장기적관점으로 접근할 때

Investment Points

한미약품 외 커버리지 종목 4Q16 실적 양호: 커버리지 제약사 중 셀트리온은 시장 기대치를 상회, 유한양행·녹십자·대웅제약은 컨센서스에 부합할 전망이다. 셀트리온은 램시마의 미국 출시에 따라 16년 총 계약규모가 +10.8%YoY 증가했다. 유한양행은 원료의약품 수출의 호조와 마케팅 비용의 감소 영향으로 영업이익이 +88.2%YoY로 크게 개선될 것으로 추정된다. 녹십자는 독감백신의 내수 매출과 혈액제제·수두백신 수출이 증가하겠다. 대웅제약은 도입신약 제미글로과 크레스토의 매출이 반영되면서 판권회수 이전으로 처방의약품 매출이 회복될 것이다. 한미약품은 16년12월 사노피와의 계약변경에 따라 계약금의 매출 취소가 4Q16에 반영되면서 기존 전망치를 크게 하회할 전망이다.

17년 이후 이익률 개선은 더딜 것: 4Q16을 기점으로 분기특성에 따라 매출이 증가하고 판관비가 감소하면서 대형제약사의 실적은 개선되겠으나 16년 크게 증가한 R&D비용이 유지되면서 이익률 정상화는 점진적으로 이루어질 전망이다. 15년 이후 제약 섹터 호황을 이끌었던 대규모 기술 수출과 같은 모멘텀이 부족하기 때문에 주가는 당분간 횡보할 것으로 전망한다. 장기적 관점에서 안정적 성장을 전제로 R&D를 활발히 진행하는 기업을 지켜볼 필요가 있다.

Action

셀트리온과 유한양행이 Top picks: 제약산업 전반으로 신약기대감이 낮아지고 있으므로 수출부문의 성장이 기대되는 기업이 17년 제약 섹터를 이끌어 갈 것으로 전망한다. 셀트리온과 상대적으로 밸류에이션 매력이 있는 유한양행을 매수 추천한다. 특히 수출 중심의 셀트리온은 글로벌 점유율 상승 및 리툭산 유럽 출시, 허쥬마 유럽 허가의 긍정적 이벤트가 예정되어 있다. 안정적 수익 개선이 기대되는 유한양행의 현재 주가는 P/E 15배(17년 예상 순이익 기준)로 2012년 대규모 약가인하 직전 수준이다. 신약기대감 하락으로 인한 업종 센티멘트 약화에도 불구하고 투자 매력이 있다고 판단한다.

4Q실적은 개선됐지만, 성장의 열쇠는 역시 수출

한미약품을 제외한 당사의 제약 커버리지 기업 모두 전년대비 양호한 4분기 실적을 달성할 것으로 전망한다. 의약품 매출 부문에서 계절적 질환 관련 의약품 매출과, 신규 도입신약의 매출 기여도가 높았는데 이는 분기 특성에 따른 결과로 판단한다. 연간 실적으로 보면 대형제약사 대부분은 15년 대비 R&D 투자 비용이 증가했고, 신규 도입품목과 일반의약품 광고를 위한 마케팅 비용을 집행하면서 영업이익률이 감소하는 추세를 나타냈다.

17년 이후 성장성은 시장 규모가 제한적인 내수 시장보다 수출 부문의 매출 기여도에서 확인할 수 있을 것이다. 커버리지 종목 중 셀트리온은 램시마의 미국 시장 점유율 증가, 유한양행은 원료의약품 수출 확대의 성장 동력을 가지고 있다. 대웅제약과 녹십자 역시 각각 18년 나보타 미국출시, 19년 IVIG-SN 캐나다 공장 가동의 긍정적 이슈가 있으나 섹터에 대한 투자심리가 약화된 상황에서 현재 시점에 가치를 모두 반영하기는 이르다고 판단한다. 기업의 성장성은 여전하지만 장기적 관점에서 접근이 필요하다고 생각하는 부분이다. 다만, 셀트리온은 뚜렷한 실적 개선이 기대되고, 유한양행과 대웅제약의 경우 업종 센티멘트 약화 시점 이전의 주가 수준임을 감안하여 투자 매력이 있다고 판단한다.

셀트리온, 숫자가 성과를 증명한다

연결기준 4Q16 실적은 1,491억원의 4Q16 램시마 공급계약이 반영되어 매출액 2,158억원(+28.2%YoY), 영업이익 980억원(+53.6%YoY)를 달성할 것으로 전망한다. 연결 매출액의 15% 비중을 차지하는 셀트리온 제약의 매출도 실적 상승에 기여하면서 매출액과 영업이익 각각 컨센서스를 +17.6%, +15.7% 상회할 것으로 예상된다. 17년은 램시마 매출에 트룩시마의 유럽승인에 따른 초도물량이 추가될 것으로 예상되기 때문에 17년 이후 매출액은 가파르게 성장할 것으로 기대한다.

16년1월 JP모건 헬스케어에서 피하주사 형태의 램시마 개발로 점유율 확대에 나설 계획을 밝혔다. 경쟁약물인 TNF-α억제제 휴미라, 엔브렐과 달리 램시마는 오리지널 의약품인 레미케이드처럼 정맥주사로 투여한다. 다른 TNF-α억제제 대비 투약주기가 상대적으로 긴(8주마다 투여) 장점이 있지만 자가투여가 어려워 병원에서 투여해야하는 불편함이 있었다. 피하주사형 램시마는 국내 3상 진행중이며, 18년 허가를 목표로 유럽에서 1/3상을 동시에 진행할 예정이다. 피하주사형 램시마가 출시되면 차기 바이오시밀러 트룩시마, 허쥬마와 함께 세계시장 점유율 증가의 충분한 모멘텀이 될 것이다.

유한양행, 안정적 성장에 비해 낮은 주가 수준

별도기준 4Q16 매출액 3,445억원(+14.6%YoY), 영업이익 200억원(+88.2%YoY)의 실적을 달성할 것으로 전망한다. 원료의약품 수출이 607억원(+57.7%YoY)으로 크게 증가해 16년 2,453억원(+26.7%YoY)의 최대 수출 실적을 달성할 것으로 전망한다. 계절특성에 따라 진해거담제 코푸시럽과 폐렴구균백신 프리베나 매출 증가, 도입신약 판매가 호조를 보임으로써 4Q 처방의약품 매출은 2,255억원(+9.5%YoY)을 기록할 것으로 추정된다.

길리어드의 3세대 C형간염 치료제 엡클루사의 주원료 2종은 유한화학을 포함한 미국·캐나다·이탈리아·한국 소재의 6개 회사에서 공급되고 있는 것으로 확인된다. 그 중 velpatasvir를 공급하는 곳은 2~4개 회사로 추정되는데 길리어드 자체 공장을 제외하면 유한화학이 주요 공급자인 것으로 판단된다. 하보니에 이어 엡클루사의 처방건수가 증가추세에 있고, 16년 준공된 2,500억원 규모의 화성 제2공장이 가동될 것이기 때문에 원료의약품 수출은 17년 역시 고성장세를 유지할 것으로 기대된다.

상품 매출 비중이 높은 제약사는 제한적인 영업이익률과 판권 회수의 우려가 있으나 역으로 내수 시장 지배력이 높다는 장점이 있다. 영업망 확장에 부담이 되는 다국적사는 효과적 영업을 위해 지속적인 파트너십에 대한 필요가 있다. 주요 코프로모션 다국적사인 베링거인겔하임과 트윈스타(16년 예상 매출액 : 792억), 트라젠타(963억)에 대한 전략적 제휴 기간은 16년12월 연장되었고, 길리어드와의 제휴는 B형 간염치료제 비리어드(1,300억)에 이어 C형 간염치료제 소발디·하보니(1,000억 이상)의 추가 계약도 가능할 것으로 예상되기 때문에 17년에도 외형적 성장은 지속될 것으로 전망한다.

주요 코프로모션 품목인 트윈스타는 특허만료 후 약가가 30% 인하되면서 매출액 감소는 불가피하다. 그러나, 규정에 따라 제네릭 출시 1년간 20% 내외의 약가 차이를 유지하다가 동일한 가격으로 변경되기 때문에 약가 차이에 의한 처방량의 감소는 크지 않을 것이다. B형 간염치료제 비리어드도 11월 특허만료를 앞두고 있는데 약가 인하에 따른 매출 감소는 18년 실적에 반영될 것이다.

유한양행의 현재 주가는 17년 예상 순이익 기준 P/E 15배로 2012년 약가인하 직전 수준이다. 기존 사업 실적이 안정적으로 유지되고 있고, 16년12월 중국 뤄신과의 기술수출 계약해지가 있었으나 5,000억원의 현금성 자산을 바탕으로 R&D 투자를 확대하고 있는 것을 감안하면 밴드 하단의 현재 주가는 매력적인 수준이다.

대웅제약, 신약가치 제외해도 현재 주가는 매력적

별도기준 4Q16 매출액 2,073억원(+7.8%YoY), 영업이익 119억원(+37.1%YoY)를 달성할 전망이다. 16년 매출액은 판권 회수의 영향과 신규 약물 도입에 따른 마케팅 비용이 증가하여 7,883억원(-1.5%YoY), 영업이익 326억원(-40.7%YoY)으로 시장 기대치에 부합할 것으로 전망한다. 작년 대비 부진한 실적이지만 판권 회수 이후 1,400억의 매출 공백에도 불구하고 신규 도입 약물과 일반의약품 판매가 증가하면서 작년 수준의 매출액을 달성 할 수 있었다. 판권회수된 당뇨병치료제 자누비아의 경쟁약물로 도입한 제미글로는 처방액 기준 530억원으로 전년대비 2배 성장했으며, 16년 4월 도입한 크레스토(연매출 700억원 규모)는 도입 이후 제네릭과의 경쟁에서도 월처방액을 유지하고 있다.

현재 주가는 18년 미국 출시가 기대되는 나보타(보톡스)의 신약가치를 제외하더라도 Historical PSR 1.0을 반영한 기업가치 9,800억원(주가 85,000원)에도 못미치는 수준이다. 17년은 상반기 나보타 미국 허가 신청, 하반기 cGMP 공장 실사가 있을것으로 예상한다. 미국 수출 관련 중요한 이벤트가 발생하는 해로 진행 상황에 따라 주가 변동성은 커질 수 있는데, 현재 주가는 기존 사업 가치만 반영하더라도 밸류에이션 매력이 충분하다고 판단한다.

녹십자, 본격적 성장은 19년을 기대

4Q15 연구비 집행에 따른 기저효과로 4Q16 매출액 3,190억원(+18.1%YoY), 영업이익 105억원(+1,744.0%YoY)의 컨센서스에 부합하는 양호한 실적을 달성할 것으로 전망한다. 계절독감백신, 혈액제제, 의약품 부문에서 내수, 수출 전반적으로 성장한 것으로 추정된다.

16년12월 3가 계절독감백신에 이어 4가 백신에 대한 사전적격심사(PQ) 승인을 획득했고, 1/3일 WHO(세계보건기구) 산하 PAHO(범미보건기구)로부터 6,000만달러 규모의 2017~2018년 공급분 수두백신 입찰에 성공함으로써 백신부문에서 일부 수출 증가가 기대된다. FDA 재심사가 필요한 혈액제제 IVIG-SN은 2017년 말 허가, 2018년 미국 출시가 기대되지만 본격적인 매출은 2019년 캐나다 공장 완공시점 이후가 될 것으로 전망한다.

녹십자의 수출 성장성을 반영하기 위해 글로벌Peer를 기준으로 한 밸류에이션을 적용했었다. 그러나 최근 업종 전반의 신약가치 관련 부정적인 흐름과 녹십자의 IVIG-SN의 허가 지연에 따른 매출 전망치 조정, 단기적 실적 개선의 모멘텀 부족을 반영해 신약기대감 반영 이전인 2013~2014년 평균 Historical PSR 1.6배로 Target PSR을 변경했다. 이에 따라 목표주가를 195,000원에서 170,000원, 투자의견 Hold로 하향한다. 내년 이후 시간경과에 따라 혈액제제 수출에 대한 확실성이 높아지면 목표주가를 변경할 수 있을 것이다.

한미약품, 적자 전환의 위기

연결기준 4Q16 실적은 매출액 2,261억원(-61.7%YoY), 영업이익 106억원(-93.8%YoY)으로 전망된다. 제넨텍으로부터 890억원 계약금 수취를 가정하였음에도 사노피와의 계약 변경에 의한 기존 계약금 매출이 취소되기 때문에 기술료 수익은 254억원에 그칠 것으로 추정된다. 독감 유행에 따른 한미플루의 매출 증가와 함께 의약품 매출은 전년대비 +5.4% 증가하겠다.

17년은 적자 전환할 것으로 전망한다. 사노피 및 얀센의 임상 시험이 지연됨에 따라 추가마일스톤 유입 시기가 18년으로 미뤄질 것으로 예상되며, 계약 변경에 따라 에페글레나타이드 임상비용 부담으로 R&D 비용이 증가하겠다. 의약품 매출 부분에서도 도입신약인 가브스의 판권계약 해지에 따라 500억원의 매출 공백이 발생하겠다.

랩스커버리 관련 신약의 임상시험(사노피:에페글레나타이드 3상, 얀센:HM12525A 2상)이 늦어도 2Q17에 개시된다는 가정하에 기술료 수익이 18년부터 반영되면 흑자전환 할 수 있을 것으로 전망한다. 지연중인 임상이 시작되고 다른 파이프라인의 임상 진행 상황에 따라 마일스톤 유입 가능성이 높아지면 투자의견과 목표주가 조정을 고려할 수 있다.

계약변경과 마일스톤 유입 지연, 판권 반납으로 실적 악화가 예상되며, 추가 기술수출계약이 진행되기까지는 시간이 필요할 것으로 판단한다. 사노피 계약 변경에 따라 퀀텀프로젝트의 가치를 재산출했다. 권리 반환된 일주일 인슐린의 가치를 제외시켰고, 일주일 인슐린 개발이 선행되어야 할 것으로 판단되는 일주일 인슐린/GLP-1 콤보의 가치도 제외시켰다. 재산출된 퀀텀프로젝트의 가치는 에페글레나타이드가 경쟁 제품보다 3~4년 이상 늦게 출시 되더라도 사노피 입장에서 당뇨병 치료제의 포트폴리오 구성을 위해 투자할 수 있는 수준으로 판단했다. 일주일 인슐린/GLP-1 콤보는 인슐린 시장에서 주도권을 차지할 수 있는 제품군으로 개발 성공시 가치가 높다. 그러나 ① 임상 초기 단계이고, ② 사노피에서는 최근 새로운 형태의 인슐린 투제오와, 하루용 인슐린/GLP-1 콤보 솔리쿠아를 출시했기 때문에 제품수명주기 전략상 출시를 서두를 필요가 없고, ③ 투여 전략이 다른 두 형태의 치료제를 동일 장치에 탑재하기 위한 연구가 추가로 필요하기 때문에 개발이 장기화 될 것으로 판단하여 신약가치에서 제외했다.

한미약품의 영업가치는 기술료 관련 수익과 판관비를 제외한 순이익을 상위제약사 평균 P/E에 적용해 산출 했었다. 그러나 계약변경 이후 기술료 수익에 대한 변동성이 높아졌다. 적절한 영업가치 산출을 위해 기술료 수익을 제외한 연결 매출액에 상위 제약사 평균 PSR을 적용하여 재산출했다. 기존 환산가치와 큰 차이는 없으나 향후 기술료 수익 구조가 안정화될 때까지 기존 사업에 대한 가치는 PSR을 적용할 예정이다. <자료제공:동부증권>

조병욱 기자  bucho85@pharmstock.co.kr

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