업종 투자의견 비중확대 유지

- 화장품 업종은 4분기 코스피 대비 19.0% 상승하며 강세. 상승의 배경은 이익 및 밸류에이션 프리미엄 요소와 밀접한 중국 수요의 회복 기대감에 기인 - 당사는 중국 소비시장 강세 예상. 시진핑 정부 2기의 주요한 경제 성장 동력이 소비이기  때문. 균형 발전을 표방. 중산층의 구매력 상승이 소비 주도 성장을 위한 정책과 맞물려 견고 한 소비시장을 이끌 것. 현재 경기 회복 국면으로 고가 수요가 우선적으로 표출되었다고 판 단. 한국 화장품은 THAAD 영향으로 2분기부터 상대적으로 소외. 한중 정상회담을 시작으로  관계 개선 기조는 시작되었고, 수요는 후행적으로 회복될 것 - 중국향 수요 회복은 1) 대중 수출, 2) 현지 수요회복, 3) 면세 매출 회복 순으로 이어질 전망. 브랜드를 선호하며, 최선호 종목은 아모레퍼시픽을 제안
 
화장품 주요 지표 회복세, 4분기 실적은 ‘중국 수요’ 확인이 중요

- 화장품의 주요 지표인 방한 중국인 추이, 면세점 구매액 동향, 대중 화장품 수출액 추이는 2분기를 기점으로 회복세 전환 - 커버리지 기업의 4분기 합산 영업이익은 4,251억원(YoY-5%) 전망. 2분기 큰 폭의 이익  감소이후 회복세 전환. 특히 대중 수출과 현지법인 실적 중심으로 개선 추세. LG생활건강과  연우가 유일하게 증익할 것으로 보이며, 아모레퍼시픽그룹주는 감익 추세가 축소될 것 [브랜드] 합산 영업이익 3,940억원(YoY-5%): 면세 회복은 요원하나 중국법인 성장 회복 [제조기업] 합산 영업이익 307억원(YoY-13%): 로드샵 부진 여전, 중국법인 성장 회복
 
어려움 극복하며 기업가치 상승 토대 마련

- THAAD 영향으로 국내외 악화된 영업 하에서 기업들은 1) 비용 효율화를 통한 이익체력 회복, 2) 브랜드의 변화 시도, 3) 신규 지역으로의 판로 확대 등으로 개선 방법 모색 - 개선된 기업 체력으로 2018년은 합산 영업이익 3조 5,766억원(YoY+47%) 추정. 중국 외  해외 사업다변화로 기업 가치 상승 토대 마련 예상 - 2분기 방한 중국인유입이 본격화 될 것을 전망하며 이익 가시성 상승으로 밸류에이션 부담은 완화될 것.

Ⅰ. 2017년 Review
  2017 년 기업의 이익체력 하락과 정치적 이슈의 힘겨루기 장세

2017년 화장품 업종은 코스피 대비 8.6% 언더하며 약세를 시현하였다. 주가 하락의 배 경은 이익체력 및 밸류에이션 프리미엄 요소와 밀접한 중국과의 관계 악화였다. 3월 이 후 방한 중국인은 50% 이상 감소, 대중 화장품 수출 성장세 둔화가 이어지며 국내 화장 품 기업의 이익체력은 하락하였다. 
연간 2번의 랠리가 있었다. 첫번째는 국내 정권 교체 이슈, 두번째는 한중 정상회담으로 모두 중국과의 얼어 붙었던 외교관계에 대한 해소 기대였다.실제로 문재인 정권 취임 이 후 다양한 외교 라인을 통해 한중 관계 개선을 위한 노력을 하였고, 시진핑 집권 2기 출 범과 함께 들려온 정상회담은 소기의 성과를 달성한 것으로 판단된다. 이후 혼재된 이슈 로 업종의 주가 변동성은 확대되었다.

중국 수요 감소세 둔화는… 회복 시그널?
12월 방한 중국인은 계절성에 따라 전월(30만명) 대비 소폭 감소하여, 2017년에 약 410 만명이(-49% yoy) 방문한 것으로 추정된다. 12월 말 중국 대형 여행사인 중국청년여행 사와 씨트립 등은 <2018년 1월 출발 한국 단체 여행 상품> 판매를 시작하였다. 이후 다 소 과열된 판매 조짐에 경고성 이슈들이 발표되며 화장품 업종 주가는 변동성이 확대되 었으나, 이를 통해 짚어볼 점은 궁극적으로는 “과열이라 판단할 만한 수요”가 있다는 것 이다. 방한 중국인은 지난 4월 23만명을 저점으로 감소는 일단락되었다.
아모레퍼시픽과 LG생활건강의 면세점 시장 점유율(그림 6 참조)은 2016년 1분기 24% 수준에서 2017년 1분기 20%로 감소하였고, 사드 이슈 이후 급감하였다. 우선적으로 2016년 대비 2017년의 점유율 하락은 양사가 ‘대리상 수요의 과열’로 2016년 상반기 부터 <인당 구매 수량 제한>을 시행한 영향이 주효하다.(이후 2017년 9월 아모레퍼시픽 은 한차례 더 강도 높은 수량 제한을 시행) 면세점 시장에서의 주요 브랜드의 매출 감소 (그림 7 참조)는 방한 중국인 감소와 동행하며 더 이상 감소되지 않는 것으로 판단된다.

2017년 한국 화장품 수출액(HS코드 3304)은 전년대비 15% 성장한 40억 달러 수준으 로 예상된다. 과거 한국 화장품 수출액은 2014~2016년 기간 연평균 약 50%의 고성장 세를 보였으나, 2017년은 성장세가 다소 둔화되었다. 2016년 기준 대중국 수출은 전체 수출액의 67%로 기여도가 가장 크며, 2017년 외교 경색상황에서 홍콩의 기여도가 축소 되며 성장세가 둔화된 것을 확인할 수 있다. 
중국향 수출액은 사드 이슈가 최고조로 이르렀던 지난 4~5월에 전년동기 대비 감소하 였으나 이후 두자리수 증가세이다. 광군제가 있는 11월을 전후로 주요 품목별 수출액은 완연한 성장 궤도에 이르렀다. 특히 마스크팩 수출액은 6월부터 급증하고 있었다. 또한 기여도가 축소되었던 홍콩향 수출액이 11월에 주요 품목 중심으로 두자리수 성장한 것 은 고무적이다. 다만, 홍콩은 일부 대리상의 수출지역으로 알려져 있다. 때문에 중국 정 부의 통관강화 기조 및 수입품목에 대한 관세 인하 등으로 위축될 수 있는 지역으로 예 전만큼의 고성장은 아니더라도 중국향 수요가 회복됨을 확인한 만큼 점진적으로 개선될 것이다.
 

2017년 중국 화장품 수입액(HS코드 3304)은 전년대비 47% 성장한 59억 달러 수준으로 예상된다. 중국 화장품 수입액은 2014~2016년 기간 연평균 약 35%의 고성장세를 보이 고 있으며, 2017년은 성장세가 확대되었다.
2016년 기준 중국의 지역별 수입 비중은 프랑스 27%, 한국 27%, 일본 17%이며, 2017 년 11월 누적 기준 중국의 지역별 수입 비중은 각각 24%, 26%, 21%로 프랑스 화장품의 점유율이 급감한 가운데, 일본 점유율이 증가하였다. 한중 외교 경색으로 점유율 급감이 예상되었으나, 실제로 한국 화장품 수입액 비중은 1%p 감소에 그쳤다. 고무적인 것은 11월 기준 한국 화장품 수입액 기여도가 역사적으로 가장 높은 32%까지 상승한 부분으 로 이는 한국 화장품에 대한 수요가 회복되고 있음을 시사한다.

Ⅱ. 투자 전략
  화장품 업종 투자의견 비중확대 유지
  화장품 업종에 대한 투자의견을 Overweight 유지한다. 당사는 중국 소비시장의 강세를 전망한다. 시진핑 정부 2기의 주요한 경제 성장 동력이 소비이기 때문이다. 중국은 GDP 성장률 6% 수준의 안정 성장기에 접어들면서 과거 성장 엔진인 투자와 수출에서 소비로 성장 동력을 전환하였다. 이미 GDP내 3차 산업 비중(그림 24 참조)이 2012년에 2차 산업 비중과 동등해졌으며, 2015년에 50%를 넘어서며 중국은 소비국가로 빠르게 변화 중이다. 
시진핑 정부의 성장 동력 근간은 질적발전과 균형발전을표방하고 있다. 구매력이 상승한 중산층의 증가가 <소비 주도 성장을 위한 정책>과 맞물려 견고한 소비시장을 이끌 것으 로 전망한다. 이미 비도심의 경제력 상승은 후선도시의 신규주택 가격이 상승하며 시작 된 것으로 보인다. 2016년 1월부터 후선 도시의 가격변화는 (+)로 전환되었으며, 이후 11월부터 중국 소매판매액의 성장(그림 25 참조)은 비도심의 기여하는 바가 확대되고 있다. 
지난해 11월 중국 소비자 신뢰지수(그림 23 참조)는 121.3pt로 2000년 이후 현재까지의 평균인 108.7pt를 상회하였다. 이는 2000년대 초 고도 성장기의 심리 수준을 돌파한 사 상 최대 수준이다. 중국의 현재는 강한 소비 경기 회복 국면으로 판단되며, 그 근거로 고가(명품 브랜드 등) 수요가 우선적으로 표출된 것으로 보인다.
한국 화장품 수요는 사드배치 영향으로 2분기부터 상대적으로 소외받았다. 한중 정상회 담을 시작으로 관계 개선 기조는 시작되었고, 한국 화장품에 대한 수요는 후행적으로회 복될 것을 전망한다. 중국향 수요 회복은 1) 대중 수출, 2) 현지 수요회복, 3) 면세 매출 순으로 이어질 것으로 판단하며, 이미 대중 수출은 5월을 저점으로 완연하게 회복되고 있다. 화장품 업종내 브랜드를 선호하며, 최선호 종목은 아모레퍼시픽을 제안한다.

글로벌 화장품의 견조한 중국 성과는 중국의 소비 경기가 좋음을 시사
  글로벌 기업 시세이도, 에스티로더, 로레알의 중국을 포함한 실적은 2016년 하반기 부 터 가파르게 상승하기 시작하였다. 각사마다 다양한 관전 포인트가 존재한다. 
1) 시세이도는 고가 브랜드의 기초제품이 견인하는 중국 현지 매출과 면세점 수요로 2014년의 아모레퍼시픽을 연상케 하였으며, 2) 에스티로더는 중국 현지 백화점에서 고 가 브랜드 중심으로 매출이 좋으며, 색조 전문 브랜드의 Tmall 입점 등을 통해 온라인 침투율을 높이며 중국 성장률을 견인하였다. 3) 로레알의 경우 최근 처음으로 중국 현지 에서 두자리수 성장을 하였으며, 고가 대표 브랜드들의 성장세가 견조하다. 특히 국내에 서도 립제품으로 관심도가 높은 입생로랑의 성장세가 높았다. 뿐만 아니라 성장세를 둔 화시켰던 부문인 Consumer Products(중가 화장품)의 중국 매출도 오랜만에 회복하였다.

글로벌 화장품 브랜드의 전부문 수요 개선은 중국 소비경기가 좋기 때문으로 보인다. 2012년을 기점으로 중국은 가처분 소득의 성장 속도가 GDP 대비 가속화 되었고, 구매 력이 증가된 소비자는 기초 화장품에서 색조 브랜드, 향수까지 관심도가 확대되었기 때 문이다. 그렇기 때문에 견조한 중국 소비경기 상황에서 국내 브랜드의 수요만 저조했던 까닭은 사드 영향으로 <다양한 루트의 한국 화장품 노출도 급감>에 가장 큰 원인이 있 다고 판단한다. 현재의 중국 소비 경기 상황은 오히려 한중 외교관계 완화시 중국 소비 자에게 한국 고가 브랜드의 접점을 늘릴 수 있는 기회가 될 수 있다. 

일부 브랜드의 경우 브랜드 노후화에 대한 우려도 있으나, 사드 영향으로 3개 분기 연속 매출 부진이 이어졌던 국내 화장품 기업들은 부단히 변화하고 있다. 개별 기업별로    1) 브랜드 리뉴얼, 2) 유통채널의 재고 슬림화, 3) 채널 효율화 작업, 4) 중국외 미국, 유 럽 등의 유통판로 확대 등이다. 국내 화장품 브랜드 기업은 2018년을 맞이할 준비를 빠 르게 해왔고, 이제 시작이다. <자료제공:대신증권>

김사랑 기자  kimsarang0420

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