- 투자의견 Buy, 목표주가 42,000 원으로 신규 분석을 개시
- 경쟁사 대비 높은 성장성과 인지도, 동사 만의 원천기술과 제조설비가 프리미엄의 이유
- 모든 브랜드의 확실한 포지셔닝과 성장성이 핵심 투자포인트
- 부진한 화장품 업황에도 불구하고 당장 2 분기부터 큰 폭의 실적 성장을 전망

투자의견 Buy, 목표주가 42,000 원
네오팜에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 42,000 원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2018 년 예상 순이익에 21.2X 의 PER Multiple 을 적용하여 산출하였다. Target PER 21.2X 는 중소형 브랜드 화장품 회사인 에이블씨엔씨, 잇츠한불의 2018 년 컨센선스 실적 기준 PER 의 평균 값 17.7X 를 20% 할증하여 산출한 값이자 클리오의 2018 년 예상 실적 기준 PER 21.4X 와 유사한 수준이다. 동사가 경쟁사 대비 높은 성장성을 보유한 점, 세그먼트 내에서 확실한 인지도를 확보하고 있는 점 그리고 원천기술과 제조설비를 가지고 있다는 점이 밸류에이션 프리미엄의 이유이다.

투자포인트 – 모든 브랜드의 확실한 포지셔닝과 성장성
동사의 핵심 투자포인트는 전 브랜드가 세그먼트 내에서 확실한 인지도와 제품 경쟁력 그리고 성장성을 갖추고 있다는 점이다.

아토팜 : 유아동 화장품 카테고리에서 확실한 인지도를 가지고 있다. 단기적으로는 신제품 출시와 제품 라인업 확대에 따른 수혜가 기대된다. 홈쇼핑 편성횟수 급증과 신규 히트제품 출시로 단기 성장이 확실시되고 있다. 중장기적으로는 중국 진출이 기대된다.

리얼베리어 & 더마비 : 두 브랜드 모두 H&B 신규 입점을 통한 성장이 확실시 된다. 리얼베리어는 성인용 화장품 크림 부문에서 더마비는 바디로션 부문에서 높은 인지도를 확보하고 있다. 리얼베리어는 1 월을 시작으로 올리브영 입점을 시작하였으며, 더마비는 16 년말 올리브영 입점을 완료하였다.

제로이드 : 병의원 판매 화장품으로서 높은 인지도를 가지고 있다. 입점 병의원수 확대(제로이드 MD 취급처 16 년말 250 개→17 년말 1,000 개)를 통한 성장이 기대된다.

Valuation
투자의견 Buy, 목표주가 42,000 원으로 커버리지 개시
네오팜에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 42,000 원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2018 년 예상 당기순이익에 21.2X 의 PER Multiple 을 적용하여 산출하였다.Target PER 21.2X 는 중소형 브랜드 화장품 회사인 에이블씨엔씨, 잇츠한불의 2018 년 컨센서스 실적 기준 PER 의 평균 값 17.7X 를 20% 할증하여 산출한 값이다(클리오21.4X, 에이블씨엔씨 17.5X, 잇츠한불 17.9X).

Multiple Premium 의 근거
1. 피어 대비 높은 성장성
첫 번째 멀티플 프리미엄의 근거는 피어 대비 높은 성장성이다. 당사가 추정하는 동사의 17년, 18 년 예상 매출액 증가율은 +23.1%, 17.2%인데 반해, 에이블씨엔씨와 잇츠한불의 17 년, 18 년 평균 예상 매출액 증가율은 각각 +4.4%, +9.1% 수준에 불과하다. 수익성 개선 폭 또한 양사를 압도하는데 17 년, 18 년 동사의 예상 영업이익 증가율은 +42.5%, 23.8% 인데 반해, 에이블씨엔씨와 잇츠한불의 17 년, 18 년 평균 예상 영업이익 증가율은 각각 +12.2%, +17.8% 수준에 불과하다.

2. 세그먼트 내 확실한 인지도
두 번째 멀티플 프리미엄의 근거는 모든 브랜드의 세그먼트 내 확실한 인지도이다. 에이블씨엔씨와 잇츠한불이 브랜드숍으로서 확실한 인지도를 가지고 있는 것은 맞지만, 양사가 특정 세그먼트에서 압도적인 우위의 모습을 보이고 있지는 않다. 반면, 동사의 아토팜 브랜드는 베이비 카테고리에서 글로우픽, 네이버쇼핑 100 에서 높은 랭크를 지속 유지하고 있다. 이외 2015 년 런칭한 성인용 화장품인 리얼베리어는 성인용 화장품크림 부문에서 높은 인지도를 가지고 있으며, 더마비는 바디로션 부문에서 인지도를 쌓아나가고 있다. 이외 병의원을 통해서 유통되는 제로이드의 인지도 또한 빠른 속도로 올라오고 있다. 결국, 동사가 운영하는 4 개 브랜드 모두가 특정 세그먼트에서 높은 인지도를 확보하고 있는 셈이다. 이는 투자포인트에서 추가적으로 후술하겠다.

3. 원천기술과 제조설비를 보유한 종합 화장품 회사
세 번째 멀티플 프리미엄의 근거는 동사가 제품에 대한 원천기술과 제조 설비를 확보 했다는 점이다. 이 부분은 대부분의 브랜드숍을 운영하는 화장품 회사들 대비 우위를 가진다. 동사의 주력제품들은 피부장벽이론을 바탕으로 MLE(Multi Lamellar Emulsion) 구조를 갖는 제형을 이용한다. 동사는 이 부문에 국제 특허를 가지고 있으며, 자사 공장에서 제품을 직접 생산하고 있다.
2016 년말 기준 동사 화장품 조제 공정과 포장공장의 8 시간, 20 일, 12 개월 기준 가동률은 각각 81.0%, 66.1%로 Capa 상의 여유도 아직 존재하며, 외주를 통한 대응 역시도 가능한 상황이다. 동사는 제품 생산 설비를 직접 확보함에 따라 고정비 이상의 매출액에서 이익 레버리지를 시현할 수 있으며, 원천기술 또한 확보함에 따라 상대적으로 유사제품 출시에 대한 우려가 적다는 강점을 가진다.

Company Brief
4 개의 브랜드 제품을 직접 R&D, 생산, 판매하는 코스메슈티컬 회사
동사는 4 개의 브랜드를 온라인, 오프라인(대형마트, 유아 제품 전문점, H&B 스토어),홈쇼핑으로 대부분 판매하며, 일부 수출을 하고 있다. 2016 년 기준 화장품부문의 브랜드별 매출 비중은 아토팜 약 66%, 제로이드 약 14%, 리얼베리어 약 14%, 더마비 약6% 비중이다. 유통 채널별로는 2016 년 기준 오프라인 약 37%, 온라인 약 41%, 홈쇼핑 약 14%, 수출 약 8% 비중을 차지하고 있다. 1Q17 브랜드별 매출액에서 특징적인 것은 2015 년 출시된 성인용 화장품인 리얼베리어가 시장에 성공적으로 안착함에 따라 매출 비중을 빠른 속도로 확대해 나가고 있으며, 제로이드는 입점 병의원수 확대에 따라 큰 폭의 매출 성장을 시현하였으며, 더마비는 H&B 스토어 입점 수 확대에 따라 큰 폭의 매출 성장을 시현하였다. 아토팜은 홈쇼핑 편성 수와 방송 시간 축소의 영향으로매출액이 전년 동기 대비 역신장하였다.

Investment Point – 최적의 브랜드 포트폴리오
전 브랜드의 확실한 인지도와 제품 경쟁력 그리고 성장성
동사의 핵심 투자포인트는 전 브랜드가 세그먼트 내에서 확실한 인지도와 제품 경쟁력 그리고 성장성을 갖추고 있다는 점이다. 먼저 아토팜은 유아동 화장품 카테고리에서 확실한 인지도를 가지고 있다. 단기적으로는 신제품 출시와 제품 라인업 확대에 따른 수혜가 기대된다. 홈쇼핑 편성횟수 급증과 신규 히트제품 출시로 단기 성장이 확실시되고 있다. 중장기적으로는 중국 진출이 가장 기대되는 브랜드이다.
리얼베리어와 더마비는 모두 H&B 신규 입점을 통한 성장이 확실시 된다. 리얼베리어는 성인용 화장품 크림 부문에서 더마비는 바디로션 부문에서 높은 인지도를 확보하고 있다. 리얼베리어는 1 월을 시작으로 올리브영 입점을 시작하였으며, 더마비는 16 년말 올리브영 입점을 완료하였다.2017 년 온기로 올리브영 입점 확대의 수혜를 누릴 예정이다.

마지막으로 제로이드는 병의원 판매 화장품으로 높은 인지도를 가지고 있다. 입점 병의원수 확대를 통한 성장이 기대된다. 실손보험 처리가 가능한 제로이드 MD 취급처는 2016 년말 250 개에서 현재 530 개까지 확대되었다. 2017 년말에는 취급 병의원수가 1,000 개로 확대될 전망이다.

아토팜

유아동 화장품 카테고리에서 갖추고 있는 독보적인 입지
민감피부 전문 스킨케어 브랜드인 아토팜은 유아동 화장품 카테고리에서 확실한 인지도를 가지고 있다. 아토팜은 한국산업의 브랜드파워 민감성 스킨케어 부문 11 년 연속 1 위에 선정되었으며, 현재도 화장품에 대한 전반적인 경쟁력과 인지도를 확인할 수 있는 글로우픽과 네이버쇼핑 100 에서도 주요 제품군들이 상위권에 랭크되어 있다.

단기 성장 전략 – 제품 라인업 확대, 홈쇼핑 편성 시간 확대
아토팜의 단기 성장 전략은 제품 라인업 확대를 통한 성장이다. 과거 아토팜 대부분 제품들은 크림, 로션 등으로 구성되어 성수기, 비수기의 구분이 뚜렷하였다. 동사는 2 분기부터 선케류, 워시류, 쿨미스트, 젤크림, 콩순이팩트 등 하절기용 제품 라인업을 강화하였다. 신제품들은 시장의 좋은 반응을 얻고 있으며, 이는 홈쇼핑 편성 시간 확대로 이어지고 있다.

2Q16, 3Q16 아토팜의 홈쇼핑 방송횟수는 각각 3 회, 6 회에 불과하였다. 그러나 신제품 라인업이 강화된 2Q17E, 6 월 18 일 기준 이미 10 회(리얼베리어 2 회 제외)의 방송이 진행되었다. 특징적인 것은 제품의 판매 단가 또한 상승되었다는 것이다. 2Q17 아토팜 제품의 방송당 판매단가는 평균 79,164 원으로 2Q16, 3Q16 방송당 평균 판매단가 67,539 원 대비 +18.0% 높은 수준이다. 성수기였던 1Q17 의 방송당 평균 판매단가가 79,688 원 수준임을 감안하면, 현재 방송당 평균 판매단가는 성수기에 버금가는 수준이라 볼 수 있다. 단기적으로 아토팜의 성장은 신제품 효과와 홈쇼핑 편성 횟수 확대만을 통해서도 가능한 상황이다.

단기 성장 전략 – 콩순이 모멘텀도 가세
동사는 영실업과 ‘콩순이’관련 라이선스 계약을 취득하였다. 콩순이는 2016 년 Big doll 시장점유율 43%를 기록하였으며, IPTV 애니메이션 1 위 View 를 기록한 인기캐릭터이다. 3 월 동사는 콩순이 캐릭터를 이용한 ‘콩순이 선팩트’를 출시하였으며, 이는 출시 이후 완판 행진을 이어나가고 있다. 콩순이 팩트는 현재 네이버쇼핑 베스트 100 유아선크림 제품군에서 1 위에 랭크되어 있다. 콩순이 캐릭터를 활용한 신제품 출시가 지속될 수 있는 상황으로 단기적으로는 ‘콩순이 모멘텀’까지도 기대해 볼 수 있다.

중장기 성장전략 – 중국 진출이 가능성이 가장 높은 ‘아토팜’
국내에서 확실한 인지도와 포지셔닝이 되어 있는 브랜드인만큼 중장기 성장모멘텀은 해외에서 확보할 수 있을 것으로 판단한다. 동사의 아토팜 제품 6 종에 대한 중국 위생허가 승인을 완료한 상황이며, 추가 6 종에 대한 위생허가를 진행중이다. 위생허가를 승인이 완료된 제품군들을 확보하고 있기에 언제든지 중국 오프라인 시장 진출이 가능한 상황이다. 중국 화장품 시장은 과거처럼 단지, Made in Korea 라고 해서 제품을 흥행시킬 수 있는 시장이 아니다. 한국에서 이미 검증이 된 제품이어야 중국 시장에서 자리를 잡는데 상대적으로 유리한 위치에 설 수 있다. 동사의 제품군들은 유아동 카테고리에서 확실한 인지도와 제품 경쟁력을 수년째 쌓아왔기에 중국 시장 진출에서도 경쟁사들 대비 유리한 고지를 차지할 수 있을 것으로 판단한다.

또한 동사의 모회사 잇츠한불의 네트워크를 이용할 수 있는 강점 또한 가지고 있다. 잇츠한불은 뉴월드그룹과 쥬메이의 지분투자를 받고 있으며, 중국 최대 유아동복 회사인 썬마그룹과 JV 를 통한 신규 브랜드 출시를 앞두고 있다.

현재까지 중국 진출 관련 가시화된 것은 없지만, 동사의 확실한 제품력과 국내 유아동 화장품 업계에서의 인지도 그리고 모회사의 네트워크를 감안하면 동사의 중국 시장 진출은 사드 관련 이슈가 해결되는 시점에는 어느 정도의 성과를 이룰 수 있을 것으로 판단한다.

리얼베리어 & 더마비
성인용 화장품 크림 부문의 강자 리얼베리어, 바디 부문의 강자 더마비
리얼베리어와 더마비는 2017 년 가장 큰 폭의 외형 성장이 기대되는 브랜드이다. 당사는 연간 두 브랜드가 y-y +65~75% 수준의 외형 성장을 시현할 것으로 추정한다.

두 브랜드 모두 성장 초입 국면에 있는 브랜드답게 1Q17 큰 폭의 외형 성장을 시현하였다. 리얼베리어는 1Q17 y-y +65.5%, q-q +16.2%의 매출 성장을 시현하였으며, 더마비는 1Q17 y-y +67.1%, q-q +1.8%의 매출 성장을 시현하였다. 리얼베리어는 2015년 출시된 성인용 화장품으로 크림 부문에 높은 인지도를 가지고 있으며, 더마비는 바디 전문 브랜드로 올리브영 바디로션 판매 1 위, 글로우픽 랭크 1 위를 차지하고 있다.

리얼베리어 & 더마비 – H&B 스토어 확대의 최대 수혜 브랜드
리얼베리어는 2015 년 출시 첫 해 매출액 약 14 억원을 기록한데 이어, 2016 년에는 약 65~70 억원 수준의 매출액을 시현하였다. 1Q17 역시 매출액이 y-y +65.5%, q-q +16.2% 증가하는 호조세를 보였다. 리얼베리어는 2017 년, 2018 년 H&B 스토어 입점을 통해서 현재의 성장세를 이어나갈 전망이다. 기존 왓슨스(매장수 128 개)에만 입점 했던 리얼베리어는 1 월을 시작으로 올리브영에 입점을 시작하였다. 현재까지 130 개점에 입점하였으며, 연말까지 500 개점으로 입점을 확대해나갈 예정이다. 또한 6 월말에는 롭스 90 개 전점에 한 번에 입점이 진행될 예정이다.

2015 년 리얼베리어와 유사한 수준의 매출액을 기록하였던 더마비는 2016 년 약 20~25 억원 수준의 매출액을 시현하였다. 2016 년 본격적으로 올리브영에 입점을 시작 하였으며, 2016 년말 전점 입점이 완료되었다. 따라서 2017 년은 올리브영 입점 효과를 온기로 누릴 전망이다. 추가적으로 올리브영은 2017 년 매장 수를 1,000 개(2016 년말 790 개)까지 확대할 예정으로 올리브영 매장 수 확대에 따른 외형 성장 또한 가능할 전망이다. 두 브랜드는 H&B 스토어 유통 채널의 자체 성장과 입점 매장수 확대를 통해서 2017 년, 2018 년에도 큰 폭의 외형 성장을 이어나갈 전망이다.

제로이드
취급 병의원 수 확대에 따른 수혜가 기대되는 상황
제로이드는 병의원 판매 화장품으로 입지를 강화하고 있다. 2015 년말 제로이드 MD가 출시되었으며, 2016 년 하반기부터 본격적으로 제로이드 MD 의 매출이 확대되기 시작하였다. 2016 년말 제로이드 MD 취급 병의원 수는 250 개에서 현재 530 개까지 확대되었다. 이에 따라 1Q17 제로이드는 매출액 y-y +56.4%, q-q +14.3% 증가하는 호조를 보였다.

제로이드는 실손 보험 처리가 가능하다는 강점까지 가지고 있어서 병의원 신규 진출이 어렵지 않은 상황이다. 2017 년말에는 제로이드 MD 취급 병의원수가 1,000 개까지 확대될 전망이다. 동사는 종합병원, 피부과 중심에서 소아과로 취급 병의원 영역을 지속 확대해 나갈 예정이며, 제로이드 핌프로프, 제로이드 더마뉴얼의 리뉴얼 및 신규 제품 런칭 등을 통해서 제품 영역 또한 확대해 나갈 예정이다. 현재는 제품군 확대와 취급 병의원 수가 함께 이루어지고 있는 구간이며, 제로이드는 동사 4 개 브랜드 중 수익성이 가장 높은 제품으로 제로이드 매출 확대는 수익성 개선으로까지도 연결된다.

실적추정
브랜드숍 부진, 면세점 부진, 사드 후폭풍… 남에 동네 이야기
당장 2 분기, 동사는 국내 화장품 업체들과는 상반된 호실적이 기대되는 상황이다. 1Q17 리얼베리어, 제로이드, 더마비는 각각 y-y +65.5%, +56.4%, +67.1%의 매출 성장을 시현하였는데, 2Q17E 역시 1 분기의 성장세가 지속될 전망이다. 리얼베리어의 올리브영 입점 매장 수와 제로이드의 취급 병의원 수가 지속 우상향하고 있으며, 더마비는 올리브영 내 바디로션 부문 1 위를 달성하며, 자체 경쟁력을 높여나가고 있다. 아토팜의 경우는 홈쇼핑 방송횟수 증가 및 신제품 효과 등으로 외형 성장을 다시 재개해 나갈 전망이다. 2 분기의 성장 요인들이 하반기에도 긍정적으로 영향을 미칠 것이기에 동사는 연중 호실적이 지속될 전망이다.<자료제공:SK증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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