위탁 생산 CMO 사업을 영위하고 있다. 1공장 (3만리터), 2공장 (15.2만리터)에 이어 2017년 11 월부터 3공장 (18만리터) 가동을 시작해 2018년 기준 CMO 생산 능력이 36.2만리터로 확대되면서 글로벌 CMO 시장에서 공장생산능력 (Capacity; CAPA) 기준 점유율 1위에 올랐다. 글로벌 제약사들의 바이오의약품 신약 개발이 증가하면서 리스크 회피 및 비용 절감 목적으로 의약품에 대한 위탁 생산 수요가 점차 증가하고 있다. 세계 의약품 CMO 시장은 2015년 727 억달러에서 연평균 8.4% 성장해 2020년에는 1,087억달러를 기록할 전망이다.
 

삼성바이오에피스: 베네팔리를 시작으로 연이어 후속 제품 글로벌 시장에 출시
자회사 삼성바이오에피스 (지분율 94.6%로 바이오젠 콜옵션 행사 시 50.1%)는 7종의 바이오시밀러 (휴미라, 엔브렐, 레미케이드, 허셉틴, 란투스, 아바스틴, 리툭산)를 보유하고 있다. 유럽 시장에 퍼스트 무버로 출시된 엔브렐 바이오시밀러인 베네팔리는 글로벌 파트너사 바이오젠 (Biogen)이 판매하며, 2017년 매출액 3.7억달러를 기록하면서 시장 점유율 30%에 도달했다. 2018년에는 허셉틴 바이오시밀러 온트루잔트, 휴미라 바이오시밀러 임랄디 등의 유럽 발매가 시작될 예정이며, 미국에서는 FDA 승인이 기대된다.
 
2018년 매출액 6,275억원 (+36.5% YoY), 영업이익 1,293억원 (+105.2% YoY)을 예상한다. 2018년 매출액은 1공장 가동률 48% 가동으로 연간 650억원, 2공장 가동률 85% 가동으로 연간 4,779억원을 기록할 것으로 전망한다. 3공장 가동에 따른 감가상각이 반영되지만 레버리지 효과로 영업이익률은 20.6% (+6.9%p)로 증가할 것으로 예상된다.

II. Focus Charts

 - 2017년 초부터 현재까지 197.4% 주가 상승으로 2018년 예상 PER 178배에 거래. 예상보다 빠른 이익 성장으로 밸류에이션 리레이팅 이어질 것으로 판단 - 투자포인트는 1) CMO 사업의 빠른 진척에 따라 공장 가동률 상승이 가속화되면서 생산 배치 수 및 배치 당 평균 단가 상승에 따른 실적 성장, 2) 경쟁사 대비 높은 설비투자비용 (CAPEX) 절감과 배치 성공률, PCO (Product Change Over, 생산 물질 변경 시 세척 과정 등에 소요되는 시간) 최소화로 생산을 효율화해 가격 경쟁력 확보, 3) 시장 진입 장벽이 높은 대용량 CMO (Contract Manufacturing Organization, 위탁생산) 사업으로 빅파마와 장기 계약 체결 가능, 4) 자회사 삼성바이오에피스의 바이오시밀러 사업 분야에서 지속 성장 기대.

- 삼성바이오로직스는 2018년 매출액 6,275억원 (+36.5% YoY), 영업이익 1,293억원 (+105.2% YoY), 영업이익률 20.6% (+6.9%p YoY) 전망. 1공장 매출액 650억원 (가동률 48%), 2공장 매출액 4,779억원 (가동률 85%), 3공장 846억원 (가동률 8%)을 기록할 것으로 예상. 2018년 말부터 3공장이 본격적으로 가동되면서 2019년 매출액 성장률 47.6% 예상. 2019년 하반기에는 알츠하이머 임상 성공 여부에 따라 4공장 설립 결정 예정 - 자회사 삼성바이오에피스는 글로벌 바이오의약품인 휴미라, 엔브렐, 레미케이드, 허셉틴, 란투스의 바이오시밀러에 대해 유럽 EMA로부터 허가 획득. 엔브렐, 허셉틴, 휴미라 바이오시밀러는 유럽에서 퍼스트 무버로 입지 확보. 2016년 엔브렐 바이오시밀러 유럽 시장 진출, 파트너사인 바이오젠이 판매 중으로 2017년 연간 매출액 3.71억달러 기록. 2018년 허셉틴 및 휴미라 바이오시밀러 유럽 시장 진출로 실적 성장을 견인할 것이며, 미국 FDA로부터 판매 허가 승인도 기대

- 삼성바이오로직스, CMO 사업에서의 빠른 실적 성장으로 장기적 관점에서 밸류에이션 리레이팅이 이어질 것으로 예상  - 글로벌 바이오의약품 시장은 2015년 715억달러에서 2022년 1,050억달러를 이룰 것으로 전망. 바이오의약품 개발 및 생산 증가에 따라 글로벌 제약사들의 in-house 증설과 함께 CMO/CDO (Contract Development Organization, 위탁개발) 아웃소싱 확대 - 대형 CMO 업체는 삼성바이오로직스, 론자, 베링거인겔하임. CRO (전임상/임상 전문) 업체 우시 (Wuxi)도 CMO 진출 예정. 최근 셀트리온은 JP모건 헬스케어 컨퍼런스에서 3공장 공장생산능력 (CAPA) 확대에 따른 CMO 진출 공식화 - Lonza (VTX: LONN): 2012년부터 현재까지 주가 328% 상승. CMO 사업 부분 영업이익 2012년부터 2016년 61.5% 상승. 2012년 PER 14.7배에서 2018년 예상 PER 19.9배로 밸류에이션 리레이팅 - Wuxi (HKG: 2269): 2017년 6월 홍콩주식시장에 상장 후 현재까지 주가 164% 상승. CRO 사업 영위. 2015년부터 2017년까지 영업이익 982% 상승. 2018년 예상 PER 97배로 트레이딩

III. 투자의견 및 밸류에이션
투자의견 HOLD, 목표주가 380,000원을 제시
삼성바이오로직스에 대해 투자의견 HOLD, 목표주가 380,000 원을 제시하면서 커버리지를 개시한다. 2018년부터 2030년까지의 FCF를 산출하고, WACC 7.0%로 할인해서 DCF 밸류에이션으로 구한 삼성바이오로직스의 영업가치에 삼성바이오에피스의 지분가치 (50.1% 가정: 바이오젠 콜옵션 확정)를 더해 Base case 목표주가 380,000원을 산출했다.  
 
삼성바이오로직스 CMO (Contract Manufacturing Organization; 위탁생산업) 사업부의 영업가치 (2018~2020년 당기순이익을 WACC 7.0%로 할인해 CMO 사업 경쟁사인 Lonza, Biocon, Thermo Fisher, Wuxi (CRO) 의 평균 2018년 Forward PER 60배를 적용해서 산출)와 삼성바이오에피스의 바이오시밀러 사업의 영업가치 (2018~2020년 당기순이익에 WACC 7.0% 할인해서 바이오시밀러 경쟁사인 Biocon 및 셀트리온의 평균 2018년 Forward PER 70배를 적용해 산출)를 합산해서 산출한 Bull case 목표주가는 450,000원이다. 그러나 여전히 현주가 대비 상승여력은 제한적이다. 
 
삼성바이오로직스의 CMO 사업은 바이오의약품 시장과 동반 성장할 것이다. 하지만 현재 삼성바이오로직스의 주가는 2018년부터 2030년까지 1, 2, 3 공장, 그리고 아직 건설되지 않은 4공장의 가동률이 98%까지 도달할 것으로 가정한 후 평균 영업이익률 35%를 반영해 도출한 영업 가치보다 25% 상회한다. 따라서 삼성바이오로직스의 현재 주가는 CMO 사업의 장기 성장성을 선반영하고 있는 것으로 판단된다. 
 
삼성바이오로직스 본업 가치 삼성바이오로직스 CMO 사업에 대한 가치는 2018년부터 2030년까지 1, 2, 3공장과 4공장 (알츠하이머 임상 3상 성공을 가정, 2019년 하반기 건설할 것으로 추정) 가동률 상승에 따른 매출 성장에 평균 EBIT 마진 35%를 적용해서 구한 FCF를 WACC 7.0%로 할인해서 산출했다. 
 
각 공장 매출 추정에 대한 변수는 다음과 같다 1. 1, 2, 3공장은 현재 가동 중에 있으며, 4공장은 2023년부터 가동될 것으로 가정했다. Bear case는 3공장까지 가동, Base case는 4공장까지 가동 (2019년 설립, 2023년 가동)을 가정했다.  2. 최대 생산 배치와 배치 당 기간 (사이클 주기): 1공장은 100배치에 배치 당 소요 기간을 7~10일, 2공장은 162배치에 배치 당 소요 기간을 4일, 3공장 및 4공장은 294배치에 배치 당 소요 기간을 0일로 추정했다. 3. 공장 가동률: 예비율 20%를 제외한 최대 공장 가동률 80%다. 가동률 80% 기준을 100%로 맞춰 추정했다.  4. 배치 성공률: 평균 98%로 가정했다 (산업 평균 90%).  5. 역가 (Titer, 배양액 규모에서 얻을 수 있는 의약품의 양): 1공장 5g/L로 가정했으며, 2공장, 3공장은 2.6g/L으로 가정했다. 2030년에는 3.25g/L까지 개선될 것으로 가정했다. 역가가 지나치게 증가하면 CMO 사용률 (Utilization rate; 배치 사용률)이 낮아져 EBIT 마진이 하락할 수 있다.

6. 환율: KB증권 원달러 환율 전망에 따라 2018년 1,085원 가정, 2019~2030년 1,050원으로 가정했다. 환율이 1% 상승하면 EPS가 4.6% 상승한다. 
 
삼성바이오에피스 지분 가치 삼성바이오에피스는 삼성바이오로직스와 바이오젠 (NYSE: BIIB)이 공동으로 투자한 JV (조인트벤처)다. 현재 삼성바이오로직스는 삼성바이오에피스의 지분 94.6%를 보유하고 있으나, 바이오젠이 콜옵션을 행사하면 삼성바이오로직스의 지분이 50.1%로 낮아진다. 바이오젠이 콜옵션을 행사할 것으로 가정해 삼성바이오에피스에 대한 지분 가치는 50.1% 반영했다. 
 
삼성바이오에피스 매출 추정에 대한 변수는 다음과 같다. 1. 삼성바이오에피스는 총 7종의 바이오시밀러를 보유하고 있으나, 그 중 베네팔리 (엔브렐 바이오시밀러)와 렌플렉시스 (레미케이드 바이오시밀러), 온트루잔트 (허셉틴 바이오시밀러), 임랄디 (휴미라 바이오시밀러), 루수두나 (란투스 바이오시밀러)에 대해서만 매출 추정을 했다. 해당 제품은 유럽 또는 미국에서 판매 중이거나, EMA, FDA 승인을 받았기 때문에 실적 가시성이 높다고 판단했다. 2. 파트너사인 머크 (NYSE: MRK)와 바이오젠의 매출액에서 제조원가와 마케팅 비용, 삼성바이오에피스의 로열티와 PMS 비용, 외주 생산 비용 (평균 매출액의 40%) 등을 제외한 세전이익의 50% 수취를 가정했다. 삼성바이오에피스는 루수두나의 개발에 참여했으나, 지분가치는 머크가 더 높을 것으로 예상되어 세전이익의 25% 수취를 가정했다.  3. 오리지널 의약품 시장 규모는 GlobalData 자료를 참고했으며, 바이오시밀러 발매 후 오리지널도 바이오시밀러와 함께 약가가 인하될 것으로 가정했다 (매년 10%). 4. 바이오시밀러가 시장에 발매되기 시작했을 때 퍼스트 무버 일 때의 선점 효과를 반영했다. 또한 경쟁사가 있을 경우에 가격인하 폭을 늘렸다. 

글로벌 CMO 및 CRO 업체의 주가 추이 및 밸류에이션 비교
론자 (VTX: LONN)는 1897년 스위스에서 설립된 회사로 2018년 3월 2일 기준 시가총액 184억달러이다. 2012년부터 현재까지 론자의 주가는 328% 상승했다. 2012년 PER 16배에서 2018년 예상 PER 19.9배로 리레이팅이 나타나고 있다. 특히 제약/바이오 사업 부문에서의 영업이익이 2012년부터 2016년까지 61.5% 상승하면서 밸류에이션 프리미엄을 받고 있다. 
 
우시 (HKG: 2269)는 CRO 기업으로 본사는 중국 우시에 위치해 있고, 우시와 상해, 쑤저우에 운영 사이트를 두고 있다. 2017년 6월 홍콩주식시장에 상장했으며, 2018년 3월 2일 기준 시가총액 87억달러이다. 2016년에 중국 생물학 서비스 (biologics service) 시장에서 매출액 기준 점유율 48%를 차지하고 있다. 아스트라제네카 (AstraZeneca; NYSE: AZN), 제넨텍 (Genentech; 비상장) 등 다양한 글로벌 제약사와 협력하고 있다. 2017년 6월 상장 후부터 현재까지 주가가 164% 상승했다. 영업이익은 2015년부터 2017년까지 982% 증가했으며, 2018년 예상 PER은 97배로 트레이딩되고 있다. 

IV. 실적 추정 및 전망
4Q17 Review:  삼성바이오로직스 영업이익률 41.9% 달성. 공장 가동률 상승에 따른 레버리지 효과 확인
삼성바이오로직스는 별도 기준 4Q17 매출액 1,615억원 (+53.0% YoY), 영업이익 476억원 (흑전 YoY, 영업이익률 29.5%)을 달성했다. 1공장 가동률 100%, 2공장 가동률은 3분기 35%에서 4분기 67.5%까지 상승하면서 빠른 매출 성장이 나타났다. 더불어 고정비 변동 없이 레버리지 효과로 영업이익은 큰 폭으로 성장했다. 2017년 매출액은 4,598억원 (+56.1% YoY), 영업이익 630억원 (흑전 YoY), 당기순손실 992억원 (적지 YoY)을 달성하면서 CMO 사업을 시작한 이후 처음으로 영업이익이 턴어라운드 되었다. 영업 외단에서는 삼성바이오에피스와 아키젠 지분법 손실이 발생했으며, 온트루잔트 (허셉틴 바이오시밀러)의 유럽 EMA 허가에 따라 바이오젠 콜옵션 파생상품평가손실이 반영되었다.

삼성바이오에피스: 바이오시밀러 판매 호조로 매출 성장했으나, 비용 증가로 손실 지속
자회사 삼성바이오에피스는 베네팔리 (엔브렐 바이오시밀러), 플릭사비 (레미케이드 바이오시밀러) 매출 호조에 따라 4Q17 매출액 3,150억원 (+113.6% YoY)을 기록한 반면, R&D 비용과 인력충원에 따른 인건비 증가로 영업손실 1,039억원 (적지 YoY)이 발생했다. 

2018년 Outlook: 삼성바이오로직스 2공장 가동률 상승으로 매출액 37% 성장 기대

2018년 삼성바이오로직스의 별도 기준 매출액은 6,275억원으로 전년동기대비 36.5% 성장을 전망한다. 1공장 생산 물량을 2공장으로 이전하면서 1공장 가동률 하락에 따라 매출 성장이 다소 둔화될 것으로 시장에서는 전망하고 있으나, 지난 2월에 발생한 단발성 수주 (2018년 단일 매출로 1,100억원)가 매출 감소를 상쇄할 수 있을 것으로 예상한다. 2018년 1공장 매출액은 연간 평균 가동률 48%로 가정해 650억원을 전망한다. 2공장 매출액은 연간 평균 가동률을 85%까지 증가할 것으로 가정하여 4,779억원, 3공장 매출액은 연간 평균 가동률 8%로 846억원을 전망한다. 2017년 11월에 3공장이 완공되면서 감가상각은 2018년부터 반영되지만 매출 성장에 따른 레버리지 효과로 영업이익은 1,293억원 (+105.2% YoY), 영업이익률 20.6% (+6.9%p YoY)를 전망한다. 

실적 모멘텀: 상반기 다수의 3공장 수주 공시 예상
2018년 상반기 동안 3공장 수주 계약 체결에 따라 3공장 가동률 증가 속도를 예상해볼 수 있을 것이다. 또한 최근 공시처럼 돌발성 추가 수주가 발생한다면 2공장 가동률 및 3공장 가동률이 증가하는 속도는 예상보다 빨라질 수 있다. 

2019년 Outlook: 3공장 가동 본격화로 매출 큰 폭으로 성장. 하반기 4공장 가동 여부 확인
2019년 삼성바이오로직스 별도 기준 매출액은 9,264억원 (+47.6% YoY), 영업이익 2,378원 (+83.9% YoY), 영업이익률 25.7% (+5.1%p YoY)를 전망한다. 3공장이 본격적으로 가동되면서 매출액은 2018년 대비 큰 폭으로 성장할 것으로 전망된다. 1공장 매출액은 연간 평균 가동률 98%를 가정해 1,297억원, 2공장 매출액은 연간 평균 가동률 98%를 가정해 5,465억원, 3공장 가동률은 가동률 24%를 가정해 2,502억원을 기록할 것으로 예상된다. 2019년 하반기에는 글로벌 제약사의 알츠하이머 치료제 임상 3상에 대한 Top-line 결과 발표가 예정되어 있다. 임상 3상 결과가 긍정적이면 삼성바이오로직스는 4공장을 착공할 예정이며, 이에 따라 CMO 사업의 성장성을 다시 한번 확인할 수 있을 것이다. 

삼성바이오에피스 기존 제품 매출 성장과 신제품 발매 효과 기대
2018년 삼성바이오에피스의 별도 기준 매출액은 5,830억원으로 전년동기대비 85.1% 성장할 전망이다. 유럽 시장에서 베네팔리의 견조한 성장과 미국/유럽 시장에서 렌플렉시스의 점유율 상승으로 삼성바이오에피스 기준 각각 매출액 3,832억원, 776억원을 추정한다. 2018년 상반기에 온트루잔트 (허셉틴 바이오시밀러)의 유럽 발매가 시작됨에 따라 매출액 958억원, 하반기 임랄디 (휴미라 바이오시밀러)의 유럽 발매로 매출액 263억원이 기대된다.
  
R&D 모멘텀: 온트루잔트와 임랄디에 대해 유럽 발매와 FDA 허가 기대
2018년 말 (4Q18)에는 휴미라의 유럽 특허 만료에 맞춰 휴미라 바이오시밀러 임랄디를 발매할 예정이고, 2018년 하반기에는 온트루잔트와 임랄디의 미국 FDA 허가가 기대된다.

V. Investment Points
  1. 규모의 경제 실현 가능
삼성바이오로직스의 CMO 경쟁력: 대량 생산 능력 보유, 생산 효율 극대화로 원가 경쟁력 확보
 삼성바이오로직스는 1) 1, 2, 3공장까지 합치면 36만리터의 동물 세포 기반 바이오의약품 생산이 가능한 글로벌 최대 규모의 공장을 보유하고 있으며, 2) CMO 경쟁사 대비 설비투자비용 (CAPEX) 절감, 바이오의약품 발현 효율 (Titer) 및 정세 수율 (Yield) 개선 등으로 생산 효율을 극대화하면서 원가 경쟁력을 갖췄다. 

CMO: in-house 생산 대비 수익성은 낮을 수 있으나, 규모의 경제 실현 가능
CMO 업체는 의약품 생산을 대행하는 업체이다. 다수의 제약사로부터 생산 물량을 수주받아 규모의 경제를 실현한다. 따라서 CMO 기업은 원가 경쟁력과 설비 경쟁력을 갖춰야 한다. 고객사의 영업마진을 보장해줘야 하기 때문에 자체 생산 대비 수익성은 낮을 수 있으나, 수주 기반의 제품 생산을 하기 때문에 재고 축적 및 폐기와 관련된 리스크가 없으며, 규모의 경제를 통한 원가 절감이 가능하다.
 
삼성바이오로직스, 최대 CMO 업체로 등극. 경쟁자들도 생산 능력 확대 중
 2017년 말 기준, 글로벌 CMO 시장에서 삼성바이오로직스는 3공장 완공으로 36만리터 규모의 바이오의약품 생산이 가능해지면서 공장생산능력 (CAPA) 기준으로 1위에 등극했다. 스위스의 론자는 26만리터로 2위, 독일의 베링거인겔하임 (Boehringer Ingelheim; 비상장)은 24만리터로 3위를 차지하고 있다. 베링거인겔하임은 2021년까지 오스트리아 빈에 15만리터 공장을 건설 (CAPEX, 5억유로)해 생산 능력을 최대 34만리터까지 늘릴 예정이며, 론자도 공장 증설을 검토 중에 있다. 최근 셀트리온은 JP모건 헬스케어 컨퍼런스에서 3공장을 36만리터로 지을 예정이라고 밝히면서 대규모 CMO 사업에 새로운 경쟁자 출현을 예고했다. 글로벌 CMO 업체들의 공장 증설로 가격 경쟁이 심화될 것으로 예상되는 가운데, 삼성바이오로직스의 독보적인 원가 경쟁력은 장기 성장성을 보장할 것이다.

가격 경쟁력 1) 단위 생산량 (L) 당 저렴한 투자 비용

삼성바이오로직스의 바이오의약품 생산 규모와 설비투자비용 (CAPEX)은 다음과 같다 (표9). 단위 생산량 (리터) 당 설비투자비용 (CAPEX)을 살펴보면 1공장은 625달러로 산업 평균이지만 2공장과 3공장은 각각 271달러, 226달러로 산업 평균 대비 큰 폭으로 절감한 것을 확인할 수 있다. 
 
1공장: 5,000리터X배양기 6기로 3만리터 생산이 가능하며, 공사비용으로 3억달러 (3,500억원)를 사용했다. 공사기간은 25개월 소요되었으며, 2015년 11월 FDA 인증 후부터 상업 생산을 하고 있다.
 
2공장: 15,000리터X10기 및 1,000리터X2기를 보유해 15.2만리터 생산이 가능하다. 공사비용은 6.5억달러 (7,000억원)였으며, 공사기간은 29개월이 소요되었다. 2017년 10월 FDA 인증 및 12월 EMA 인증을 받아 생산 중에 있다.
 
3공장: 15,000리터X12기로 18만리터 생산이 가능하며, 공사비용으로 7.4억달러 (8,500억원) 사용했다. 공사기간은 35개월이었으며, 2018년 말 FDA로부터 제조 공장에 대한 승인이 예상된다. 
 
4공장: 4공장 건설은 알츠하이머 치료제의 임상 성공에 따라 정해질 것으로 예상된다. 2019년 하반기, 알츠하이머 치료제 임상 3상 결과가 도출될 예정이다. 알츠하이머 치료제 임상 결과가 긍정적이면 고령화 진행으로 알츠하이머 환자 수 (미국의 경우 5백만명 이상으로 추정)가 많고, 만성질환이기 때문에 블록버스터급 약물이 될 수 있다. 치료제가 전무하기 때문에 임상에 성공하게 되면 처방이 급증할 것으로 예상되며, 이에 따라 물량 공급을 위한 삼성바이오로직스의 4공장 설립이 가시화되면서 또 다른 성장 모멘텀이 될 것이다.

가격 경쟁력 2) 생산 효율성 극대화
삼성바이오로직스는 의약품 생산을 위한 전 과정에서의 생산성을 높여 원가 경쟁력을 갖출 수 있다. 상위 공정에서는 배양액에서 원하는 단백질이 최대한 많이 만들어질 수 있도록 발현량을 높여 역가를 개선하고 있으며, 하위 공정에서는 다양한 전략을 통해 생산 효율을 극대화하고 있다.
 
바이오의약품 생산 과정은 세포주 (Cell line) 구축, 세포 배양 (Cell culture), 분리 및 정제 단계, 바이알 및 주사기 충진 단계 (Fill & Finish)로 구성된다. 

세포주: 원하는 단백질을 만들 수 있는 유전정보가 포함된 세포 개발
세포주 구축 우리가 원하는 단백질 (여기서는 항체 또는 재조합 단백질 의약품)을 생산하기 위해서 단백질을 만들 수 있는 유전정보 (DNA 염기서열)를 세포 내로 삽입해야 한다. 세포는 자신의 영양분을 사용해 삽입된 유전정보를 읽어 우리가 원하는 단백질을 생산하게 된다. 인위적으로 삽입된 유전자가 세포 내에서 유지될 수 있도록 특정한 배지 (유전자가 삽입되지 않은 세포는 사멸하도록 유도)에서 배양을 한다. 이렇게 구축한 세포주는 동결 보관이 가능해 반영구적으로 사용할 수 있다.

상위 공정 (UP; Upstream process)은 세포 배양 단계, 하위 공정 (DP; Downstream process)은 분리 및 정제 단계
상위 공정에서 하위 공정으로  세포 배양 단계를 상위 공정 (Upstream process), 분리 및 정제 단계를 하위 공정 (Downstream process)이라고 부르고, 정제 이후 생산된 물질은 원료의약품 (DS; Drug substance), 바이알 및 주사기에 주입되면 완제의약품 (DP; Drug product)으로 구분한다. 
 
원하는 단백질을 얻기 위해서는 많은 수의 세포가 필요하기 때문에 세포를 증식시켜야 한다. 세포 배양은 세포가 증식할 수 있는 최적의 환경에서 이루어진다. 원하는 단백질을 대량 생산하기 위해 대규모 배양 (Large Scale)을 하는 것이 아니라 소규모 배양에서부터 시작해 점차 배양 규모를 늘려나간다 (Scale-up). 세포가 활발히 증식 하기 위해서 영양분 (Media)도 필요하지만 세포들끼리 서로 신호를 주고 받을 수 있도록 일정한 거리가 유지되어야 하기 때문에 소규모 배양에서부터 시작해야 한다.

상위 공정: 역가는 지속적으로 개선 중 발현율이란 세포 수 당 만들어지는 단백질의 양이다. 단백질을 만들 수 있는 정보를 담은 유전자가 세포 내에서 얼마만큼 효율적으로 사용되느냐에 따라 달라진다. 발현율이 높을수록 역가가 높기 때문에 발현율은 역가 (Titer, 세포 배양액 대비 단백질 생산 정도)와 밀접한 관계가 있다. 역가는 1995년에는 평균적으로 0.5g/L 정도였으나, 2014년 기준 2.56g/L이며, 2024년에는 3.25g/L까지 향상될 것으로 예상된다. 2017년 J Chromatogr A. (Journal of Chromatography A)에서 발간된 논문에 따르면 평균 역가는 3g/L로 보고되어 있으며, 현대 기술로 최대 30g/L까지 개선이 가능하다고 한다. 삼성바이오로직스의 1공장에서의 역가는 5g/L로 업계 평균 대비 높은 수준이다. 
 
하위공정: 생산 효율성 극대화  하위 공정은 대량 배양한 세포에서 우리가 원하는 단백질 의약품만을 순수하게 추출하는 단계이다. 배양액에서 세포를 분리한 뒤 세포를 분쇄하게 되면 단백질을 포함해 다양한 물질들이 함께 추출된다. 세포 추출액이 컬럼 크로마토그래피 (Column chromatography), 여과 (Filtration) 등의 과정을 거치게 되면서 우리가 원하는 단백질만이 분리되어 정제된다.
 
이러한 하위 공정에서 생산 효율을 극대화할 수 있는 방법은 다양하다.  1. 분리/정제 수율 (Yield): 세포 추출액에서 불순물을 제거하고, 단백질만을 정제해야 한다. 추출액에 포함되어있는 단백질의 양이 100g 정도 있는데, 실제로 정제된 단백질의 양이 50g이면 수율은 50%이다. (그림 7)에서 확인할 수 있듯이 2010년에서 2014년 사이 바이오의약품의 평균 수율은 69% 정도다.  2. 생산 설비: 상위 공정에서는 다수의 배양기에서 세포가 배양되며, 이를 한 곳으로 모아 하위 공정에서 단백질을 분리 정제한다. 하위 공정의 공장생산능력 (CAPA)에 맞게 배양기의 개수가 최적화될수록 효율성이 높아진다.  3. 배양 규모: 생산 규모가 클수록 정제에 사용되는 Protein A resin의 양이 줄어들어 비용을 줄일 수 있다. 삼성바이오로직스는 대량 생산 CMO로 규모의 경제가 가능하다.  4. 배치 성공률: 배치 성공률은 산업 평균 90%인 반면, 삼성바이오로직스는 98~99% 정도를 유지하고 있다. 5. 생산 설비 세척 및 멸균 공정: 동일한 배양기에서 A라는 제품 생산이 끝나고, B라는 제품을 생산하려면 교차 오염을 방지를 위해 배양기를 세척하고, 멸균하는 과정을 거쳐야 한다 (PCO, Product change over). 평균적으로 PCO에 40일 정도가 소요된다. 예를 들어 1년 동안 5종의 제품을 동일한 배양기에서 순차적으로 생산한다고 가정하면 200일동안은 PCO를 위해 공장이 가동되지 않는다. 생산 효율을 높이기 위해서 PCO 시간을 줄이는 것이 중요하다. 삼성바이오로직스 1, 2공장에서 PCO에 소요되는 평균 시간은 4~7일 정도이며, 3공장은 0일로 줄였다. PCO를 0일로 줄일 수 있는 이유는 깨끗한 물을 담은 물탱크가 배양기 당 두 개씩 연결되어 있어서 효율적인 세척이 가능하기 때문이다.

3공장: N-1 배양 3공장은 1, 2공장과는 다르게 N-1 퍼퓨전 (Perfusion) 방식으로 세포를 배양한다. 기존 방식은 N-4 방식으로 대규모로 배양하기 전에 네 번의 스케일-업을 거치지만, N-1 방식은 한 번의 스케일-업 과정만을 거치기 때문에 생산에 소요되는 시간이 단축된다. 이에 따라 3공장의 생산 효율성은 1, 2공장보다 1.6배 정도 개선되어 연간 300배치까지 생산이 가능할 것으로 예상된다.

2. CMO, 생산 수율의 개선이 경쟁력이다
CMO 사업은 바이오의약품 시장과 함께 동반 성장
삼성바이오로직스, 동물세포 기반 바이오의약품 CMO 사업 영위. 항체 의약품 신약 지속 개발
 CMO 사업을 영위하는 회사의 성장성에 대한 가장 큰 우려는 생산 수주의 지속성 여부이다. 결론부터 말하면 CMO 생산 수요는 바이오의약품 시장 성장과 함께 지속적으로 증가할 것으로 예상된다.
바이오의약품에 대한 CMO 생산 수요는 일반적으로 1) 생산 시설을 갖추지 못한 바이오텍 또는, 2) 글로벌 제약사의 생산 아웃소싱 등으로부터 발생한다. 바이오텍은 자체 생산이 불가능하기 때문에 임상 2, 3 단계에 도달해 상업화를 목전에 둔 제품에 대한 CMO 계약이 필수적이다. 따라서 바이오텍으로부터의 생산 수주가 증가할 것은 명확하지만, 임상 단계에 있는 물질이기 때문에 장기 계약보다는 단기 계약일 가능성이 높다. 
 
글로벌 제약사로부터의 CMO 생산 수주는 다음과 같은 이유로 결정될 것이다. 자체 생산만 고집하는 것이 아니라 아웃소싱을 하게 되면 1) 위험관리 목적으로 생산 기지를 분산해 안정적 생산을 유지할 수 있으며, 2) 특허만료로 인한 매출 하락으로 원가를 절감하기 위해서거나, 3) 파이프라인 내 신약 생산을 자체 생산과 아웃소싱으로 분산해 생산 비용을 최대한 효율적으로 사용하기 위해서이다. 

바이오의약품이란?
바이오의약품 (Biologics)은 생물의약품으로 세포와 단백질, 유전자 등을 원료 또는 재료로 제조한 의약품이다. 인슐린, 성장호르몬과 같은 단백질 의약품, 항체 의약품, 세포 치료제, 유전자 치료제 등이 포함된다. 
 
삼성바이오로직스는 동물세포 기반의 바이오의약품을 생산하는 CMO 사업을 하고 있다. 바이오의약품 시장이 커져야 CMO 사업도 동반 성장이 가능하다. 항체 의약품은 1986년 FDA로부터 첫 허가를 받은 OKT3 (Murononab)를 시작으로 개발 및 승인이 급속도로 증가하고 있다. 2000년대 초에 FDA로부터 허가 받은 허셉틴 (Trastuzumab), 휴미라 (Adalimumab), 레미케이드 (Infliximab), 리툭산 (Rituximab) 등은 가장 많이 처방되는 의약품으로 2016년 전체 매출액 300억달러를 기록했다. 
 
항체의약품 개발은 면역 항암제 분야에서 활발
최근에는 면역 항암제 분야에서도 항체 의약품의 선전이 두드러지게 나타나고 있다. BMS가 판매하는 면역관문억제제인 옵디보 (Opdivo)는 2014년 FDA로부터 허가를 받아 2016년 매출액 37.7억달러를 기록, 2023년에는 98.7억달러를 달성할 것으로 예상된다. 머크가 판매 중인 면역관문억제제 키트루다 (Keytruda)도 2016년 매출액 14.0억달러를 기록, 2023년에는 113.7억달러를 기록할 것으로 전망된다.
 
현재 글로벌 시장에서 항체 의약품 개발은 여전히 활발히 이루어지고 있다. 합성 의약품 대비 고도의 특이성 (Specificity), 긴 반감기 덕분에 투여 횟수가 짧다는 장점 (Long half-life), 면역원성 감소에 따른 위험-효과비 (Risk-benefit ratio) 개선, 개발 성공 시에 블록버스터 약물이 될 수 있는 가능성 등의 이유로 글로벌 제약사와 바이오테크는 항체 의약품 개발에 적극적이다. 따라서 바이오의약품에 대한 생산 수요도 점차 늘어날 것이다.
 바이오의약품 생산 시장은 2025년에 1,440억달러를 기록하고, 자체 생산 (In-house) 시장은 1,137억달러, CMO 시장은 303억달러 (CAGR +15.1%)를 기록할 것으로 전망된다. 바이오의약품 뿐만 아니라 바이오시밀러 시장 성장에 따라 생산 수요는 2015년 310만리터에서 2020년 600만리터로 확대될 것이다. 공장생산능력 (CAPA)는 2015년 430만리터에서 2020년 810만리터로 확대되지만, 공장생산능력 (CAPA) 대비 수요는 2015년 57%, 2020년 75%로 늘어날 것으로 예상된다.
 
제약 산업 모델의 변화: FIPCO에서 VIPCO로

과거의 제약 기업은 연구부터 생산, 판매 및 유통까지 수행하는 FIPCO (Fully Integrated Pharma Co.) 모델이었다면 최근에는 대학 연구소, 바이오텍, CRO, CMO, CSO 등과의 계약을 통해 가상적으로 통합된 VIPCO (Virtually Integrated Pharma Co.) 모델로 점차 변화하고 있다. 
 
1. 글로벌 제약사의 성장 전략은 다양한 형태로 나타나고 있다. 그 중 생산 부문에서는 자체 생산 (In-house)에서 위험관리 목적으로 일부 물량에 대해 위탁 생산을 하면서 듀얼 소싱 (Dual Sourcing)을 채택하고 있다. CMO를 이용한 생산 활동의 아웃소싱을 통해 제조원가 부담을 완화하면서 R&D 또는 마케팅에 보다 집중할 수 있다.
 
2. 글로벌 제약사는 CMO 선정을 위해 1-2년 동안 해당 CMO 공장 실사를 한 뒤, CMO 계약 체결 후 기술 이전을 위해 1년 이상의 시간을 소요한다. CMO 계약 체결에 사용하는 비용은 2,000만달러 이상이다. 따라서 CMO 체결을 위해 글로벌 제약사가 사용하는 비용과 시간을 고려하면 파트너십은 중장기 계약으로 이어질 수 밖에 없다. 

3. 바이오시밀러, 포트폴리오 구축이 경쟁력이다
바이오시밀러 성공을 위한 중요한 요소: 1) 퍼스트 무버, 2) 임상 데이터, 3) 가격 경쟁력, 그리고 4) 채널망 확보
전 세계적으로 유럽과 미국 시장으로 진출이 가능한 바이오시밀러 개발사는 10개 내외로 경쟁은 심하지 않다. 하지만 바이오시밀러 시장을 주도하기 위해서는 1) 시장 진입 시기, 2) 임상 데이터 축적, 3) 원가 경쟁력, 4) 글로벌 판매 채널망 확보 등 까다로운 요건을 만족해야 한다. 

삼성바이오에피스는 바이오시밀러 시장에서 독보적 위치 등극: 1) 다수의 바이오시밀러 개발로 포트폴리오 구축,  2) 글로벌 제약사와의 파트너 계약으로 채널망 확보
 삼성바이오에피스는 CRO (Contract Research Organization)와의 계약으로 임상 시험 디자인을 최적화해 개발을 가속화할 수 있다. 경쟁사 대비 바이오시밀러 개발을 뒤늦게 시작했으나, 2018년 기준 최다 바이오시밀러 포트폴리오를 확보했다. 삼성바이오에피스의 바이오시밀러 위탁 생산 파트너사는 바이오젠과 삼성바이오로직스이며, 모두 대규모 생산 능력을 보유하고 있어 안정적인 물량 공급이 가능하다. 또한 삼성바이오에피스의 바이오시밀러 글로벌 판매사는 글로벌 제약사인 머크와 바이오젠이다. 머크는 유럽 시장외 삼성바이오에피스의 모든 바이오시밀러 제품의 독점 판권을 가지며, 바이오젠은 유럽 시장에서의 독점 판권을 가진다.

바이오젠과 머크: 삼성바이오에피스의 바이오시밀러 판매사로 이익배분 5:5로 추정
삼성바이오에피스는 2012년 2월 바이오젠과 R&D 제휴 및 CMO 계약을 체결했다. 2013년 2월 머크와는 유럽 판권을 제외한 전세계 판권과 허셉틴, 아바스틴 바이오시밀러의 전세계 마케팅 계약을 맺었다. 머크는 란투스 바이오시밀러에 대해 미국과 유럽 판권을 보유하고 있다. 2013년 12월 바이오젠과는 엔브렐, 레미케이드, 휴미라 바이오시밀러의 유럽 유통 계약을 체결했다. 삼성바이오에피스는 바이오시밀러 판매 부문에서 머크/바이오젠과 마케팅, 생산 원가 등의 고정비를 제외한 이익에 대해 평균적으로 5:5로 배분하는 것으로 추정했다. 

바이오시밀러 포트폴리오: 총 7개로 그 중 5개는 유럽 EMA 허가, 2개는 미국 FDA 허가
삼성바이오에피스는 블록버스터 바이오의약품에 대한 바이오시밀러를 최다 보유하고 있다 (표 10). 2018년 기준 베네팔리 (Benepail, 엔브렐 바이오시밀러), 플릭사비 (Flixabi, 레미케이드 바이오시밀러), 루수두나 (Lusduna, 란투스 바이오시밀러), 임랄디 (Imraldi, 휴미라 바이오시밀러), 온트루잔트 (Ontruzant, 허셉틴 바이오시밀러) 등 5개의 품목에 대해 유럽에서 허가를 이미 받았거나 허가를 진행하고 있으며, 렌플렉시스 (Renflexis, 레미케이드 바이오시밀러 미국 브랜드명)와 루수두나는 미국 FDA로부터 허가를 받았다.  

유럽시장: 베네팔리 선전 중.  2018년 임랄디와 온트루잔트 발매 예정
유럽시장: 베네팔리와 플릭사비는 이미 판매 중이고, 임랄디와 온트루잔트는 2018년에 판매할 예정이다. 
 
바이오젠은 유럽에서 베네팔리와 플릭사비를 판매하고 있으며, 2017년 매출액은 각각 3.7억달러, 900만달러를 기록했다. 엔브렐 바이오시밀러인 베네팔리와 레미케이드 바이오시밀러 플릭사비 (셀트리온의 램시마가 퍼스트 무버, 플릭사비는 두번째로 유럽 진출)는 각각 2016년 1월과 5월에 EMA (유럽 식약처)로부터 판매허가를 받았다.   2017년 1월에 란투스 바이오시밀러 루수두나 (일라이 릴리의 베이사글라가 퍼스트 무버, 루수두나는 두번째로 유럽 진출)도 EMA 허가를 받았으나, 오리지널 개발사인 사노피, 머크 (루수두나의 개발 및 판매권 독점 보유)와의 특허 소송이 마무리되어야 발매가 가능하다.

2017년 8월에 휴미라 바이오시밀러 임랄디 (암젠의 암제비타가 퍼스트 무버이지만, 오리지널사의 특허문제로 발매 시기는 비슷할 것으로 추정)가 EMA 허가를 받았고, 2017년 11월에는 허셉틴 바이오시밀러 온트루잔트 (퍼스트 무버)가 EMA로부터 판매 허가를 받았다. 암젠의 암제비타에 이어 임랄디는 두 번째로 EMA 허가를 받았지만, 휴미라의 유럽 특허 만료 시기인 2018년 10월에 암제비타, 임랄디 등이 동시 발매됨에 따라 가격 경쟁은 심화될 것으로 예상된다. 온트루잔트는 허셉틴 바이오시밀러로 EMA로부터 처음으로 승인 받았다. 오리지널 허셉틴의 유럽 특허는 2014년 7월에 만료되었기 때문에 머크는 2018년 상반기부터 판매할 것으로 예상된다. 후발 주자와의 발매 시차는 6개월 미만이기 때문에 가격 경쟁이 빠르게 나타날 것으로 예상된다.
 
미국 시장: 미국 시장에서 렌플렉시스 판매가 고전 중에 있으나, 2018년 하반기 임랄디와 온트루잔트에 대한 FDA 허가가 기대된다. 2017년 4월 레미케이드 바이오시밀러 렌플렉시스 (플릭사비의 미국 브랜드 명)는 FDA로부터 판매 허가를 받아 2017년 7월부터 미국에서 머크가 판매를 시작했다. 2017년 렌플렉시스의 미국 매출은 거의 미미하며, 이를 통해 미국 바이오시밀러 시장의 느린 개방 속도를 확인할 수 있다. 
 
2017년 7월에는 란투스 바이오시밀러인 루수두나에 대해 FDA로부터 잠정 허가 (오리지널 제약사인 사노피와의 특허 소송 문제)를 받았다. 특허 문제가 해결된 후에 미국과 유럽에서 발매가 가능할 것이다. 
 
2017년 12월에는 FDA에 휴미라 바이오시밀러 임랄디와 허셉틴 바이오시밀러 온트루잔트의 허가 신청을 했으며, 빠르면 2018년 말까지 FDA 허가를 받을 것이다. 엔브렐의 미국 특허는 2029년에 만료되기 때문에 엔브렐 바이오시밀러인 베네팔리는 FDA에 허가 신청을 하지 않았다.
 
삼성바이오에피스는 7개의 바이오시밀러 외에 후속 바이오시밀러도 개발을 준비하고 있다. 2020~2025년에 특허 만료 예정인 블록버스터 바이오의약품에 대해 바이오시밀러를 개발하고 있다. 2020년 루센티스 (Lucentis), 2021년 솔리리스 (Soliris), 2023년 스테라라 (Stellara), 2023년 아라네스프 (Aranesp), 2025년 프롤리아 (Prolia) 등의 블록버스터 바이오의약품들의 특허가 만료될 예정이다. 삼성바이오에피스는 해당 오리지널에 대한 바이오시밀러를 개발하기 위해 세포주 구축 및 전임상 시험을 진행하고 있으며, 경쟁력 있는 바이오시밀러 포트폴리오를 구축해나가고 있다. 
 

VI. 리스크
 
새로운 기술 도입에 따른 항체 의약품 개발 수요 감소
신기술 도입에 따른 항체의약품 대량 생산 수요 감소 가능성 항체의약품은 2000년대까지 자가면역 질환 치료제 또는 표적 항암제로만 사용되면서 치료 분야가 제한적이었지만, 2010년부터는 면역항암제, 신경 질환 등 다양한 분야로 진출하면서 항체의약품 시장은 앞으로도 계속 성장할 것으로 전망된다. 하지만 항체의약품은 모든 질환에 대해 가장 이상적인 치료제는 아니다. 최근에는 세포치료제, 유전자치료제 등이 FDA 허가를 받으면서 제약사들은 신약 개발의 새로운 플랫폼 기술을 찾으려는 노력을 지속하고 있다. 이에 따라, 항체 의약품에 대한 대량 생산 수요가 감소하고 있다.
 
최근의 글로벌 R&D 트렌드를 살펴보면 글로벌 제약사들이 현재 어떤 플랫폼 기술에 관심이 있는지를 확인할 수 있다. 1) 나노바디: 지난 1월 사노피가 아블링스 (Ablynx)를 인수하면서 확보한 나노바디라는 기술은 항체의약품 대비 사이즈가 작아 미생물에서도 생산이 가능하다. 2) PROTAC (Proteolysis targeting chimeras): 최근 2년 사이 글로벌 제약사의 PROTAC에 대한 관심은 폭발적이다. 아비나스 (Arvinas; 비상장)는 제넨텍, 머크와의 계약에 이어 지난 1월에는 화이자와 8.3억달러 규모의 계약을 체결했다. PROTAC은 스케폴드 단백질, 조절인자, 전사인자 등 합성의약품이 타겟할 수 없는 단백질을 분해할 수 있는 플랫폼 기술로 합성의약품의 새로운 대안이 될 것으로 예상된다.  

CMO 업체 공장생산능력 (CAPA) 증설로 가격 경쟁 심화 가능
CMO 사업 경쟁 심화 삼성바이오에피스 외에 다른 CMO 업체인 론자와 베링거인겔하임, 셀트리온, 우시도 공격적으로 CMO 사업을 확장하고 있다. 
 
셀트리온의 CEO는 지난 1월에 개최한 JP모건 헬스케어 컨퍼런스에서 기존 12만리터의 3공장 설비 계획을 36만리터 규모로 늘리기로 발표했다. 2018년 상반기 내로 3공장을 설립할 최종 국가를 선정할 계획이다. 삼성바이오로직스와 같이 바이오시밀러뿐만 아니라 CMO까지 사업 범위를 확장하고 있다. 
 
우시도 CRO뿐만 아니라 CMO 사업 분야로 진출할 계획이다. 중국 식약처는 중국 내에서 생산되는 제품에 한해서 판매를 허가해준다. 따라서 우시의 CMO 진출로 인해 중국을 포함한 아시아 시장에서의 CMO 사업은 경쟁이 심화될 수 있다. 
 
베링거인겔하임은 오스트리아 비버라흐에 30만리터 규모의 공장이 있다. 2016년 베링거인겔하임은 오스트리아 빈에 5억유로 (6,600억원)를 투자해 15만리터 규모의 바이오 의약품 공장 (In-house 및 CMO)을 짓기로 결정했다. 해당 공장은 2018년에 완공될 예정이고, 2021년에 가동을 목표로 하고 있다. 베링거인겔하임은 빈 공장이 가동되는 2021년에 연간 최대 41만리터의 바이오의약품을 생산할 수 있게 된다.  

CMO 사업에서의 경쟁자는 CMO만이 아니다.  CMO 사업의 성장성이 시장 기대치보다 하회할 수 있는 가장 큰 요인은 글로벌 제약사의 위탁 생산 수요에 대한 시장의 지나친 낙관적 전망이 원인일 수 있다. 글로벌 제약사는 보유한 모든 파이프라인을 위탁생산 하지는 않을 것이다. 블록버스터급 약물은 자체 생산할 것이며, 리스크 분산을 위해 일부 물량에 대해서만 위탁 생산을 할 것이다. 블록버스터가 아닌 약물에 대해서는 위탁 생산을 하면서 선택과 집중을 하는 것이 수익성을 극대화하는 전략이 될 수 있다. 따라서 삼성바이오로직스는 1) Second source 계약, 2) 임상 2, 3상 중인 파이프라인 생산으로 장기 성장성에 대한 불확실성이 나타날 수 있다.  
 
글로벌 제약사의 자체 생산을 위한 투자가 이어지고 있다. 자체 생산 시설을 짓기 위해 애브비 (Abbvie; NYSE: ABBV)는 2019년까지 3.2억달러, 로슈 (Roche)는 2013~2018년 동안 21억달러, BMS (NYSE: BMY) 2019년까지 아일랜드에 9억달러, 샤이어 (Shire; NASDAQ: SHPG) 역시 2019년까지 아일랜드에 4억달러를 투자할 예정이다. 
 
바이오시밀러 경쟁 심화 삼성바이오에피스는 2016년 엔브렐 바이오시밀러인 베네팔리의 유럽 판매를 시작으로 2018년까지 총 5개의 바이오시밀러를 미국과 유럽에서 판매하게 된다. 베네팔리는 유럽시장에서 퍼스트 무버로 2017년 매출액 3.7억달러 (2016년 매출액 1억달러)를 기록했다. 하지만 레미케이드 바이오시밀러인 렌플렉시스/플릭사비는 셀트리온의 인플렉트라/램시마에 이어 두 번째 바이오시밀러로 미국과 유럽 시장에서 고전하고 있다 (2017년 렌플렉시스의 미국 매출액은 미미했으며, 유럽 매출액은 9백만달러 기록). 바이오시밀러 시장은 현재까지는 퍼스트 무버가 시장을 과점할 수 있는 것이 입증되었기 때문에 앞으로 발매 예정인 바이오시밀러의 입지를 퍼스트 무버로 구축하는 것이 중요하다. 
 
미국 의약품 시장은 유럽 의약품 시장과는 달리 아직은 바이오시밀러에 대해 보수적 태도를 취하고 있지만, 미국 정부와 각 주는 바이오시밀러에 대한 우호적인 정책을 끊임없이 제시하면서 바이오시밀러 시장이 서서히 열리고 있다. 이런 방향성은 셀트리온의 미국 내 램시마 매출액 추이 (미국에서 2016년 매출액 4백만달러인 반면, 2017년 매출액은 1.2억달러를 기록)를 통해 확인할 수 있다. 하지만 시장 개방 속도가 느린 만큼 퍼스트 무버로서의 혜택을 누릴 수 있는 기간은 짧아질 수 있다. 경쟁자들이 동시에 시장 진입이 가능해지면서 무차별한 가격 경쟁이 나타날 수 있다. 
 
환율 2018년 원화강세는 수출 위주인 삼성바이오로직스의 실적에 부정적으로 작용할 수 있다. KB증권의 2018년 연평균 원/달러 환율을 1,085원으로 추정하면서 2017년 연평균 원/달러 환율 1,131원 대비 환율 변동이 예상된다 (1Q18 평균 1,070원, 4Q18 평균 1,090원을 기록할 것으로 전망). 환율 1% 상승 시 EPS가 4.6% 증가할 것으로 예상된다. <자료제공:KB증권>
 

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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