‘17년 대한약품은 전방시장 성장과 제도적 변화로 P와 Q가 모두 성장하는 모습을 보였고, ‘17년 1월부터 자동화 라인을 가동하며 비용구조 역시 개선되었다. 이에 따라 매출과 수익성 모두 사상 최고치를 달성했다. ‘18년에도 성장 시나리오는 계속 된다. 시장은 구조적 성장 중이며 CAPEX 투자 효과 역시 검증되었다. 실적 성장 모멘텀과 저 평가 매력 모두를 잡을 수 있는 시점이다.

▪ ‘18년 성장을 앞두고, 밸류에이션 저 평가 구간
- ‘17년 실적은 매출액 1,444억원(+3.6%, YoY), 영업이익 323억원(+48.5%, YoY)을 기록했다. 영업이익률 역시 ‘16년 15.6%보다 성장한 22.3%를 기록했다.
- 전방시장 성장과 약사법 개정으로 퇴장방지의약품 판가가 오르며 P, Q가 모두 성장하는 모습을 보였고, ‘17년 1월부터 자동화 라인을 가동하여 수액백(용기) 비용을 내재화하며 비용구조 역시 개선되었다.

▪ POINT I. 고령인구 증가와 정부정책, 전방시장이 성장한다
- 고령화와 장기요양 보험제도 도입으로 병원일수는 지속적으로 증가하고 있다. 또한 ‘17년 1월부터 퇴장방지의약품 제도 개정으로 필수의약품 저가 계약을 금지하면서 판가 인상이 있었다. 필수의약품 단가는 여전히 낮은 수준이며, 단가 현실화 논의도 진행 중이므로 향후 퇴장방지의약품 제도는 유지 또는 확대될 것으로 보인다.
- 대한약품은 국내 제약사 중 퇴장방지의약품 대상 제품 생산 수가 최다이며, 관련제도 개정 시 추가적인 P 상승을 기대할 수 있다.

▪ POINT II. 생산 효율화와 수익성 증가, ‘18년에도 이어진다
- 영업비용 지출이 적고 고정비용이 높은 기초의약품 사업구조 상, 매출 성장에 따라 영업 레버리지 효과가 발생하여 영업이익률이 증가한다.
- ‘17년에 이어 ‘18년도 CAPA 대응과 원자재 비용, 인건비 절감을 위한 추가 증설이 이뤄질 것으로 보이며, 이로 인한 매출 사이즈와 수익성의 개선이 기대된다. CAPEX 비용은 과거 사례를 볼 때 제한적이라 판단한다.

▪ 투자의견 BUY 유지, 목표주가 65,000원으로 상향
- 동종기업인 JW생명과학과 CJ헬스케어(비상장)의 시장가치를 고려하면 현재가격은 저 평가 구간이라 판단한다.

‘18년 성장을 앞두고, 밸류에이션 저 평가 구간
대한약품의 ‘17년 실적은 매출액 1,444억원(+3.6%, YoY), 영업이익 323억원(+48.5%, YoY)을 기록했다. 전방시장이 성장하고 약사법 개정으로 퇴장방지의약품 판가가 오르며 P와 Q가 모두 성장하는 모습을 보였고, ‘17년 1월부터 자동화 라인을 가동하여 수액백(용기) 비용을 내재화하며 비용구조 역시 개선되었다. 이에 따라 매출과 영업이익 모두 사상 최고치를 달성했다. 영업이익률 역시 ‘16년 15.6%보다 성장한 22.3%를 기록했다.
당 리서치센터는 ‘18년에도 실적 상승세가 이어질 것이라 판단한다.
1) 주력 아이템인 기초수액제는 병원 입원일수가 늘어나거나 환자 복지 정책을 펼 때 수요가 증가한다. 고령인구가 늘어남에 따라 병원 입원일수도 증가하면서 구조적으로 Q가 성장하는 모습을 보이고 있다. 또한 정부 정책도 고령인구, 환자복지를 늘려가는 방향을 보이고 있다. 대한약품의 기초수액제 시장점유율은 30% 수준으로 JW생명과학, CJ헬스케어와 함께 시장을 과점하고 있기 때문에 시장 성장에 따른 수혜가 예상된다.
2) 추가적인 생산설비 개선도 이뤄질 것으로 보인다. ‘16년말 생산라인 자동화 CAPEX 투자 이후 원자재율과 인건비단에서 큰 폭의 개선이 있었다. ‘18년에도 설비투자를 통해 추가적으로 자동화 라인을 도입할 예정이며, 이로 인한 CAPA 증대와 비용절감이 있을 것으로 보인다. 사업구조상 CAPEX 비용은 제한적이라 판단하며, 매출 증가 시 영업 레버리지 효과도 기대할 수 있다.

투자의견 BUY, 목표주가 65,000원
투자의견BUY, 목표주가 상향
대한약품의 투자의견 BUY를 유지하고 목표주가를 65,000원으로 상향한다. ‘18년 예상 실적은 목표주가는 12M Fwd EPS 5,212원에 동종기업인 JW생명과학의 ‘18년 평균 Fwd P/E 18.8배를 30% 할인한 12.5배를 적용해 산출했다. 현재주가는 ‘18년 Fwd P/E 8.3배 수준의 저 평가 구간이다. 경쟁사 중 매각을 준비중인 CJ헬스케어의 경우 ‘17년 영업이익 814억원을 기록했으며 매각가격은 시장에서 1~1.5조원으로 평가 받고 있다. 이는 P/E 15~23배에 해당하는 수치이다. 구조적으로 시장이 성장 중이며 추가적인 원가개선이 기대된다는 점을 감안하면 저 평가 영역이라 판단하며 향후 실적추이에 따라 리레이팅도 예정이다.

POINT I. 고령인구 증가와 정부정책, 전방시장이 성장한다
대한약품은 기초수액제 시장 점유율 30%를 차지하며 JW중외제약, CJ헬스케어와 함께 과점하고 있다. 초기 투자비용이 높고, 단가가 낮아 규모의 경제가 필요한 산업 특성상 경쟁사의 신규진입 가능성도 낮기 때문에 시장 성장 시 수혜를 받는 위치에 있다.
기초수액제는 생리식염액, 포도당용액 등 음식물 섭취가 힘든 환자가 장을 통하지 않고 수분과 영양분을 공급받을 때 쓰이는 제품으로서 병/의원이 갖춰야 하는 대표적인 필수의약품이다. 필수소비재 성격을 띄고 있어 1) 전체 병원일수가 늘어나거나 2) 정부에서 고령화, 중환자 등을 대상으로 한 복지를 늘릴 때 시장이 성장하는 모습을 보인다.
1) [도표03,04]에서 볼 수 있듯이 고령환자가 증가하면서 전체 병원일수도 증가 추세에 있다. ‘11년 이후 65세 이상 환자의 병원일수 증가율은 CAGR 10.3%로 전체 병원일수 증가율을 웃돌고 있다. 이는 고령인구 증가와 ‘08년 장기요양 보험제도 도입 이후 요양병원 확대에 기인한다. ‘10년~‘17년까지 국내 고령인구 수는 536만명에서 708만명으로 증가했고, 같은 기간 요양병원도 849개에서 1,428개로 늘어났다. 이에 대응하여 ‘18년 보건복지부 노인복지 예산은 9.5조원이 책정됐는데, 이는 ‘13년 대비 2배 이상 증가한 수치다. 고령인구와 진료비 증가 추이를 고려하면 이러한 흐름은 지속될 것으로 보인다.
2) 정책적으로 고령화, 중환자 대상 복지를 늘리면서 P의 상승도 따를 것으로 보인다. 먼저 ‘17년 1월부터 퇴장방지의약품 제도 개정으로 필수의약품 저가 계약을 금지하면서 판가 인상이 있었다. 그러나 필수의약품의 단가는 여전히 낮은 수준이다. 한 예로 간성혼수와 변비 치료에 사용되는 락툴로오즈농축액은 ’17년 1월 제네릭 제품이 약가 등재되면서 약가인하 대상이 되었는데, 이후 주요 제약사들이 생산을 포기하며 '17년말부터 일선약국에서 공급부족 현상이 발생하기도 했다. 이와 같은 문제를 막기 위해 퇴장방지의약품 지원 제도는 유지 또는 확대될 가능성이 높다고 판단한다.
대한약품은 ‘18년 1월 기준 총 131종의 퇴장방지의약품 대상 제품을 생산하고 있으며, 이는 국내 제약사 중 최다이다. 앞으로 제도 개정이 이뤄진다면 추가적인 P의 상승도 기대된다.

POINT II. 생산 효율화와 수익성 증가, ‘18년에도 이어진다
대한약품의 영업이익률은 ‘11년 8.5%에서 ‘16년 16.0%, ‘17년 22.3%로 지속적으로 증가했다. 이는 광고비나 기타 영업비용 지출이 적고 고정비용이 높은 기초의약품 중심 사업구조에 기인한 것으로, 향후에도 매출 성장에 따라 영업 레버리지 효과가 발생하여 영업이익률은 증가할 것으로 보인다.
여기에 더해 ‘18년에도 생산라인 자동화가 진행되며 추가적인 수익성 증가가 예상된다.
대한약품은 ‘16년말 150억원(건물 50억원, 설비 100억원) 규모의 CAPEX를 집행하여 수액BAG 자동화 생산라인을 도입했다. 자동화 라인은 ‘17년 1월부터 가동했으며, 지난 보고서에서 언급했듯이 원자재비용과 인건비가 절감되면서 분기별로 5~10%p 수준의 원가율 개선이 이뤄졌다. 사업구조 상 원가율 개선은 그대로 영업이익으로 이어지며, ‘17년 매출 1,444억원 기준 CAPEX 증가로 추가된 감가상각을 제외하고도 연간 40~90억원 수준의 영업이익이 더해진 것으로 파악된다.
여기에 더해 ‘18년도 추가적인 설비투자가 있을 것으로 보인다. 3Q17 기준 대한약품 CAPA 가동률은 97% 수준이며, 물량대응을 위해 일부 라인에서 인건비 등 생산비용이 발생하는 것으로 파악된다. 이에 맞춰서 지난 투자와 마찬가지로 주력제품인 수액부문 자동화 설비 도입이 예상되며, 이 경우 추가적인 원자재 비용 감소 및 인건비 절감을 기대할 수 있다. 이미 Full CAPA로 생산 중인 만큼 증설 이후 매출 상승과 원가율 하락이 예상되며, ‘17년과 마찬가지로 비용지출은 제한적이라 판단한다. 또한 이번 투자로 공장 내 공간을 확보하면 ‘19년에는 추가적인 CAPA 증설도 가능해질 전망이다. <자료제공:유화증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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