NDR 후기
-SK유화 흡수합병: 5월 1일부로 합병. 국내 유일의 DMT 생산법인. PETG 사업 본격화
-이니츠 증자: 66% 지분 보유. 599억원 증자. 전환우선주(CPS) 형태. 자금은 운영 및 공정 개선 보완에 사용. 2020년 BEP 도달
-백신사업부(VAX) 분사: 1)백신사업 전문성 강화, 2)세계시장 진출을 위한 글로벌 파트너링 및 인프라 구축, 3)향후 IPO를 통한 기업가치 제고 및 백신사업 확장. VAX는 스카이셀플루(인플루엔자) 스카이조스터(대상포진) 국내 판매 중. 폐렴구균, 수두, 소아장염, 자궁경부암 임상 진행 중. 연내에 NGO 입찰 및 이머징국가 수출을 계획 중. BMGF(Bill&Melinda Gates Foundation)와 폐렴구균, 장티푸스, 소아장염 백신 개발 중. 포트폴리오 확대를 위하여 메르스(MERS), 지카바이러스(Zika), 호흡기세포융합바이러스(RSV) 개발 진행 중. 분사는 2018년 예정. 향후 전략적투자자(SI) 자금유치 계획. IPO 2022~23년 예상. IPO 기업가치 3조, 2025년 5조 목표
-사노피파스테르 기술이전: 세포배양 방식 고효율 인플루엔자 백신생산 기술이전계약 체결. 계약규모 155m$(계약금 15m$, 기술이전 마일스톤 20m$, 단계별 마일스톤 120m$). 로열티Single Digit. 사노피 생산기술을 이전하여 Universal 인플루엔자 백신을 개발 계획. Universal 인플루엔자 백신은 염기서열의 공통부분을 표적으로 하여 다양한 변이 바이러스까지 예방이 가능한 기전을 가지고 있음

투자의견 Buy, Top Pick 의견 유지. 목표주가 170,000원으로 상향
SK케미칼에 대하여 투자의견 Buy, 업종 내 Top Pick 의견을 유지하고 목표주가를 170,000원으로 상향한다. 목표주가 산출과정은 [표4]에 자세히 설명되어 있다.

Part I NDR 후기

후기
이베스트투자증권 리서치본부는 지난 2월 13일, 14일 양일간 기관투자자 대상 SK케미칼 NDR을 진행하였다. 기업설명회의 주요 내용은 동사가 2월 12일에 공시한 1) SK유화 합병, 2) 이니츠 증자, 3)백신사업부(VAX) 분사, 4)사노피향 기술수출 이었으며 이에 더불어 각 사업부가 진행하고 있는 프로젝트의 현황과 향후 회사가치 상승을 위하여 노력하고 있음을 전달하였다.

SK유화 흡수합병
SK유화는 SK케미칼의 핵심사업 중 하나인 PETG 수지 원료인 CHDM 생산에 사용되는 DMT(Di-methyl Terepthalate) 생산업체로 2005년 SK케미칼에서 분사하여 독립적으로 법인화 하였으며 2008년 SK에너지에 매각되었다가 2014년 9월 SK케미칼이 PETG 사업 확장을 위하여 다시 인수하였다. SK유화는 현재 SK케미칼의 100% 자회사이며 5월 1일부로 SK케미칼에 흡수합병 된다. 합병의 배경은 향후 지주사 체제 전환 후 본격적으로 사업을 전개하고 조직일원화로 인한 효율성 및 사업가치 내재화를 통한 기업가치 제고를 위함이다.

이니츠(INITZ) 증자
이니츠(INITZ)는 2013년 10월 동사와 일본의 종합화학기업 데이진이 JV 형태로 설립한 합작법인이다. 지분율은 동사 66%, 데이진 34%이다. 주요사업은 슈퍼 엔지니어링 플라스틱 PPS(Poly Phenylene Sulfide)를 생산이며 1.2만톤의 생산능력을 보유하고 있다. PPS는 금속을 대체할 만큼의 내열성과 내구성을 갖추었으며 차량 경량화 소재로 널리 사용되고 있다. 특히 최근 하이브리드 및 전기자동차의 증가로 시장은 꾸준히 증가하고 있다. 동사의 PPS는 기존 제품과 달리 염소 및 유해용제를 사용하지 않은 친환경 제품으로 선진국의 환경규제에서 자유로울 수 있다는 장점이 있으며 차별화된 생산공정을 통하여 가격측면에서도 경쟁력을 보유하고 있다.
SK케미칼은 지난 2월 12일 이니츠 대상 증자를 공시하였다. 규모는 599억원이며 형태는 전환우선주(CPS)이다. 자금은 운영 및 공정 개선을 위한 보완투자에 사용될 것이며 지주사 체제 전환 후 본격적인 사업전개를 가속화 할 예정이다. 이니츠는 PPS에 대하여 2017년 1월부터 상업생산에 돌입하였으나 안정화의 지연으로 제한된 고객에만 공급하고 있으며 향후 설비추가 및 공정개선으로 가동률을 증가할 계획이다. 본격적 이익 발생시점은 2020년으로 예상하며 궁극적으로 글로벌 M/S 20%, 매출액 2,000억원영업이익 30% 수준을 기대하고 있다.

백신사업부(VAX) 분사
SK케미칼은 Life Science Biz의 백신사업부문 VAX의 분사를 공시했다. VAX 분사는 1)백신사업 전문성 강화, 2)세계시장 진출을 위한 글로벌 파트너링 및 인프라 구축, 3)향후 IPO를 통한 기업가치 제고 및 조달자금으로 백신사업 확장의 의미가 있다. VAX는 스카이셀플루(인플루엔자 3가, 4가) 스카이조스터(대상포진)의 국내허가를 획득하여 판매하고 있으며 폐렴구균, 수두, 소아장염, 자궁경부암 임상을 진행하고 있고 연내에 NGO 입찰 및 이머징국가 수출을 계획 중이다. 또한 BMGF(Bill&Melinda Gates Foundation)의 지원을 받아 폐렴구균, 장티푸스, 소아장염 백신을 개발하고 있으며 포트폴리오 확대를 위하여 메르스(MERS), 지카바이러스(Zika), 호흡기세포융합바이러스(RSV) 개발을 진행 중이다. 분사는 2018년 이내에 이루어 질 예정이며 향후 전략적투 자자(SI; Strategic Investor)의 자금유치를 계획하고 있다. IPO는 글로벌 제품의 생산이 본격화 되는 시점인 2022~23년으로 예상한다.

사노피(Sanofi Pastuer)향 기술수출
SK케미칼은 지난 2월 12일 사노피파스테르와 세포배양 방식의 고효율 인플루엔자 백신생산 기술이전계약을 체결하였다. 계약규모는 155m$ 이며 세부사항은 계약금 15m$(반환의무 없음), 기술이전 마일스톤 20m$(기술이전 완료 시 수령, 2019년 상반기 예상), 단계별 마일스톤 120m$(개발 단계별 수령)이다. 로열티는 Single Digit으로 매출액에 따라 수취하게 되며 계약지역은 미국 및 유럽, 계약기간은 발매 후 15년 혹은 특허만료 기간 중 긴 기간으로 정하였다. 사노피는 SK케미칼의 세포배양 방식의 인플루엔자 생산기술을 이전하여 Universal 인플루엔자 백신을 개발할 계획이다.

Universal 인플루엔자 백신은 염기서열의 공통부분을 표적으로 하여 다양한 변이 바이러스까지 예방이 가능한 기전을 가지고 있어 Broadly Protective Influenza Vaccine이라고 불린다.
금번 계약은 2014년 3월 차세대 폐렴구균 백신(SKYPAC)에 이은 사노피향 두 번째 계약이다. SKYPAC은 연내 임상 IND 신청이 유력한 상태이다. 사노피파스테르와 SK케미칼은 계약 후 약 4년이 지난 지금까지 화이자의 프리베나 13의 후속제품 개발과 경쟁하며 현존하는 폐렴구균 백신 중 가장 높은 커버리지의 제품을 만들기 위하여 노력해 왔다. 화이자의 후속제품은 2017년 임상 1상에 진입하였으며 SKYPAC은 연내 임상개시가 가능할 것으로 예상한다.

Part Ⅱ 실적 전망

4Q17 Review
SK케미칼 4Q17 실적은 매출액 2,739억원(-9.3% YoY), 영업이익 -1억원(적자전환), 당기순손실 128억원(적자지속)을 시현하였다. Life Science Biz는 매출액 822억원(-10.3% YoY), 영업이익 -7억원(적자지속), Green Chemical Biz는 매출액 1,917억원(-8.8% YoY), 영업이익 13억원(-81.7% YoY)를 기록하였다. Green Chemical Biz 세부매출액은 수지 928억원(+1.6% YoY), 바이오에너지 506억원(-28.4% YoY),정밀화학 305억원(+2.9% YoY), UT/기타 178억원(-4.0% YoY)를 시현하였다.
4Q17 매출감소는 MSD 가다실 코프로모션 종료, 바이오중유 수주감소의 영향을 받았으며 수익성 부진은 매출감소에 따른 효과 및 인센티브비용 집행에 기인하였다.

2018년 Preview
2018년도 SK케미칼 실적은 매출액 1조 4,475억원(+21.5% YoY), 영업이익 1,093억원(+99.2% YoY), 당기순이익 785억원(+224.1% YoY)를 예상한다. 실적호조는 1)사노피파스테르향 기술이전 계약금 15m$(반환의무 없음), 2)스카이조스터 신규매출 발생, 3)SK유화 흡수합병(5월 1일 이후), 4)PETG 가동률 증가, 5)바이오에너지 혼합률 증가에 기인할 것으로 전망한다.
Life Science Biz는 매출액 3,786억원(+9.2% YoY), 영업이익 410억원(+290.5% YoY)를 예상한다. 사노피파스테르향 세포배양 방식 고효율 인플루엔자 백신생산 기술이전 계약금 15m$는 1분기에 반영될 것으로 예상하나 회계처리 기준 상 안분인식의 가능성도 남아있다. 2017년 12월 20일에 출시한 대상포진 백신 스카이조스터는 빠르게 시장을 침투하고 있으며 동사는 백신을 많이 사용하는 전국의 내과, 소아과, 산부인과와 대부분 거래가 있음을 감안하면 연속성 있는 매출발생도 가능하다고 판단한다.
2019년에는 올해 하반기 PAHO등의 백신입찰에 참여하여 수주발생 및 사노피파스테르향 기술이전 완료 마일스톤 유입이 기대된다.
Green Chemical Biz는 매출액 9,849억원(+12.5% YoY), 영업이익 573억원(+23.8% YoY)를 예상한다. 1분기에는 PETG 신규설비 증설효과가 있을 것이며 지속적인 가동률 증가가 실적을 견인할 것으로 전망한다. 바이오에너지는 혼합률 증가(2.5%->3.0%)로 확실한 외형증가가 가능하다.
SK유화는 5월 1일부로 흡수합병 되어 매출액 840억원, 영업이익 110억을 기록할 것으로 전망한다. 2017년도 SK유화는 매출액 1,471억원 영업이익 144억원을 달성한 것으로 추정된다.

Part III Valuation & 투자의견

Valuation & 투자의견
SK케미칼에 대하여 투자의견 Buy 및 업종 내 Top Pick 의견을 유지하고 목표주가를170,000원으로 상향한다. 목표주가는 동사의 영업가치와 파이프라인 가치를 합산한SOTP(Sum-of-the-Parts) 방식으로 산정하였다. 목표주가 상향은 사노피파스테르향 세포배양 방식 고효율 인플루엔자 백신생산 기술이전에 따른 파이프라인 가치 상승과 SK유화 흡수합병(5월 1일 이후)을 반영하였다.
Top Pick의견을 유지한 이유는 1)사노피파스테르향 기술이전한 차세대 폐렴구균백신의 임상진입에 따른 파이프라인 가치 상승여력 충분, 2)사노피파스테르향 기술이전한 세포배양 방식 고효율 인플루엔자 백신생산 기술이전에 따른 향후 마일스톤 유입 및 임상 진행에 따른 파이프라인 가치 상승, 3)스카이조스터 신규매출에 따른 Life Science 부문 실적개선, 4)프리미엄 백신 국내 순차적 발매, 5)백신 이머징 수출 및 NGO 기구입찰, 6)앱스틸라 매출증가 기인한 로열티 유입 확대, 7)PETG 증설효과에 기인한다.
SK디스커버리는 사업회사인 SK케미칼과의 지분스왑을 통하여 지주회사 요건을 충족시키고 지주회사 체제를 구축할 것으로 예상한다. 지주회사 체제 후 본격적인 사업 전개를 가속화 할 것으로 전망하며 Life Science Biz는 VAX 사업부 분사 및 SI투자로 인한 글로벌 백신기업으로 진화하는 동시에 기업가치의 상승이 가능할 것으로 판단하며, Green Chemical Biz는 SK유화 합병으로 인한 PETG 사업본격화 및 이니츠 증자로 인한 본격적인 상업화 진입을 기대한다. <자료제공:이베스트투자증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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