▪ 3Q 사상 최대치 실적 기록, 4Q와 ‘18년에도 이어진다
- 3Q17 실적은 매출 389억원(+13.3%,YoY), 영업이익 104억원(+67.0%,YoY)을 기록했다. 전방 시장이 성장하고, 비용구조가 개선되면서 매출과 영업이익 모두 분기 기준으로 사상 최대치를 달성했다. 영업이익률 역시 1분기 21.0%보다 성장한 26.7%를 기록했다.

▪ POINT I. 고령인구 증가와 정부정책, 전방시장 P와 Q가 오른다
- 기초수액제는 필수소비재 성격을 띄고 있어 1) 전체 병원일수가 늘어나거나 2) 정부에서 고령화, 중환자 등을 대상으로 한 복지를 늘릴 때 시장이 성장하는 모습을 보인다.
- 고령화와 장기요양 보험제도 도입으로 고령환자 병원일수는 지속 증가세이며, 이는 전체 병원일수 증가로 이어진다. 또한 ‘18년 보건복지부 예산 중 노인장기요양보험 운영관련 예산이 ‘17년 7,238억원에서 11.3% 증가한 8,058억원이 책정되는 등 관련 복지정책은 향후에도 지속될 것으로 보인다..
- ‘17년 1월부터 퇴장방지의약품 제도 개정으로 필수의약품 저가 계약을 금지하면서 판가 인상이 있었다. 그러나 여전히 필수의약품 단가는 낮은 수준이며, 필수의약품 단가 현실화 논의도 진행 중이기 때문에 향후 퇴장방지의약품 제도는 유지 또는 확대될 것으로 보인다. 대한약품은 국내 제약사 중 퇴장방지의약품 대상 제품 생산 수가 최다이며, 관련제도 개정 시 추가적인 P 상승을 기대할 수 있다.

▪ POINT II. ‘18년에도 수익성 증가는 이어진다
- 대한약품의 영업이익률은 ‘11년 8.5%에서 ‘16년 16.0%, 3Q17엔 26.7%로 지속적으로 증가했다. 이는 광고비나 기타 영업비용 지출이 적고 고정비용이 높은 기초의약품 중심 사업구조에 기인한 것으로, 향후에도 매출 성장에 따라 영업 레버리지 효과가 발생하여 영업이익률은 증가할 것으로 보인다.
- ‘17년 1월 생산 자동화 라인이 가동하며 6~10%p 수준의 원가율 개선이 이뤄졌다. 사업구조 상 원가율 개선은 그대로 영업이익으로 이어지며, 매출 1,500억원 기준 감가상각을 제외하고도 50~100억원 수준의 이익이 더해진다. ‘18년에도 CAPA 대응과 원자재 비용 및 인건비 절감을 위한 추가 증설이 이뤄질 것으로 보이며, 이로 인한 매출 사이즈와 수익성의 개선이 기대된다. CAPEX 비용은 과거 사례를 볼 때 제한적이라 판단한다.

3Q 사상 최대치 실적 기록, 4Q와 ‘18년에도 이어진다
대한약품 3Q17 실적은 매출 389억원(+13.3%,YoY), 영업이익 104억원(+67.0%,YoY)을 기록했다. 전방시장이 성장하고, 1월부터 가동한 자동화 라인으로 수액백(용기) 비용을 내재화하여 비용구조가 개선되면서 매출과 영업이익 모두 분기 기준으로 사상 최대치를 달성했다. 영업이익률 역시 1분기 21.0%보다 성장한 26.7%를 기록했다.
당 리서치센터는 4분기와 그 이후 ‘18년에도 실적 상승세는 이어질 것이라 예상한다.
1) 수요 단에서 성장이 예상된다. 고령인구가 늘어나며 병원 입원일수는 증가 추세에 있고, 정부 정책 역시 고령인구, 환자복지를 늘려가는 방향을 보이고 있다. 대한약품의 기초수액제 시장 점유율은 30% 수준으로 JW생명과학, CJ헬스케어와 함께 시장을 과점하고 있기 때문에 시장 성장에 따른 수혜가 예상된다.
2) 추가적인 생산설비 개선도 이뤄질 것으로 보인다. ‘16년말 생산라인 자동화 CAPEX 투자 이후 원자재율과 인건비단에서 큰 폭의 개선이 있었다. ‘18년에도 설비투자를 통해 CAPA 증대와 비용절감이 있을 것으로 보인다. 사업구조상 CAPEX 비용은 제한적이라 판단하며, 매출 증가 시 영업레버리지 효과도 기대할 수 있다.
대한약품에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 50,000원을 유지한다. ‘18년 예상 실적은 매출 1,600억원, 영업이익 405억원이며 현재 주가는 ‘18년 Fwd EPS 대비 P/E 8.0배 수준이다. 구조적으로 시장이 성장 중이며 추가적인 원가개선이 기대된다는 점을 감안하면 저 평가 영역이라 판단하며 향후 실적추이에 따라 리레이팅도 예정이다.

POINT I. 고령인구 증가와 정부정책, 전방시장 P와 Q가 오른다
대한약품은 기초수액제 시장 점유율 30%를 차지하며 JW중외제약, CJ헬스케어와 함께 과점하고 있다. 초기 투자비용이 높고, 단가가 낮아 규모의 경제가 필요한 산업 특성상 경쟁사의 신규진입 가능성도 낮기 때문에 시장 성장 시 수혜를 받는 위치에 있다.
기초수액제는 생리식염액, 포도당용액 등 음식물 섭취가 힘든 환자가 장을 통하지 않고 수분과 영양분을 공급받을 때 쓰이는 제품으로서 병/의원이 갖춰야 하는 대표적인 필수의약품이다. 필수소비재 성격을 띄고 있어 1) 전체 병원일수가 늘어나거나 2) 정부에서 고령화, 중환자 등을 대상으로 한 복지를 늘릴 때 시장이 성장하는 모습을 보인다.
1) [도표04,05]에서 볼 수 있듯이 고령환자가 증가하면서 전체 병원일수도 증가 추세에 있다. ‘11년 이후 65세 이상 환자의 병원일수 증가율은 CAGR 10.3%로 전체 병원일수 증가율을 웃돌고 있다. 이는 고령인구 증가와 ‘08년 장기요양 보험제도 도입 이후 요양병원 확대에 기인한다. ‘10년~‘15년까지 국내 고령인구 수는 536만명에서 657만명으로 증가했고, 같은 기간 요양병원도 849개에서 1,372개로 늘어났다. 이에 대응하여 지난 6일 확정된 ‘18년 보건복지부 예산 중 노인장기요양보험 운영 예산은 ‘17년 7,238억원에서 11.3% 증가한 8,058억원이 책정됐다. 고령인구 증가 추이와 진료비 증가 추이를 고려하면 이러한 흐름은 지속될 것으로 보인다.
2) 정책적으로 고령화, 중환자 대상 복지를 늘리면서 P의 상승도 따를 것으로 보인다. 먼저 ‘17년 1월부터 퇴장방지의약품 제도 개정으로 필수의약품 저가 계약을 금지하면서 판가 인상이 있었다. 그러나 여전히 필수의약품 단가는 낮은 수준이며, 저가입찰을 위해 해외 위탁생산을 한 업체의 수액세트에서 이물질이 검출되는 등의 사건으로 필수의약품 단가 현실화에 대한 논의도 진행 중이기 때문에 향후 퇴장방지의약품 제도는 유지 또는 확대될 가능성이 높다고 판단한다. 특히 대한약품의 경우 ‘17년 11월 기준 총 131종의 퇴장방지의약품 대상 제품을 생산하고 있으며, 이는 국내 제약사 중 최다이다. 앞으로 제도 개정이 이뤄진다면 추가적인 P의 상승도 기대된다.

POINT II. ‘18년에도 수익성 증가는 이어진다
대한약품의 영업이익률은 ‘11년 8.5%에서 ‘16년 16.0%, 3Q17엔 26.7%로 지속적으로 증가했다. 이는 광고비나 기타 영업비용 지출이 적고 고정비용이 높은 기초의약품 중심 사업구조에 기인한 것으로, 향후에도 매출 성장에 따라 영업 레버리지 효과가 발생하여 영업이익률은 증가할 것으로 보인다.
여기에 더해 ‘18년에도 생산라인 자동화가 진행되며 추가적인 수익성 증가가 예상된다.
대한약품은 ‘16년말 150억원(건물 50억원, 설비 100억원) 규모 CAPEX를 집행해 수액 생산라인을 자동화했다. 자동화라인은 금년 1월부터 가동했으며, 지난 보고서에서 언급했듯이 수액백 등 원자재비용과 인건비가 절감되면서 분기별로 6~10%p 수준의 원가율 개선이 이뤄졌다. 사업구조 상 원가율 개선은 그대로 영업이익으로 이어지며, 매출 1,500억원 기준 감가상각을 제외하고도 50~100억원 수준의 이익이 더해진다.
3Q17 기준 대한약품 CAPA 가동률은 97% 수준이며, 물량 대응을 위해 일부 라인에서 인건비 등 생산비용이 발생하는 것으로 파악된다. 이에 맞춰서 ‘18년도 추가적인 설비투자가 있을 것으로 보인다. 지난 투자와 마찬가지로 주력제품인 수액부문에서 자동화 설비 도입이 예상되며, 이 경우 추가적인 원자재 비용 감소 및 인건비 절감을 기대할 수 있다. 이미 Full CAPA로 생산 중인 만큼 증설 이후 매출상승도 이어질 것이며, 과거 사례를 볼 때 비용지출 역시 제한적이라 판단한다. 통상적으로 증설에 6~8개월이 소요된다는 점을 감안하면 증설물량이 반영되는 ‘18년 하반기부터 온기 반영되는 ‘19년까지 매출과 영업이익 모두 성장이 예상된다. <자료제공:유화증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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