미래의 고객유치를 위한 서비스 CDMO
삼성바이오로직스는 바이오의약품을 위탁 생산하는 CMO(Contract Manufacturing Organization)사업을 전문적으로 하고 있다. 단순한 바이오의약품 위탁생산을 넘는 모멘텀이 필요하다. 고객사의 요청과 더불어 당사는 CDMO사업을 새롭게 시작하였다. 단순히 바이오의약품을 위탁하여 생산해 주는 것이 아니라 생산공정을 위해 프로세스 개발을 함께하는 과정을 추가적으로 진행하는 것이다. 설비 역량에 기술성을 결합하여 차별화하려는 시도라고도 볼 수 있다. 바이오의약품을 large scale로 생산하기에 앞서 세포배양의 적절한 환경(온도, 습도, pH 등)을 찾아내고 세포에서 항체를 추출하기에 적절한 시기를 선택하는 등의 작업을 삼성바이오로직스에서 진행하는 것이다. 이를 위해 공장을 확충하고 있으며 하반기 CMP공장이 운행 될 예정이다. 이는 사업영역 확대진행이라는 점에서 의미가 있으며, 장기적 수주 확장에도 큰 도움일 될 것으로 고려된다.

성장하는 삼성바이오에피스의 바이오시밀러
삼성바이오에피스의 허셉틴 바이오시밀러도 EMA 시판허가를 획득하였다. 2018년 물질특허가 만료되는 시점에 시장에 진입할 수 있을 것으로 보인다. 경쟁사와 유럽 시장 진입 시점은 2-3달 정도의 차이가 있을 것으로 예상된다. 거의 동시에 시장에 진입하는만큼 가격 경쟁은 불가피할 것으로 보인다. 휴미라 또한 2018년 유럽 물질 특허가 끝나는 시점에 시장에 진입할 수 있도록 준비된 상황이다. 2개의 바이오시밀러의 유럽 시장 진입과 기존 엔브렐, 플릭사비의 매출이 더해져 성장세를 보일 것으로 기대된다.

성장하는 삼성바이오에피스의 바이오시밀러
2공장 가동률 증가에 따라 영업이익이 개선된 점, 베네팔리의 유럽 매출액이 증가하고 있다는 점이 긍정적이다. 2018년에는 온트루잔트와 임랄디 출시에 따른 기대감도 작용할 것으로 보인다. 4Q17 영업이익의 개선, 베네팔리의 매출 상승에 따라 목표주가 51만원으로 유지(삼성바이오로직스 2.3조원, 삼성바이오에피스 1.3조원의 기업가치를 합산)하였다. 올해 상반기내 매출 인식 시점 기준일 변경 관련 회계처리로 지금까지와는 상이한 실적이 나타날 수 있는 점은 리스크 요인이 될 수 있다.

CDMO 사업의 시작: CMO 사업의 경쟁력
삼성바이오로직스는 바이오의약품을 위탁 생산하는 CMO(Contract Manufacturing
Organization)사업을 전문적으로 하고 있다. 단순한 바이오의약품 위탁생산을 넘는 모멘텀이 필요하다. 고객사의 요청과 더불어 당사는 CDMO 사업을 새롭게 시작하였다. 단순히 바이오의약품을 위탁하여 생산해 주는 것이 아니라 생산공정을 위해 프로세스 개발을 함께하는 과정을 추가적으로 진행하는 것이다. 설비 역량에 기술성을 결합하여 차별화하려는 시도라고도 볼 수 있다.
바이오의약품을 large scale 로 생산하기에 앞서 세포배양의 적절한 환경(온도, 습도, pH 등)을
찾아내고 세포에서 항체를 추출하기에 적절한 시기를 선택하는 등의 작업을 삼성바이오로직스에서 진행하는 것이다. 이를 위해 공장을 확충하고 있으며 하반기 CMP 공장이 운행 될 예정이다.
이는 사업영역 확대진행이라는 점에서 의미가 있으며, 장기적 수주 확장에도 큰 도움일 될 것으로 고려된다.

리스크 관리 전략: 유리한 계약 조건
다수의 수주 물량이 10년 정도의 장기 계약으로 가장 많고, 5-6년도 있다. 생산 수주에 대한 계
약 조건은 MTOP(Minimum Take-or-Pay; 생산 물량 보장)를 따른다. 총 계약 건에 대한 매출을 100이라고 가정했을 때, 고객사가 다양한 사정에 의해 생산해야 할 의약품의 양이 감소하더라도 80에 해당하는 비용은 지불해야 하는 구조이다. 따라서, 계약기간 동안은 고객사의 매출감
소로 인해 동사의 수익이 크게 변동될 가능성을 적다고 할 수 있다. 대신, 동사도 항상 수주량의 20% 추가 생산이 가능하도록 생산공간을 확보한다. 따라서 보다 더 안정적 캐시플로우가 가능 하다고 할 수 있다.

임랄디(휴미라 바이오시밀러)와 온트루잔트(허셉틴 바이오시밀러) 판매 기대
연간 매출액 18조원에 이르는 자가면역질환 치료제 휴미라의 바이오시밀러인 ‘임랄디(성분명 아달리무맙, SB5)’ 는 2016년 6월 유럽의 EMA에 판매허가를 신청하였으며 약 1년만인 올해 6월 약물사용자문위원회(CHMP)에서 긍정적 의견을 받았다. 그리고 지난 8월 24일 유럽연합 진행위원회(EC)의 검토를 거쳐 최종 판매 허가를 승인 받았다. 제품 승인은 되었지만, 소송에 대한 승인이 난 것은 아니다. 휴미라의 특허 만료 시점은 2018년이므로 임랄디의 유럽 판매 가능 시점은 2018년 하반기 정도로 예상된다. 작년 12월 유럽 승인을 받은 온트루잔트(허셉틴 바이오시밀러)는 금년 말 FDA승인 예상하고 있다.

Valuation
기업가치는 CMO공장의 가동률을 근거로 한 본업의 영업가치와 자회사인 삼성바이오에피스의 지분가치를 합산한 것이다. 현재는 삼성바이오에피스에 94.6%의 지분을 보유하고 있으나, 바이오젠이 콜옵션을 행사할 경우 그 지분가치는 50%이하로 낮아지며, 관계사로 전환된다. 2018년바이오젠이 콜옵션 가치를 행사할 가능성이 높다고 판단되며, 이와 같이 지분법으로 회계기준을 변경하였다.
바이오시밀러 제품의 경우 생산완료부터 90-100일 경과되어야 고객사로부터 생산 확인을 받기때문에 매출인식 시점이 약 1분기 가량 후에 발생한다. QC 및 문서확인작업의 기간이다. 사업초기에는 6개월 이상이 걸렸으나 현재는 자체적으로 60일 정도의 품질 확인 기간을 거치고, 고객사에서 45-60일 리뷰기간을 거쳐 총 90-100일정도가 소요된다. 따라서 공장가동률에 따라 매출은 1분기 이후에 반영하는 방법으로 매출을 추정하였다.
공장가동률은 가동 첫해, 20%로 가동을 시작하여 40%, 60%, 100%으로 연간 증가한다고 가정하였다. 배치당 가격은 최근 2년간 공장 가동률 대비 매출액을 통해 역산하여 산정하였으며 배치당 단가는 연간 약 3% 증가함을 가정하였다.
삼성바이오로직스는 공장가동률에 따라 매출이 결정되는 구조로 2022년 3공장의 가동률이 정상화되는 시점의 매출액을 현재가치로 할인하여 적정 PER 37배를 적용하였다. PER는 글로벌
CMO기업인 Catalent(미국), Patheon(미국), Lonza(스위스), 셀트리온(한국)의 평균 PER 37배,
WACC 8.2%를 적용하였다. <자료제공:유안타증권>

김사랑 기자  kimsarang0420

<저작권자 © 팜스탁, 무단 전재 및 재배포 금지>